海外周度观察：美国经济“滚动衰退”的终局，滚动复苏or全面衰退？

敬请参阅最后一页特别声明 1 美国经济“冰火两重天”的状态使专注于总需求的周期框架面临挑战，因为结构上已经经历了一场“滚动衰退”，其终局是“滚动复苏”，还是全面衰退？上世纪60年代从“滚动衰退”到“全面衰退”的经验有何借鉴意义？ 热点思考：美国经济“滚动衰退”的终局：滚动复苏 or 全面衰退？ 疫情冲击以来，美国经济“冰火两场天”的状态持续至今，不同部门的周期明显错位。历史上，不同经济环节同步性较高，衰退阶段几乎所有部门同步经历经济下滑，但疫情以来，美国经济各部门割裂性放大，消费与投资于2020年二季度先触底，净出口2022年上半年触底，政府支出2022年下半年触底回升。美国正经历一轮“滚动衰退”。 “滚动衰退”并非首次出现。1960年，美国经历了一轮滚动调整衰退（Rolling Adjustment Recession），简称滚动衰退，指某些经济部门扩张的同时，其他经济部门仍处于衰退的状态。1960年衰退幅度较浅，但持续时间长——先经历1957亚洲流感及全球经济放缓，再遭受1960经济滚动下滑，出口、投资与消费依次收缩。 1960年“滚动衰退”的终局是“滚动复苏”。汽车和地产最先经历衰退，也领先出现修复。大背景上，在全球贸易放缓的背景下，美国贸易逆差扩大，制造业面临的海外竞争加剧，汽车行业影响最明显。肯尼迪政府通过财政手段走出衰退，包括扩大基建投资，税制改革，鼓励私人投资等，但二战后近十余年稳定、繁荣的黄金时代自此宣告终结。 这次可能也一样，美国经济经历滚动衰退后，可能迎来滚动复苏。从美国分行业产出表现上来看，半导体、计算机、国防、住宅等行业可能率先回暖。制造业PMI新订单二季度以来呈现回暖迹象，PMI销售库存比一季度以来触底回升。半导体行业一方面受益于《芯片法案》的产业政策刺激，另一方面则受益于生产端的回升。 当前美国财政扩张面临的约束及风险与过往已不再相同，财政刺激可能面临更多的后遗症、更低的持续性。一方面，1960年代，美国通胀率更低，整个60年代前半叶，美国CPI同比增速均低于2%，供需矛盾远不及今天这样尖锐。另一方面，当前企业和居民的加杠杆意愿已在降低。滚动修复能否转换为全面修复仍需观察。 高利率背景下的信用收缩和潜在金融风险的暴露仍可能中断“滚动复苏”的进程。商业银行信用仍处于收缩区间，信贷呈现出“供求双弱”的状况。企业债到期高峰期为2024和2025年。30年房贷利率升至7%以上，10年期国债利率高达4.2%。债务的到期置换将使得各个部门及行业均面临高利率压力。 海外事件&数据：服务业PMI表现超市场预期，OPEC减产，原油价格反弹 美国服务业PMI表现超市场预期。8月美国ISM服务业PMI升至54.5，前值52.7，预期值52.5，连续第八个月处于荣枯线上方。就业指数升至54.7，为2021年11月以来的最高水平。新订单指数8月上升2.5个点，达57.5，创六个月以来新高，新出口订单升至61.2，前值61.1。数据公布后，OIS隐含利率抬升，11月升至5.5%。 OPEC减产，原油价格反弹。沙特和俄罗斯9月5日分别宣布延长原油减产期限。沙特将自愿减产100万桶/日的期限再延长3个月至今年12月，四季度沙特的原油产量将约为900万桶/日。俄罗斯宣布将30万桶/日的自愿减产期限再延长3个月至12月。截至9月8日，布油录得92.5美元每桶，上周90美元；WTI原油录得88美元，上周86美元。 美国红皮书消费增速回落，抵押贷款利率回落。9月2日当周，美国红皮书零售增速4.1%，前值4.3%。截至9月7日，美国30年期抵押贷款利率为7.1%，较6月底的6.7%上升40BP，较上周回落6BP。15年期抵押贷款利率为6.5%，较6月底的6.1%上升40BP。截至9月2日，美国REALTOR二手房挂牌价增速有所反弹。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、热点思考：美国经济“滚动衰退”的终局 .......................................................... 4 （一）美国经济从整体到分割，正在经历一轮滚动调整............................................ 4 （二）60年代的滚动调整衰退借鉴经验？总体虽不严重，但影响深远 ............................... 5 （三）以史为鉴，美国经济后续的路径？迎接滚动扩张............................................ 7 二、海外基本面&重要事件........................................................................ 10 （一）货币与财政：OIS隐含利率抬升 ......................................................... 10 （二）生产与就业：美国服务业PMI表现超市场预期............................................. 11 （三）消费与出行：美国红皮书消费增速回落................................................... 12 （四）通胀与能源：OPEC减产，原油价格反弹 .................................................. 13 （五）地产与信贷：抵押贷款利率回落......................................................... 