始发及过货量稳步增长，看好红淖铁路上量

证券研究报告公司研究 公司点评报告 广汇物流(600603)投资评级买入上次评级买入 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001邮箱：zuoqianming@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 始发及过货量稳步增长，看好红淖铁路上量 2024年04月07日 事件：根据广汇物流公司4月3日微信公众号资讯，目前，红淖铁路的始发 运量每天都在15-16列左右，同时每天承载的将淖铁路过货量在7-8列，在 淖毛湖车站，公司每天承载着“疆煤外运”车辆23列左右的发运任务。 点评： 行业运输结构调整方面，大宗“公转铁”有望推动铁路疆煤外运量增长 中央财经委会议指出，物流降成本的主要途径是调结构、促改革，有效降低运输成本、仓储成本、管理成本，要优化运输结构，强化“公转铁”、“公转水”。我们认为，强化“公转铁”、“公转水”，本质上或是推动以铁路运输为枢纽环节的多式联运模式的建设和发展。多式联运主要是通过规模效应及整合运输环节中的冗余工序来提升物流效率，因而更适合于运输距离长、对成本敏感、运输体量大的商品，例如大宗商品。铁路货运具备大运量、低单位成本、环保节能的特点，是大宗商品多式联运的枢纽环节，而铁路货运品类以煤炭等大宗商品为主，未来货运分担率仍有进一步提升空间。具体到疆煤外运，2023年外运总量突破1亿吨，其中铁路疆煤外运量6022.7万吨，同 比增长9.5%，渗透率仍有进一步提升空间；截至24年2月28日，铁路疆煤外运1464.11万吨，同比增长57.3%。 行业煤源结构变化方面，疆煤产量对全国贡献有望进一步提升 2024年2月，山西省应急管理厅、国家矿山安监局山西局、山西省能源局印发《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》，决定立即在全省范围内开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治，此次专项整治范围包括所有正常生产建设煤矿、具备生产条件的停工停产煤矿。整治重点内容包括超能力下达生产经营指标、煤矿超能力生产、采掘接续紧张、超定员组织生产、布置隐蔽工作面等八方面情况，可能导致山西煤炭特别是炼焦煤供给面临一定收缩。我们认为，一方面供给边际上的收紧或将一定程度支撑终端煤价中枢，夯实疆煤外运成立的价格条件；另一方面传统存量产区的产量压减可能带来疆煤生产对全国贡献的进一步提升。根据广汇能源股份有限公司月度报告数据，24年前2月广汇能源实现煤炭对疆外销量517.59万吨，同比增长30.4%。 动态跟踪看，公司过货及始发业务量的增长或有望渐进式兑现 将淖铁路的正式通车有望为公司带来稳步渐增的过货业务量，从最新情况看测算年化运量或达到700万吨以上。将淖铁路全长432公里，是以煤炭集 运为主的货运铁路，西端自准东地区将军庙站引出，沿天山北麓向东，经奇台县、木垒县、三塘湖矿区、巴里坤县、伊吾淖毛湖矿区等北部主要煤炭资源地区，东端在白石湖南站与红淖铁路相接，与红淖铁路连通组成进出疆铁路“一主两翼”战略北通道的关键线路。1月15日将淖铁路全线贯通投入运营，在将军庙站的首趟列车顺利发行；2月7日在三塘湖货场首趟列车顺利发行；截止3月13日，累计运量超过120万吨；目前运输列次或稳定在日 均7-8列。按年初至今最新情况年化推算，我们判断24年将淖铁路贡献过 货量或高达700万吨以上。一方面，将淖铁路的通车有望逐渐地为下游红淖铁路带来过货增量，另一方面广汇物流对将淖铁路的参股长投项目也有望从线路通车的运量逐步提升过程当中受益。 此外，淖毛湖矿区始发量也有望节点式提升。根据广汇物流官方微信公众号资讯，1月15日红淖铁路单日煤炭铁路始发运量15列，较2023年实现大 幅度增长；2月11日红淖铁路单日发运量完成16列，创开通运营以来最高 纪录；目前单日发运量或稳定在15-16列。后续关注淖毛湖矿区广汇能源马朗煤矿投产进度。相应全年维度看，公司向集团提供能源物流服务的关联交易金额有望显著提升，公司根据日常经营需要预计本部及下属全资子公司和控股子公司2024年度向广汇能源股份有限公司及其下属公司提供劳务所收 取的公路运输、铁路运输、综合能源物流服务费等日常关联交易金额为48 亿元，同比大幅增长201.0%（2023年度实际发生金额为15.95亿元）。 看好公司能源物流业务规模的高成长性 1）宏观层面看，疆煤保供增产外运是大势所趋。我国煤炭供给依然偏紧，中长期供需差仍存，未来从区域结构上增量产能有望逐步西移至新疆地区。而从配套的物流端，重要铁路线扩容改造的推进叠加国铁集团车皮供给的边 际改善，有望切实保障疆煤外运通道及运输能力。展望未来，我们认为疆煤的重点终端消费地甘肃、宁夏、四川、重庆等地供需缺口或将延续扩大趋势，疆煤需求也有望维持坚挺。 2）微观层面看，公司铁路业务量及能源基地业务量各有增长驱动。红淖铁路货量增长来自于始发量及过货量增长共同驱动，兄弟公司广汇能源在淖毛 湖矿区的马朗等新矿投产及产能爬坡有望带来始发增量，此外西延线将淖铁路周边货源充足，线路通车有望为红淖铁路带来渐增的过货量。能源基地周转量增长来自于周边区域疆煤消费需求增长驱动，公司当前已确定选址的四大能源物流基地位于疆煤终端重点消费区域（甘肃、宁夏、四川），未来经营货量的增长有望充分受益于区域煤炭供需缺口背景下投运后产能利用率的提升。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别6.65亿元、13.09亿元、20.05亿元，对应PE分别13倍、7倍、4倍。考虑到公司未来价值的重估主要由能源物流业务发展驱动，但与此同时体内的传统商贸物流、商品房资产也具有存量价值，我们测算分部估值下公司2024年目标市值193亿元。我们认为公司作为疆煤外运铁路龙头，值得重点关注疆煤外运大趋势下“铁路+基地”战略驱动的价值空间兑现，维持“买入”评级。 