有色金属4月投资策略：全球制造业需求预期上修，4月新增加看好锡板块

行业策略：全球制造业需求预期上修，强化工业金属上涨动能 推荐排序来看，2024年主线聚焦金、铜配置；副线关注锡、镁、钼、铝、钨。 3月中国制造业PMI录得50.8，美国3月制造业PMI录得50.3。短期看，全球PMI或已重新进入扩张阶段。海外关注制造业补库、电网投资；国内关注新质生产力带来的进旧动能转换及电网投资对制造业的托底作用。随着全球PMI重新进入扩张区间，预计铜金比将跟随进入上扬区间。当前，铜价相对金价仍存在一定滞涨。关注国内阴极铜去库节奏，铜价或有望于4月迎来再次上行。 核心推荐：信用对冲与避险推动金价走强，全球PMI走强驱动铜金比修复黄金：短期看，3月29日鲍威尔降温降息节奏，随着美国3月PMI、失业率、非农数据超预期，美联储内部出现年内或不降息的意见，黄金短期脱离传统分析框架，货币信用对冲及避险逻辑不断加强，推动金价持续走强。中期看，日元加息或刺激美国通胀快速下行与经济降温，加速降息到来，推动金价中枢抬升。中美利差增大预期下，人民币汇率面临贬值压力，内盘金走势或强于外盘。推荐标的有山东黄金、银泰黄金、中金黄金、株冶集团。 铜：冶炼厂的减产或受制于“无米之炊”的困境。截至2023年末，铜精矿库存或为1998年以来的最低水平，考虑铜矿补库，最终产量或低于预期。建议关注资源端公司，受益标的金诚信、紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、藏格矿业。 锡：供给端，在佤邦地区采矿端停产的背景下，缅甸锡精矿进口维持正常水平意味着缅甸佤邦政府锡库存正在大幅去库，缅甸地区后市锡供应或将受采矿停产+佤邦政府库存低位双重扰动；需求端，目前半导体已进入被动去库阶段，需求预期向好，但仍需等待下游主动扩产带动锡消费。推荐标的有锡业股份。 博弈弹性：建议2024H1逢低布局锂矿板块 锂：在供需格局过剩的大背景下，价格能够持续稳定上涨的驱动力仍是需求侧出现持续好转，拍卖所带来的卖方市场效应也仅能在需求好转的情况下得到体现。 推荐标的有中矿资源，受益标的有藏格矿业、永兴材料。 股息策略：铝、钼有望成为金属板块高股息品种 铝：短期看，受低库存、高成本支撑，铝价下行动力较小；此外，目前云南省依旧为旱季，但水库水位高于历史水平，需持续关注相关部门动向以及云南地区复产情况。推荐标的有云铝股份，受益标的有中国宏桥。 钼：考虑到海外伴生矿产量下降，及国内供给增量有限，预计2024年钼矿供给相对需求偏紧。近期钼价边际回升，我们预计2024年钼价有望维持30-35万区间震荡运行。推荐标的有金钼股份。 风险提示：全球新能源汽车、储能、光伏装机、半导体需求不及预期；地产开工和竣工面积不及预期；各矿山项目进展超预期；地缘政治风险。 1、月度策略：4月新增加看好锡板块，低位品种关注镁板块 1.1、自上而下：预期降息主基调下，黄金短期超涨后关注矛盾 1.1.1、降息预期主基调，3月金价涨幅较大 3月28日伦敦现货黄金价格收2214.35美元/盎司，创下2024年新高，3月份伦金上涨8.1%。3月29日，沪金收527.54元/克，3月份上涨9.7%。2月份美国PMI指数、PCE指数均回落，美联储利率决议维持当前利率水平不变，SEP（经济前景预期）维持12月份的2024年降息3次预期，同时避险情绪浓厚，刺激金价上行。 美联储理事Waller认为量化宽松（QE）具有正收益。3月1日美联储理事沃勒（Christopher Waller）在美国货币政策论坛上表示，量化宽松（QE）和量化紧缩(QT)效果不对等，QE具有净收益（净的正面价值），这也表明Waller更加倾向使用QE，释放流动性。同时Waller认为美联储应该提高短期美债在资产负债表中的比例，并将所持有的机构抵押贷款支持证券（MBS）降至零。 美联储议息会议传递信息略为“鸽派”。3月21日（北京时间），美联储公布利率决议，连续第五次“按兵不动”，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间。