策略周聚焦：价格弹性与出海景气

开年经济数据韧性较强，政策宽松可能后置，4月政治局会议大概率延续两会基调。业绩拐点仍需年报&一季报验证，24年名义GDP更重要，价格向毛利率的传导是影响业绩波动的核心。短期市场可能维持震荡格局，关注两条配置主线：1、以资源品为代表的价格弹性；2、出海为代表的出口景气方向。 经济数据韧性强，政策宽松或后置，价格指标更重要。 国内：经济数据呈现改善态势，一季度GDP可能达到5%左右。开年经济数据韧性强，生产、消费、投资、出口均呈现企稳回升，叠加3月PMI超季节性改善，一季度GDP可能达到5%左右，高于此前市场预期4.5%。 4月政治局会议大概率维持两会基调，更多宽松信号需等待7月政治局会议。 4月政治局会议是重要政策变盘点，根据Q1经济数据决策政策方向与力度，成为二季度行情的重要政策因子。鉴于24年开年经济数据韧性较强，政策宽松力度和节奏或将后置，4月会议大概率维持两会基调，短期强刺激概率不大，更多宽松信号可能需要等待7月政治局会议定调。 海外：美国3月ISM制造业PMI数据报50.3，较2月大幅上行2.5个百分点，大幅超出市场此前预期。此外，美国3月新增非农30.3万人，高于市场预期的21.4万人，及前值的27万人。就业偏强映射出经济韧性，一定程度上也降低了美联储短期内降息的必要性。Fed Watch数据显示，非农数据公布后，6月美联储不降息以及降息25bp的概率分别是50.8%和46.1%，前值为34.2%和59.1%，即市场认为的6月降息最新概率已低于50%。 业绩：业绩拐点仍需年报&一季报验证，24年名义GDP更重要，价格仍处低位运行。在价格水平偏弱的背景下，基本面能否企稳改善仍需观测年报&一季报验证。24年名义GDP比实际更重要，影响权益市场最重要的不是量的情况，而是价格，通胀对于毛利率的传导是核心，而毛利率的变化是影响业绩波动的核心因素。目前来看，价格仍处低位运行，回升仍需足够耐心。2月CPI同比0.7%，春节错位影响较大；而PPI同比近-2.7%，较前值-2.5%进一步回落。价格整体仍处于较低区间，需求对价格压制的有效缓解仍需等待。 配置：关注资源品为代表的价格弹性&出海为代表的出口景气。 低基数下二季度通胀数据有望显著改善。23Q2基本是价格水平的绝对低点，若今年二季度价格企稳，CPI、PPI同比有望在低基数基础上实现大幅改善。 根据彭博一致预期，Q1-Q4的CPI同比分别0.1%、0.4%、0.7%、1.4%；PPI同比分别-2.5%、-0.6%、0.2%、0.8%。以资源品为代表的低Capex低库存行业价格弹性更大，关注汽车零部件、光学光电子、工业金属、贵金属、冶钢原料等。 出海为代表的出口景气方向：关注海外收入占比较高且持续提升的电子、通用机械、家电等。历史上看，内需偏弱背景下，出口可能成为补库中的重要抓手。 今年以来出口延续高景气改善，结构看1-2月出口超预期回升主要集中在5类行业：1）通用机械设备（制造业周期复苏）；2）劳密产品；3）家电和灯具（地产后周期）；4）集成电路（半导体周期）；5）船舶（持续高景气的优势产品）。 个股筛选：海外收入占比较高且持续提升。主要包括：电子（歌尔股份、沪电股份、领益智造、鹏鼎控股、华勤技术），机械设备（中联重科、徐工机械、三一重工）、电力设备（格林美、阳光电源、宁德时代）等行业中海外收入占比较高且持续提升的龙头公司。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；相关公司不作为投资建议。 核心结论： 1、开年经济数据韧性较强，生产、消费、投资、出口均呈现企稳回升，叠加3月PMI超季节性改善，一季度GDP可能达到5%左右。 2、政策宽松可能后置，4月政治局会议大概率延续两会基调，短期强刺激概率不大，更多宽松信号可能需要等待7月政治局会议。 