海外周度观察：漫长的等待，高利率下的制造业复苏

今年以来，全球制造业出现复苏，资源国表现更好；美国金融条件边际转宽、补库意愿渐强，或是带动全球制造业修复的主因。向后看，美联储高利率或维持更久，美国上游、下游行业修复脱节，全球制造业修复前景仍需观察。 热点思考：漫长的等待,高利率下的全球制造业复苏 （一）全球制造业修复图景：美国领先修复，资源国好于生产国及消费国 去年下半年以来，全球制造业复苏态势逐渐增强。2024年3月，全球制造业PMI回升至50.6，近三个月连续站上荣枯线。本轮全球制造业修复的显著特征是，资源国好于生产国，生产国又好于消费国。近三个月，资源国制造业PMI均值为53.7，生产国为51.1，消费国仅为47。主要消费国中，美国制造业修复形势较强，欧元区、日本较差。 消费国上游行业修复较好，资源国上游生产偏弱，形成大宗商品供需差。消费国里，美国上游的化工、初级金属、金属加工、石油等行业需求修复较快；主要产油国里，沙特的下游非原油生产景气较高，上游原油生产却明显走弱；主要产铜国里，智利的金属矿生产修复偏弱。全球供应链呈现消费国上游行业需求修复，但资源国供给偏弱的格局。 （二）全球制造业修复的原因：新兴市场提前降息+美国金融条件转松+库存周期的力量 需求端，美国金融条件转向宽松，补库前景渐强，或拉动了全球制造业修复。2023年以来，美国金融条件FCI-G由紧缩转向宽松，主要贡献因素为股价上涨、抵押贷款利率从峰值回落以及美元指数高位回落。去年年中以来，美国库存周期的领先指标出现改善，PPI同比增速回升，销售总额增速回升，且美国上游产品库存分位更低。 供给端，部分新兴市场国家提前降息，提振了新兴市场制造业生产。全球央行加息潮临近终点，截至去年年底，全球加息央行占比已触顶回落，降息央行占比上升。巴西、墨西哥、智利、秘鲁等新兴市场领先降息，智利央行2023年 7月开启降息；巴西于2023年8月启动降息，基准利率降低50个基点至13.25%；墨西哥2024年3月开启降息。 （三）本轮全球制造业修复的持续性如何？高利率、结构失衡或阻碍持续修复 向后看，本轮全球制造业修复持续性仍需观察。就业市场韧性、大宗商品价格上涨，美国通胀存在反弹压力。参考克利夫兰联储预测，美国3月CPI同比或升至3.3%，高于1月及2月CPI增速，美联储降息时点或被推迟。美国制造业的利率敏感性较高，高利率或持续压制造业需求。今年1月，美国制造业销售增速已出现放缓，降至-1.7%。 结构层面，美国制造业上游、下游行业修复脱节，下游行业修复偏慢，或影响制造业修复持续性。截至今年1月，美国制造业仍处于被动去库阶段。细分行业中，制造业修复较好的领域集中在中上游行业，服装、皮革、饮料、纸制品、家具等下游行业修复较差。上游、下游行业修复脱节或使制造业回升持续性受拖累。 从库存稀缺性来看，美国库存分位处于中枢水平，制造业整体补库需求未必强烈。美国实际销售-库存比处于历史中枢水平，实际库存水平仍然充足；从名义库存来看，制造业库存处于近十年来的83%分位，其中耐用品库存分位已明显提升，非耐用品分位较低，因而本轮制造业修复或更多地表现为结构性修复，而非整体提振。 海外事件&数据：美联储官员集体放鹰，非农大幅超预期，美国3月制造业活动意外扩张 美联储官员集体放鹰，降息预期受阻。鲍威尔表示在对通胀有更多信心之前，会谨慎降息，最近的数据并没有实质性 地改变整体形势，美联储有时间等待新数据指导政策决定。4日多位地方联储主席表示目前通胀仍然过高，首次降息前应谨慎行事，其中，卡什卡利表示如果通胀继续停滞，年底前可能不会降息。 美国3月新增非农就业大幅超预期，失业率回落。美国3月新增非农就业30.3万，大幅高于预期20万，为2023年6月以来最大增幅，新增就业集中于教育及健康服务、政府、休闲和酒店业等。3月薪资增速持续下行，同比4.1%，为2021年7月以来最小增幅；失业率微降至3.8%，劳动参与率意外升至62.7%，就业率60.3%。 美国3月制造业活动意外扩张，服务业连续第二个月放缓。