消费需求有望延续，持续拓宽产品线广度

投资要点 业绩总结：2024]年3月30日，公司发布2023年年度报告。2023年，公司实现营业收入13.0亿元，同比下降18.8%，实现归母净利润1.9亿元，同比下降42.3%。其中23Q4单季度，公司实现收入3.8亿元，同比增长9.2%，环比增长28.4%；实现归母净利润8674.4万元，同比增长599.6%，环比增长522.2%。 2023年全年整体承压，23Q4修复明显。2023年：1）营收端：公司实现营业收入13.0亿元，同比下降18.8%，其中工业控制/消费电子分别实现收入10.1/2.9亿元，分别同比减少-13.9%/减少-32.5%。2）利润端：公司实现归母净利润1.9亿元，同比下降42.3%；公司毛利率/净利率分别为35.6%/10.2%，分别同比下降10.2pp/下降9.3pp。3） 费用端： 公司销售/管理/研发费用率分别为1.3%/4.0%/24.5%，分别同比保持稳定/上升0.8pp/上升4.3pp。 MCU家电市场回暖趋势有望延续，价格触底在即，并有望延伸至工业、车规MCU。2023年，公司MCU业务营收占比接近五成。家电方面，公司在23Q4见到白电和小家电均有较为明显的需求增长，且家电需求回暖趋势有望延续； 价格未来有望趋向稳定。新品方面，公司首款车规级MCU通过AECQ100的质量认证，并实现了小批量销售；WiFi/BLE ComboMCU完成了开发，将于2024年展开推广；变频智能大家电MCU年销售量近1000万颗，同比接近翻倍；工规级MCU应用面上在工业及机器人等领域开始有所延伸。同时，公司在海外客户的开拓得到反馈落地，开始收到欧洲及日本客户工规级MCU的订单，有望进一步打开海外市场。 锂电池管理芯片手机市场需求有望持续，笔电新品有望借AIPC东风，动力市场显现好转迹象。2023年，公司锂电池管理芯片营收占比接近三成。公司锂电池保护芯片在手机市场有增长，动力锂电池目前已出现到好转迹象。展望2024年，受前期质量事故影响的手机锂电池管理芯片客户有望回流，动力锂电池有望复苏，且预计公司针对笔电的BMIC有望在今年推出产品。BMIC下游客户具备国产替代意愿，公司作为国内能力领先的企业仍有望享受国产替代红利。 AMOLED显示驱动芯片前装市场开辟新路线，有望今年在手机客户产生营收。 2023年，公司消费电子芯片（AMOLED显示驱动芯片+电脑周边及物联网）营收占比22%，同比下滑32.7%，主要系受到AMOLEDDDIC价格下滑影响。2023年，公司完成首颗品牌手机规格的AMOLEDDDIC开发，若验证顺利有望为今年贡献收入；公司亦有望在今年推出更多颗手机市场AMOLED DDIC，有望在OLED在手机端下沉至中低端手机的趋势下取得更好的平衡与更广阔的市场。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年，公司营业收入分别为16.3/20.7/24.2亿元，归母净利润分别为2.3/3.7/4.5亿元。考虑到公司MCU主业库存和价格有望触底、锂电池管理芯片预计将受益于持续的旺盛需求、AMOLED DDIC有望受益于OLED渗透下沉至中端手机，我们给予公司2024年35倍PE，对应目标价23.45元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：消费需求恢复不及预期、库存消化不及预期、现金流恢复不及预期、研发不及预期等风险。 73017 指标/年度 1MCU+BMIC+AMOLED DDIC，三轮驱动稳健发展 中颖电子成立于1994年7月，上市于2012年6月（股票代码300327.SZ）。公司自2002年起专注于开发自有品牌的芯片产品，是国内较早涉足芯片设计的企业之一，并在某些细分市场中取得了领导地位，得到了中国工业及信息化部和上海市信息化办公室的认可，并连续多年被评为上海市高新技术企业。公司主要产品包括多种类型的微控制器（MCU），如8位Flash MCU、8位OTP/Mask MCU、16位DSP和4位OTP/Mask MCU，这些产品被广泛应用于众多领域，如家用电器、汽车电子、医疗保健、安防等。通过多年的努力和技术创新，公司还开发了锂电池管理和保护产品线，服务于笔记本电脑、智能手机等多个领域的锂电池应用，并推出了OLED系列产品。 公司的主要产品包括工规级微控制器（MCU）、锂电池管理芯片和AMOLED显示驱动芯片。MCU方面，经过多年的发展，公司的工规级MCU在家电领域得到了国产品牌客户的广泛认可，并在国产芯片市场占有率方面处于领先地位。公司致力于高质量发展和深入技术研究，使得其MCU产品能够参与国际市场竞争，并正在积极拓展海外家电品牌市场，同时在工业和机器人领域也有所拓展。锂电池管理芯片方面，公司因其在终端应用中的安全性而对产品质量和可靠性要求极高，公司产品已在国内一线安卓手机品牌中得到广泛应用，相较于其他国产芯片厂家，公司处于领先地位，主要竞争对手为国际知名厂商TI；在电动自行车领域，公司的锂电池管理芯片同样保持国产市场的领先地位。AMOLED显示驱动芯片方面，公司目前主要运营二级市场，而品牌市场主要由韩国和台湾厂商占据。公司已经开发并计划推出多款针对品牌市场规格的新产品，并积极推动品牌客户验证和新产品的量产。 图1：公司主营业务 专业经理人管理制度，重视内部人才培养，员工稳定性高。