风险因素：煤价超预期下跌；疆煤增产不及预期；红淖线经营情况不及预期；能源物流基地经营情况不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A4,321 2022A5,019 2023E4,226 2024E6,905 2025E7,477 增长率YoY% -1.7% 16.1% -15.8% 63.4% 8.3% 归属母公司净利润 618 542 665 1,309 2,005 (百万元)增长率YoY% -25.0% -12.4% 22.7% 96.9% 53.2% 毛利率% 42.2% 29.5% 35.7% 39.2% 48.3% 净资产收益率ROE% 6.9% 9.6% 10.7% 17.4% 22.5% EPS(摊薄)(元) 0.50 0.44 0.54 1.06 1.63 市盈率P/E(倍) 14.33 16.36 13.33 6.77 4.42 市净率P/B(倍) 0.99 1.56 1.43 1.18 0.99 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月3日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 8,309 5,159 4,587 5,9707,987 营业总收入 4,321 5,019 4,226 6,9057,477 货币资金 1,829 651 1,005 4452,727 营业成本 2,499 3,538 2,717 4,2013,863 应收票据 166 15 12 2022 营业税金及 258 146 123 200217 附加 应收账款 471 323 272 445 481 销售费用 148 215 181 295 299 预付账款 24 21 16 25 23 管理费用 115 129 169 276 262 存货 5,190 3,886 2,985 4,614 4,243 研发费用 0 0 0 0 0 其他 628 262 297 421 491 财务费用 346 298 387 434 458 非流动资产 15,891 16,548 17,101 19,915 19,429 减值损失合 -156 -35 0 0 0 长期股权投 191 291 428 438 448 投资净收益 23 -11 21 69 112 固定资产（合计） 7,196 7,435 8,584 8,320 10,841 其他 -12 144 167 167 167 无形资产 251 245 245 245 245 营业利润 811 792 838 1,735 2,658 其他 8,253 8,577 7,844 10,912 7,895 营业外收支 -3 1 43 0 0 资产总计 24,200 21,707 21,687 25,884 27,416 利润总额 808 793 881 1,735 2,658 流动负债 10,348 6,352 6,006 8,518 8,485 所得税 175 182 203 399 612 短期借款 316 370 1,070 1,270 1,370 净利润 633 610 678 1,335 2,046 应付票据 611 471 362 560 515 少数股东损 14 69 14 27 41 应付账款 2,134 2,732 2,098 3,244 2,983 归属母公司 618 542 665 1,309 2,005 其他 7,286 2,778 2,475 3,444 3,617 EBITDA 1,371 1,346 1,699 2,502 3,743 非流动负债 4,191 8,945 8,720 9,070 9,190 EPS(当年)(元) 0.52 0.45 0.54 1.06 1.63 长期借款 2,520 3,491 4,491 4,791 4,891 其他 1,671 5,454 4,229 4,279 4,299 现金流量表 单位:百万元 负债合计 14,539 15,296 14,726 17,588 17,675 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权 672 741 755 781 822 经营活动现 2,028 1,236 1,200 2,281 3,023 益 金流 归属母公司8,988 5,669 6,207 7,515 8,919 净利润 633 610 678 1,335 2,046 负债和股东24,200 21,707 21,687 25,884 27,416 折旧摊销 230 242 431 334 627 财务费用 376 318 257 307 326 重要财务指单位:百标万元 投资损失-2311-21-69-112 股东权益权益 2021A2022A2023E2024E2025E 营业总收入4,3215,0194,2266,9057,477 会计年度 营运资金变 其它 159 11 -42 0 0 动65443-103374137 归属母公司 净利润 618 542 665 1,309 2,005 资本支出-272-488-807-3,108-80 同比-1.7%16.1%-15.8%63.4%8.3%投资活动现-992-909-892-3,084-33 毛利率 （%） 42.2%29.5%35.7%39.2%48.3% 其他322759102 同比-25.0%-12.4%22.7%96.9%53.2%长期投资-752-423-92-35-55 EPS(摊 薄)(元) 0.50 0.44 0.54 1.06 1.63 吸收投资1,0677-100 ROE%6.9%9.6%10.7%17.4%22.5%筹资活动现-1,838-1,561179243-707 支付利息或 股息 -595 -188 -257 -307 -