3、业绩能否企稳仍需观测年报&一季报验证，24年价比量重要，价格向毛利率的传导是影响业绩波动的核心，当前价格仍处低位运行，需求压制价格的缓解仍需耐心。 4、海外：美国3月PMI&非农就业数据超预期，经济韧性一定程度上降低了美联储短期内降息的必要性，Fed Watch数据显示6月降息预期概率已低于50%。 5、市场短期可能维持震荡格局，关注两条配置主线： ①低基数下二季度通胀数据有望改善，以资源品为代表的低Capex低库存行业价格弹性更大，关注汽车零部件、光学光电子、工业金属、贵金属、冶钢原料等； ②出海为代表的出口景气方向，关注海外收入占比较高且持续提升的电子、通用机械、家电等。 引言：开年经济数据韧性较强，政策宽松可能后置，4月政治局会议大概率延续两会基调。业绩拐点仍需年报&一季报验证，24年名义GDP更重要，价格向毛利率的传导是影响业绩波动的核心。短期市场可能维持震荡格局。关注两条配置主线：1、低基数下二季度通胀数据有望改善，以资源品为代表的低Capex低库存行业价格弹性更大；2、出海为代表的出口景气方向，关注海外收入占比较高且持续提升的电子、通用机械、家电等。 一、经济数据韧性强，政策宽松或后置，价格指标更重要 国内：经济数据呈现改善态势，一季度GDP可能达到5%左右。开年经济数据韧性强，生产、消费、投资、出口均呈现企稳回升，叠加3月PMI超季节性改善，一季度GDP可能达到5%左右，高于此前市场预期4.5%。细项数据来看，2月工业增加值累计同比7%，两年复合4.7%，高于23/11、12月4%、4.1%；社零累计同比5.5%，两年复合4.5%，高于23/11、12月3.4%、3.5%；固定资产投资累计同比4.8%，同样较23/11、12月4.1%、4%明显抬升。出口年初以来同比增速大幅转正，2月累计同比7.1%，尽管存在低基数影响，但按两年复合增速-0.9%测算，如全年保持同等水平，24年出口同比可达2.9%，较23年-4.6%的水平明显改善。3月制造业PMI重回扩张区间50.8%，环比前值的49.1%上行1.7个点，虽有节后复工的季节性因素，但其改善幅度依然超市场预期，结构上来看，出口改善明显，出口订单指数51.3%，环比上行5.0个点，读数创13个月以来最高。 4月政治局会议大概率维持两会基调，更多宽松信号需等待7月政治局会议。4月政治局会议是重要政策变盘点，根据Q1经济数据决策政策方向与力度，成为二季度行情的重要政策因子。鉴于24年开年经济数据韧性较强，政策宽松力度和节奏或将后置，4月会议大概率维持两会基调，短期强刺激概率不大，更多宽松信号可能需要等待7月政治局会议定调。 图表1 1-2月生产、消费、投资两年复合增速回升 图表2 1-2月出口累计同比增速转正 图表3 3月制造业PMI重回扩张区间50.8%，环比上升1.7pct 海外：美国3月PMI&非农就业数据超预期，6月降息预期下调。美国3月ISM制造业PMI数据报50.3，较2月大幅上行2.5个百分点，大幅超出市场此前预期。当前美国制造业PMI领先制造业生产同比约3-4个月，这一数据可能意味着美国工业生产直至二季度都趋于上行。此外，美国3月新增非农30.3万人，高于市场预期的21.4万人，及前值的27万人。失业率为3.8%，较2月份3.9%有所下降。就业偏强映射出经济韧性，一定程度上也降低了美联储短期内降息的必要性。Fed Watch数据显示，非农数据公布后，6月美联储不降息以及降息25bp的概率分别是50.8%和46.1%，前值为34.2%和59.1%，即市场认为的6月降息最新概率已低于50%。 图表4美国3月非农就业数据超预期 图表5美国3月制造业PMI大幅上行 业绩：业绩拐点仍需年报&一季报验证，24年名义GDP更重要，价格仍处低位运行。一季度市场波动较大，除风险偏好和流动性因素扰动外，对业绩的担忧也是重要原因，市场普遍预期23Q2为全A业绩底部，但在价格水平偏弱的背景下，基本面能否企稳改善仍需观测年报&一季报验证。