公司建立了以专业经理人为核心的管理制度，该制度可以通过提高效率、优化决策、增强市场适应能力、推动创新、完善治理结构、强化激励约束、促进人才流动和提升企业形象，显著提升公司的竞争力和市场表现。公司注重内部人才的培养，同时能够吸引来自全国各地的优秀人才，形成了雄厚的人才储备，为公司的持续发展奠定了坚实的基础。公司在多年的发展过程中，已经培育出一支具有专业水平的研发团队。其中，有22%的员工在公司服务超过五年，29%的员工服务超过十年，这些员工主要集中在产品系统规划、模拟与数字电路设计、制造工艺技术、测试技术等关键领域，对公司的发展起到了关键作用。公司还建立了完善的人才招聘和培养机制，这将有助于进一步增强公司的人才储备，保持其在行业中的竞争优势，并推动公司的长期稳定发展。通过这样的人才战略，公司能够确保拥有足够的专业人才来支持其业务的扩展和创新活动。 图2：公司前十大股东 公司的主营业务主要包括：工业控制芯片（包括智能家电控制、变频电机控制、锂电池管理）以及消费电子（包括电脑周边及物联网、AMOLED显示驱动）。 从营收结构来看，2023年公司实现营业收入13.0亿元，同比下降18.8%；具体来看，工业控制实现营收10.1亿元，同比增长-14.2%，营收占比77.7%，贡献公司主要营收；消费电子实现营收2.9亿元，同比增长-31.6%，营收占比22.3%。 从毛利结构来看，2023年公司毛利率为35.6%，实现毛利4.6亿元。其中工业控制/消费电子毛利率分别为42.2%/11.9%，分别同比下降8.7pp/下降19.7pp。 图3：公司2023年主营业务结构情况 图4：公司2023年主营业务毛利占比 2019-2023年，公司营业收入由8.3亿元增至13.0亿元，期间四年复合增速11.7%，其中2023年公司营业收入同比下降18.8%；公司归母净利润由1.89亿元略降至1.86亿元，期间四年复合增速-0.4%，其中2023年公司归母净利润为1.86亿元，同比下降42.3%。 图5：2019-2023年公司营业收入及增速情况 图6：2019-2023年公司归母净利润及增速情况 毛利率由于产品价格下滑较大而成本锁定在较高位置因此下滑明显。1）利润率方面：2019-2023年公司毛利率在35.6%至47.4%间波动，2023年公司毛利率为35.6%，同比下降10.2pp，其中工业控制/消费电子毛利率分别为42.2%/11.9%，分别同比下降8.7pp/下降19.7pp；公司2023年净利率为10.2%，同比下降9.3pp。 2）费用率方面：2023年，公司销售费用率为1.3%，同比保持稳定；管理费用率为4.0%，同比上升0.8pp；研发费用率为24.5%，同比上升4.3pp。 图7：2019-2023年公司毛利率和净利率情况 图8：2019-2023年公司费用率情况 公司经营性现金流转亏，主要系由于2023年公司库存水平带来现金流压力所致 。 2019-2023年，公司经营活动现金流净额在-0.3亿元至2.2亿元之间波动，2023年公司经营活动现金流净额为-0.3亿元，同比下降948.3%，主要系由于2023年公司库存水平带来现金流压力所致。 图9：2019-2023年公司经营活动现金流情况及增速 图10：2019-2023年公司净现比情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：工业控制领域，我们预计家电MCU的增长该趋势有望延续，且公司在海外市场的开拓以及在工业和汽车电子料号的出货预计将进一步提升公司出货量，价格有望在接下来几个季度趋向稳定，且2025年有望在工业和汽车MCU的出货量增长的带动下实现ASP的增长；锂电池管理芯片领域，手机市场需求有望持续，笔电市场新品有望借AIPC东风，动力市场显现好转迹象。我们预计2024-2026年 ， 公司工业控制领域出货量将分别+25%/+20%/+15%，ASP将分别+0%/+5%/+0%。 假设2：消费电子领域，公司2023年完成开发的首颗品牌手机规格的AMOLED DDIC有望开始贡献收入，且公司预计将持续研发更多颗AMOLED DDIC，我们预计2024-2026年，公司消费电子领域出货量将分别+20%/+30%/+25%，ASP将分别+5%/+0%/+0%。 假设3：由于公司产能价格下降，我们预计2024-2026年，工业控制业务毛利率将分别增至44%/47%/48%，消费电子业务毛利率将分别增至17%/19%/20%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入毛利率如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取了行业内3家主流可比公司，分别是兆易创新、必易微和天德钰，2024年3家公司的Wind一致预期的平均PE为61倍。 预计2024-2026年，公司营业收入分别为16.3/20.7/24.2亿元，归母净利润分别为2.3/3.7/4.5亿元，未来三年归母净利润复合增速超34%。考虑到公司MCU主业库存和价格有望触底、锂电池管理芯片预计将受益于持续的旺盛需求、AMOLED DDIC有望受益于OLED渗透下沉至中端手机，我们给予公司2024年35倍PE，对应目标价23.45元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 3风险提示 1）消费需求恢复不及预期； 2）库存消化不及预期； 3）现金流恢复不及预期； 4）研发不及预期等风险。