14 风险提示....................................................................................... 15 图表目录 图表1： 美国GDP消费 与 出口 触 底 的轮 动 特征 ........................................................ 4 图表2： 美国私 人 投资 与 公共 投 资 滚动 触 底 .......................................................... 4 图表3： 美国不同领域周期的运动呈现滚动式 ....................................................... 4 图表4： 商品与服务两大板块进度不一 ............................................................. 4 图表5： 制造业与交通出行行业先触底 ............................................................. 5 图表6： 半导体及房地产业触底时间更滞后 ......................................................... 5 图表7： 美国财政对家庭部门的补贴额最高 ......................................................... 5 图表8： 行业层面对航空、住宿等行业补贴额较高 ................................................... 5 图表9： 1960年美国经济呈现滚动式流动下滑....................................................... 6 图表10： 美国1957至1960年代衰退前后历时约5年 ................................................ 6 图表11： 1960年 滚动 衰 退中 ， 汽车 业 先受 影 响 ...................................................... 6 图表12： 1960年滚动衰退中，地产较早受冲击...................................................... 6 图表13： 1960年 代美 国 居民 和 企业 加 杠杆 意 愿较 高 .................................................. 7 图表14： 肯尼迪政府扩大了财政力度以应对经济下滑 ................................................ 7 图表15： 制造业新订单触底回升 .................................................................. 7 图表16： PMI销售库存比触底回升................................................................. 7 图表17： 《芯片 法 案》 支 出规 模 明 后年 仍 可能 上 涨 ................................................... 8 图表18： 《芯片法案》投资税收抵免支出仍将上升 .................................................. 8 图表19： 美国分 行 业产 出 指数 ， 半 导体 、 计算 机 等行 业 回暖 迹 象较 明 显 ................................. 8 图表20： 美国企业债到期高峰为2024及2025年 .................................................... 9 tRoNsOrQwUzXxVqPqMmRtNpQ8OcM8OsQnNpNsRjMoOvMjMmNrQ9PmMzQxNrQrMvPmPrN宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表21： 美国中长期国债到期高峰为2024年 ....................................................... 9 图表22： 60年 代 美国 通 胀率 更 低 .................................................................. 9 图表23： 美国居民及企业已处于去杠杆阶段 ........................................................ 9 图表24： 美国流 动 性量 价 跟踪.................................................................... 10 图表25： 美联 储8月缩表 规模 上 升................................................................ 11 图表26： 美联储逆回购规模下降 ................................................................. 11 图表27： 截至9月9日 ， 美联 储 加 息概 率 .......................................................... 11 图表28： 8月服务业PMI公布后，OIS隐含利率继续抬升 ............................................ 11 图表29