美国3月ISM制造业PMI上升2.5至50.3，预期48.4，前值47.8，止住了连续16个月萎缩的势头。美国3月ISM服务业PMI录得51.4，为2024年1月以来新低，低于市场预期52.7，前值52.6，但该指数仍超过50荣枯线，服务业的经济活动连续第15个月扩张。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩 内容目录 一、热点思考：漫长的等待——高利率下的全球制造业复苏4 （一）全球制造业修复图景：美国领先修复，资源国好于生产国及消费国4 （二）全球制造业修复的原因：新兴市场提前降息+美国金融条件转松+库存周期的力量5 （三）本轮全球制造业修复的持续性如何？高利率、结构失衡或阻碍持续修复7 二、海外基本面&重要事件10 （一）美国流动性：市场定价美联储6月首次降息的概率进一步降至51%10 （二）美联储：官员集体放鹰，降息预期或受阻11 （三）美国生产：3月ISM制造业PMI大超预期，非制造业PMI低于预期11 （四）美国就业：3月新增非农就业大幅超预期，失业率回落12 （五）欧元区通胀：3月通胀继续放缓，服务业通胀仍有粘性15 （六）日央行：行长发表偏鹰言论，日元走强，日债收益率上涨16 风险提示17 图表目录 图表1：全球制造业PMI站上荣枯线4 图表2：全球制造业PMI供需两端均好转4 图表3：本轮制造业修复，资源国>制造国>消费国4 图表4：主要消费国中，仅美国修复较快，欧、日较差4 图表5：生产国中，制造业分化较大5 图表6：资源国制造业景气度普遍较高5 图表7：美国石油、化工等上游行业需求恢复较快5 图表8：代表性生产国中国，上游生产偏弱5 图表9：代表性产油资源国沙特，原油生产偏弱5 图表10：代表性产铜资源国智利，金属矿生产较弱5 图表11：美国金融条件领先制造业订单需求6 图表12：2023年以来，美国金融条件边际放宽6 图表13：股市上涨对金融条件宽松贡献最高6 图表14：美国信贷标准收紧幅度降低6 图表15：全球央行加息潮临近终点7 图表16：巴西、智利等新兴市场领先降息7 图表17：PPI同比上涨从成本端推升美国库存增速7 图表18：美国销售总额领先库存增速回升7 图表19：OECD领先美国库存同比增速6到12个月左右7 图表20：美国上游产品库存分位更低7 图表21：美国CPI同比存在反弹压力8 图表22：美国高利率或维持更久8 图表23：美国制造业销售对利率较为敏感8 图表24：美国实际利率领先制造业库存8 图表25：美国制造业处于被动去库阶段9 图表26：美国制造业名义、实际库存回落9 图表27：美国制造业修复存在结构失衡，上游较强，下游偏弱9 图表28：美国实际库存处于中枢水平，库存并不稀缺9 图表29：美国名义库存分位高于2008-2019中枢水平9 图表30：美国流动性量价跟踪10 图表31：美联储减持美债规模10 图表32：美联储逆回购规模当周下降10 图表33：截至4月6日，美联储降息概率11 图表34：OIS隐含FFR利率11 图表35：美联储官员：近期发言偏鹰派11 图表36：美国3月制造业活动意外扩张，服务业连续第二个月放缓12 图表37：美国3月新增非农就业主要来自教育及健康服务、政府、休闲和酒店业、建筑业13 图表38：美国3月非农私人部门薪资增长继续放缓13 图表39：美国3月失业率微降至3.8%14 图表40：美国非农私人部门平均时薪同比14 图表41：美国非农私人部门平均时薪环比14 图表42：休闲和酒店业招聘领增14 图表43：裁员人数创2023年2月以来的最高水平14 图表44：2月金融活动职位空缺有所增加15 图表45：2月零售贸易主动离职人数上升15 图表46：美国至3月30日当周初请失业22.1万人15 图表47：美国3月25日当周专业服务业职位数量回升15 图表48：欧元区服务业通胀保持粘性16 图表49：欧元区3月通胀环比主要受非能源工业品拉动16 图表50：欧元区通胀2月同比扩散指数继续下行16 图表51：欧元区通胀2月6M环比年化扩散指数有所反弹16 图表52：日本国债收益率上升16 图表53：日本2月通胀反弹16 2024年初以来，全球制造业出现复苏，资源国表现更好；美国金融条件边际转宽、补库前景渐强，或是本轮修复的主因。