策略周观点：哑铃策略可能的结局

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年4月7日 核心结论：哑铃策略是过去1年最有效的配置策略之一，一端是ROE稳定的低估值板块，另一端是AI和其他各类主题。哑铃策略背后核心原因是，经济和盈利下降虽然偏弱，但市场整体估值偏低，很多行业受宏观经济的影响减小，自下而上地基于估值和逻辑演绎出很多机会，而不依赖高频的业绩兑现。历史上2012年、2014年和2019年都是类哑铃策略，之前的哑铃策略，有三种结局：（1）哑铃两端业绩均变得更强，类似2019年，随后哑铃的两端（白酒和半导体）在2020年业绩都变得更强，市场进入业绩驱动的牛市。（2）哑铃两端只有一端持续兑现业绩，类似2013年，成长股走牛，稳增长类板块逐渐走弱，市场进入结构性牛市。（3）哑铃两端都没有持续兑现业绩，类似2014年，此时股市能否继续上涨，主要依赖增量资金的驱动。我们认为，展望未来1年，鉴于全球库存周期企稳回升，哑铃一端中的上游周期业绩可能会再次走强，建议全年超配。哑铃策略的另一端，AI还处在产业早期，表现的持续性往往会受到市场波动的影响。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐策略分析师执业编号：S1500523110004邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢（1）2012年的哑铃策略：一端是稳增长，另一端是创业板。2012年，市场整体处在熊市后期，板块上较为活跃的机会是两类。一类是稳增长相关的地产、银行，产生超额收益的时间主要集中在2012年Q1和2012年12月。另一类是创业板相关的成长，超额收益主要集中在2012年Q2-Q3，期间成长股中的欧菲光、蓝色光标、大华股份已经提前进入牛市。 ➢（2）2014年的哑铃策略：一端是低估值修复、一带一路，另一端是并购主题(移动互联网)。2014年虽然是2013-2015年牛市中的一年，但如果看板块表现，并不是全年一直偏TMT。低估值在2014年下半年也有非常强的表现，这里面最强的代表是一带一路相关的建筑。成长中更依赖移动互联网的传媒全年偏弱，而更依赖并购重组的计算机和国防军工更强。 ➢（3）2019年的哑铃策略：一端是白酒（稳定ROE），另一端是TMT（5G、半导体）。2019年最强的板块是白酒和半导体，虽然本质上都是成长，但投资者配置的原因还是有很大不同的。2019年大部分时候，投资者买入白酒，是基于稳定的高ROE，配置的主要原因是基于确定性和稳定性，而不是进攻。与此同时从年初开始，各类成长类热点不断出现，如2019年Q1的5G，2019年Q2-Q4的半导体，2019年Q4的新能源。 ➢（4）2023年以来的哑铃策略：一端是中特估、红利资产，另一端是TMT（AI）。我们认为，展望未来1年，哑铃一端中的上游周期业绩可能会再次走强，建议全年超配。AI还处在产业早期，表现的持续性往往会受到市场波动的影响，或需要做波段。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：哑铃策略可能的结局...............................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................12 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：2012年的哑铃策略：一端是稳增长，另一端是创业板（单位：100）..........................4图2：2012年A股整体估值和ROE（单位：倍，%）................................................................5图3：2012年哑铃策略相关各行业ROE（单位：%）................................................................5图4：2014年的哑铃策略：一端是低估值修复、一带一路，另一端是并购、移动互联网.......5图5：2012年A股整体估值和ROE（单位：倍，%）................................................................6图6：2012年哑铃策略相关各行业ROE（单位：%）................................................................6图7：2019年的哑铃策略：一端是白酒，另一端是5G、半导体（单位：100）......................6图8：2019年A股整体估值和ROE（单位：倍，%）................................................................7图9：2019年哑铃策略相关各行业ROE（单位：%）................................................................7图10：2023年以来的哑铃策略：一端是红利资产，另一端是AI（单位：100）....................7图11：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................9图12：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图13：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................9图14：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................9图15：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图16：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图17：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................10图18：沪股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图19：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图20：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图21：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图22：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图23：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图24：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图25：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 一、策略观点：哑铃策略可能的结局 哑铃策略是过去1年最有效的配置策略之一，一端是ROE稳定的低估值板块，另一端是AI和其他各类主题。哑铃策略背后核心原因是，经济和盈利下降虽然偏弱，但市场整体估值偏低，很多行业受宏观经济的影响减小，自下而上地基于估值和逻辑演绎出很多机会。历史上2012年、2014年和2019年都是类哑铃策略，之前的哑铃策略，有三种结局：（1）哑铃两端业绩均变得更强，类似2019年，随后哑铃的两端（白酒和半导体）在2020年业绩都变得更强，市场进入业绩驱动的牛市。（2）哑铃两端只有一端持续兑现业绩，类似2013年，成长股走牛，稳增长类板块逐渐走弱，市场进入结构性牛市。（3）哑铃两端都没有持续兑现业绩，类似2014年，此时股市能否继续上涨，主要依赖增量资金的驱动。我们认为，展望未来1年，鉴于全球库存周期企稳回升，哑铃一端中的上游周期业绩可能会再次走强，建议全年超配。哑铃策略的另一端，AI还处在产业早期，表现的持续性往往会受到市场波动的影响。 （1）2012年的哑铃策略：一端是稳增长，另一端是创业板。2012年，市场整体处在熊市后期，板块上较为活跃的机会是两类。一类是稳增长相关的地产、银行，产生超额收益的时间主要集中在2012年Q1和2012年12月。另一类是创业板相关的成长，超额收益主要集中在2012年Q2-Q3，期间成长股中的欧菲光、蓝色光标、大华股份已经提前进入牛市。 资料来源:万得，信达证券研发中心 两类完全不同的策略之所以能都有效，整体的原因是虽然全A整体ROE还在下降，甚至市场偏熊市，但2012年跌幅相比2011年小很多，市场整体估值已经进入偏低的位置。行业层面来看，2012年银行和地产之所以能有表现，主要是因为较高的ROE和不断发力的稳增长，虽然稳增长没能挡住A股整体盈利的下滑，但至少让部分板块的ROE预期有所稳定。创业板在2012年的表现机会还比较偏向于个股，主要是因为创业板整体ROE还在下行。哑铃策略的两端演绎逻辑完全不同，但均不依赖行业层面整体的高频的业绩改善。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 2012年哑铃策略的结局是，进入