美联储主席鲍威尔在会后的新闻发布会上表示，政策利率可能已达到峰值，2023年某个时候开始放松货币政策是合适的。SEP显示19名联邦公开市场委员成员中有9名认为，2024年联邦基金利率水平或降至4.5%至4.75%，2024年或有三次降息，与2023年12月份预测相同，同时SEP小幅上调2024年核心PCE通胀率预期，由2.4%至2.6%。整体来看，此次议息会议向市场传递信息偏鸽。 1.1.2、货币信用对冲及避险逻辑推动下，金价有望持续走强 美国3月PMI数据超预期走强，美国经济依旧强劲。美国3月ISM制造业PMI PMI为50.3，预期48.4，前值47.8，为2022年9月以来最高水平，也是首次上升到50荣枯线。其中，新订单指数和生产指数自2月下滑至收缩状态后有所回升，这表明美国经济依旧强劲，短期黄金上涨压力增大。 劳动力市场维持强劲，美联储货币政策不确定性增大。美国3月新增非农就业30.3万人，预期20万人，前值27万人；3月失业率3.8%，预期3.9%，前值3.9%，这暗示美国劳动力市场的强劲，同时，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示如果经济维持强势，年内或不降息，美联储货币政策不确定性增大。黄金基于信用对冲及避险需求的双重刺激下有望持续上涨。 货币信用对冲及避险逻辑推动下，金价有望持续走强。鲍威尔强调如果美国基本情况不发生变化，美联储将会将利率维持在当前水平更长的时间。美联储货币政策不确定性变大，在降息周期即将开启，市场避险情绪浓厚的主基调下，金价或将因美国经济及通胀数据走弱而上涨，中美利差增大预期下，人民币汇率面临贬值压力，内盘金走势或强于外盘。2024年一、二季度再迎配置节点。推荐标的有山东黄金、银泰黄金、中金黄金、株冶集团。 1.2、自下而上：铜供给端短缺持续兑现，锡供需两端均出现边际变化 1.2.1、铜：2024年铜精矿或迎补库，全年原生精炼铜供给或远低于预期 冶炼厂减产视角下，除受低TCRC（冶炼费用）影响外，我们认为，冶炼厂的减产或同样受制于“无米之炊”的困境。CSPT小组于3月28日上午在上海召开2024年第一季度总经理办公会议，并再次倡议铜冶炼联合减产，建议减产幅度5%-10%。 我们认为此次减产不仅为低TCRC（铜冶炼费用）所致，更为铜矿原料不足所迫。 截至2023年末，铜精矿库存或为1998年以来的最低水平。根据ICSG数据，我们统计1998年以来的全球铜矿山产量以及原生精炼铜产量，我们将矿山的产量变化与原生铜产量变化进行对比，当矿山产量变化减去原生铜产量变化为正，则计为库存累计，为负为库存去化，由于我们不具备1998年前的库存数据，因此该数据的相对意义表现更强。统计数据后，我们发现，2023年末，全球铜精矿库存处于1998年以来的最低水平。 2024年最终原生精炼铜供给或面临“0”增长。根据此前发布的《铜行业深度报告(一)》，假设全球铜矿山新增供给为65.2万吨，1998年来的铜矿库存水平均值为33.6万吨，若铜矿库存水平补充至33.5万吨的水平，则铜矿对应到的原生精炼铜将下修64.7万吨，最终原生精炼铜新增产量水平0.5万吨，2024年原生精炼铜供给接近0增长。 图1：中国TC费用与铜矿库存走势基本一致 图2：铜矿库存相反数与精炼铜产能利用率走势相近 图3：2023年下半年港口铜精矿库存快速去化 1.2.2、锡：供需边际变化优选锡品种 供给受限+需求回暖预期双重作用下，锡价易涨难跌。2024年3月，LME锡均价达27446美元/吨，环比2月上涨5%，主要系美联储降息预期升温所致。