向后看，美联储高利率或维持更久，上游、下游行业修复脱节，全球制造业修复持续性仍需观察。 一、热点思考：漫长的等待——高利率下的全球制造业复苏 （一）全球制造业修复图景：美国领先修复，资源国好于生产国及消费国 2023年下半年至今，全球制造业复苏态势逐步确立。2021年后，全球制造业经历长达两年之久的下行，2023年下半年以来，全球制造业触底回升，修复曲线逐渐明确，全球制造业PMI指数由2023年7月的48.6回升至2024年3月的50.6，近三个月连续站上荣枯线。从分项来看，全球制造业PMI供需两端均好转，产出指数升至51.9，新订单回升至50.9，投入及产出价格指数回落，就业指数维持韧性。 图表1：全球制造业PMI站上荣枯线图表2：全球制造业PMI供需两端均好转 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 本轮全球制造业修复的国别特征是，资源国好于生产国，生产国又好于消费国。2024年1-3月，资源国制造业PMI均值为53.7，生产国为51.1，消费国仅为47。资源国制造业景气度普遍较高，沙特近半年制造业PMI平均达57.2%，阿联酋57.1%，俄罗斯54.2%，巴西52%；生产国制造业修复稍弱，除印度制造业维持高景气外，其他多数生产国制造业PMI维持在50%上下；主要消费国中，仅美国制造业修复趋势较为显著，3月美国Markit制造业PMI升至51.9%，ISM制造业PMI升至50.3%，欧元区、日本等国制造业修复仍较差。 图表3：本轮制造业修复，资源国>制造国>消费国图表4：主要消费国中，仅美国修复较快，欧、日较差 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表5：生产国中，制造业分化较大图表6：资源国制造业景气度普遍较高 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 细分行业里，消费国上游行业修复较好，资源国上游生产偏弱，形成上游大宗商品供需差。消费国方面，美国的制造业中，上游的化工、初级金属、金属加工、石油等行业需求修复较快；主要生产国里，中国的上游采矿业修复偏弱，中游制造环节修复较快；主要产油国里，沙特的下游非原油生产景气较高，上游原油生产却明显走弱；主要产铜国智利，2023年年中以来，金属矿生产修复偏弱。全球供应链呈现出：消费国上游行业需求修复，生产国及资源国相应供给偏弱的格局。 图表7：美国石油、化工等上游行业需求恢复较快图表8：代表性生产国中国，上游生产偏弱 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表9：代表性产油资源国沙特，原油生产偏弱图表10：代表性产铜资源国智利，金属矿生产较弱 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 （二）全球制造业修复的原因：新兴市场提前降息+美国金融条件转松+库存周期的力量需求端，美国金融条件边际转向宽松，带动了制造业修复。美国金融条件领先制造业PMI 及制造业PMI新订单。美联储金融条件指数FCI-G中包含7个分项，2023年年初以来，美国金融条件FCI-G由紧缩转向宽松，主要贡献因素为股价上涨、抵押贷款利率从峰值回落以及美元指数从高位回落。其中股价上涨是贡献率最高的分项，解释了41%的FCI边际放宽。债权融资方面，2023年三季度以来，美国银行业对中大型企业的信贷紧缩程度有所缓和，同样带动了制造业修复。 图表11：美国金融条件领先制造业订单需求图表12：2023年以来，美国金融条件边际放宽 来源：Bloomberg、国金证券研究所来源：Bloomberg、国金证券研究所 图表13：股市上涨对金融条件宽松贡献最高