我们认为24年名义GDP比实际更重要，影响权益市场最重要的不是量的情况，而是价格，通胀对于毛利率的传导是核心，而毛利率的变化是影响业绩波动的核心因素，全年通胀水平能否出现明显抬升，决定了全A非金融企业毛利率和ROE的改善幅度（详见年度策略《变局与新篇：新航海时代》）。目前来看，价格仍处低位运行，回升仍需足够耐心。2月CPI同比0.7%，春节错位影响较大；而PPI同比近-2.7%，较前值-2.5%进一步回落。价格整体仍处于较低区间，需求对价格压制的有效缓解仍需等待。 图表6名义GDP对上市公司业绩影响更强 图表7 A股毛利率水平取决于通胀 图表8 1-2月国内价格仍维持低位运行 二、配置：关注资源品为代表的价格弹性&出海为代表的出口景气 经济数据韧性强、政策宽松或后置，市场短期可能维持震荡格局。关注两条配置主线：1、低基数下二季度通胀数据有望改善，以资源品为代表的低Capex低库存行业价格弹性更大，关注汽车零部件、光学光电子、工业金属、贵金属、冶钢原料等；2、出海为代表的出口景气方向，关注海外收入占比较高且持续提升的电子、通用机械、家电等。 低基数下二季度通胀数据有望显著改善。23年二季度居民消费价格和生产资料价格均出现绝对水平的下跌，其中CPI定基指数（2020年=100为基期，下同）下跌了0.5%，PPI定基指数下跌了2.2%，南华工业品指数下跌6.3%。整体上看，23Q2基本是价格水平的绝对低点（PPI定基指数今年有进一步下探），若今年二季度价格企稳，CPI、PPI同比有望在低基数基础上实现大幅改善。根据彭博一致预期，Q1-Q4的CPI同比分别0.1%、0.4%、0.7%、1.4%；PPI同比分别-2.5%、-0.6%、0.2%、0.8%。 我们在当前价格水平基础上给出三种假设推演： 中性假设：假设居民消费价格和生产资料价格均较当前维持不变，即CPI和PPI定基指数均维持当前水平，则在去年二季度低基数基础上，今年二季度CPI同比有望升至1.5%（2月0.7%），PPI同比依然为负-0.6%（2月-2.7%）。 乐观假设：假设居民消费价格和生产资料价格均较当前企稳回升，假设CPI和PPI定基指数均较当前上涨2%，则今年二季度CPI同比有望升至3.5%，PPI同比有望转正1.4%。 悲观假设：假设居民消费价格和生产资料价格较当前进一步下探，假设CPI和PPI定基指数均较当前下跌2%，则今年二季度CPI同比再度转负-0.6%，PPI同比-2.5%，较2月-2.7%仍有小幅改善。 图表9 23Q2国内价格绝对水平跌至低点 图表10 23Q2国内大宗商品价格跌至低点 图表11 wind一致预期24/6的CPI 0.2%，PPI-0.1% 图表12彭博一致预期24Q2的CPI 0.4%，PPI-0.6% 图表13三种假设下24/6的CPI&PPI预测 资源品为代表的价格弹性：低Capex+低库存，供需格局偏紧的业绩支撑。我们此前报告《变局与新篇：新航海时代——2024年A股市场策略》、《重返3000点的行业比较——策略周聚焦》中均有叙述，供需格局视角下，供给优势行业（低库存+低capex）在24年有望迎来更强的价格和业绩弹性，一方面企业补库对基本面和价格的支撑因素显现，同样的需求回暖，低库存行业补库空间更大；另一方面过去两年产能扩张受限的行业，需求回暖价格弹性更大，有望驱动行业毛利率扩张。而在市场反弹后的整固期中，部分涨幅较高行业可能面临回撤风险，基本面的业绩弹性将对股价底部构成支撑。 低Capex+低库存行业筛选：景气度向好的汽车（商用车、汽车零部件）、电子（光学光电子），以及供给偏紧的上游资源品（工业金属、贵金属、冶钢原料、建材）。 1）从上市公司23Q3的数据视角筛选：库存相对较低——存货同比十年分位数后30%； 供给持续紧张——近三年资本支出/(折旧+摊销)比例均小于2，筛选申万二级行业，主要集中在景气度向好的汽车（商用车、汽车零部件）、电子（光学光电子），以及供给偏紧的上游资