基本面来看，供给端扰动事件频发，2024Q2需关注缅甸佤邦复产情况：（1）缅甸地区：目前佤邦地区锡矿仍未复产，2024年2月缅甸地区仍有高达1.24万实物吨锡精矿进口，折合约3000金属吨，但我们认为在佤邦地区采矿端停产的背景下，缅甸锡精矿进口维持正常水平意味着缅甸佤邦政府锡库存正在大幅去库，缅甸地区后市锡供应或将受采矿停产+佤邦政府库存低位双重扰动；（2）印尼地区：截至2024年3月19日，印尼已发放44481.63吨锡的采矿生产配额，并正在努力加快审批流程，其中Timah公司已获得2024年精炼锡出口配额3万吨，印尼地区出口审批许可证发放的延迟加剧2024Q1全球精锡供应紧张，预计3月开始印尼精锡出口量将陆续恢复。需求端来看，目前半导体已进入被动去库阶段，日本集成电路成品库存自2023年4月以来持续下降，全球半导体消费增速同比增速维持上行趋势，需求预期向好，但仍需等待下游主动扩产带动锡消费。推荐标的有锡业股份。 1.3、博弈反弹：建议2024H1逢低布局锂矿板块 海外矿企接连采用招标/拍卖销售，4月下游需求环比改善支撑价格。2024年3月29日电碳现货价格较2月末上涨10%，主要系海外矿企接连采用招标/拍卖定价模式，叠加4月下游排产环比有一定改善所致。2024年3月，Pilbara、雅保、Sigma Lithium接连采用招标/拍卖方式定价，其中Pilbara 5000吨（SC5.5）精矿销售价格为1106美元/吨，折合1200美元/吨（SC6，CIF中国）；据SMM消息，雅保1万吨Wodgina锂辉石精矿最终招标结果为9372元/吨（SC5.76），国内含税现货自提，并计划于4月24日继续进行招标；SigmaLithium2.2万吨精矿最终拍卖价格为1333美元/吨（含税，SC5.6）；在需求端略有好转的背景下，海外锂矿的频繁拍卖放大了锂价的上涨程度，但我们认为在供需格局过剩的大背景下，价格能够持续稳定上涨的驱动力仍是需求侧出现持续好转，拍卖所带来的卖方市场效应也仅能在需求好转的情况下得到体现。推荐标的有中矿资源，相关受益标的有藏格矿业、永兴材料。 1.4、股息策略：铝、钼有望成为金属板块高股息品种 铝：低库存支撑铝价维持高位，关注云南复产进度对供给侧的影响。2024年3月电解铝价格均价约2万元/吨，环比2月上涨0.68%，我们认为主要系美联储降息预期升温叠加铜价陡峭上涨拉动所致。基本面来看，2024年2月我国电解铝产量约334万吨，同比增长7.5%。产能利用率达93.4%，由于春节假期影响铝加工企业开工率，2月电解铝供给过剩107.4万吨；库存来看，截至2024年3月29日SHFE铝锭库存21.68万吨，同比-29.1%，库存水平处于历史低位；成本端来看，晋豫地区因故停产国产狂依旧处于停滞状态，国产矿供应呈短缺格局，导致氧化铝价格依然维持高位，进而对电解铝价格形成一定支撑。短期来看，受低库存、高成本支撑，铝价下行动力较小；此外，目前云南省依旧为旱季，但水库水位高于历史水平，据Mysteel，云南省相关部门3月17日组织会议决定释放80万千瓦电力负荷用于电解铝企业复产，上述负荷理论可供50余万吨/年电解铝产能复产使用，预计本轮复产在4月中旬完成，展望5月，随着云南省主要水库水位边际提高，预计电解铝产能的复产在5月仍将继续，需持续关注相关部门动向以及云南地区复产情况。推荐标的有云铝股份，受益标的有中国宏桥。 钼：预计2024年钼利润中枢稳定，股息政策支撑中期配置价值。考虑到海外伴生矿产量下降，以及国内供给增量有限，预计2024年钼矿供给相对需求偏紧。近期钼价边际回升，我们预计2024年钼价有望维持30-35万区间震荡运行。推荐标的有金钼股份。 1.5、跟踪品种：去库方式或仍需钢厂发力，铁矿、钢材价格承压 铁矿石：Q2成材需求不及预期或将进一步催化铁矿价格下跌。2024年3月31日当周，铁水周度产量221.31万吨，同比-9.06%，周环比-0.04%。进口矿库存14431.20万吨，同比+7.21%，周环比+0.46%，铁矿仍旧不断累库，但当前库存位置不高，供给端关注巴西厄尔尼诺现象影响出现发运量扰动。当前黑色系列均处于下跌趋势，主要矛盾点在于成材需求不及预期，库存高企，去库方式成为决定未来走势的关键，在房地产承压以及地方政府化债压力下，去库方式或仍需钢厂端发力，或将进一步催化铁矿石价格下跌。 钢材：去库方式或仍需钢厂发力，钢材价格