特许经营和削减成本是关键

特许经营和削减成本是关键 目标价3.43港元(上一个TPHK $7.53)涨/跌31.3%CurrentPrice港币2.61元中国非必需消费品沃尔特·吴(852) 3761 8776 由于宏观需求减弱和竞争激增引发的价格战，我们对餐饮业（以及Nayuki）仍然非常谨慎。我们之所以维持对Nayuki的买入，只是因为它：1）现金水平高（超过其市值的75％以上），2）特许经营业务增长带来的潜在收入和利润，以及3）努力减少/控制商店水平和总部成本。 SSS趋势YTD一直是负面的，我们认为未来的催化剂有限。Nayuki2024年1月/2月/3月的SSSG为-29％/-34％/-30％（受ASP和销量下降的推动），甚至比2H23年下降7％还要差。我们认为这种令人沮丧的趋势是由于基数高和竞争增加。 即使在特许经营的推动下，FY24E的商店扩张计划也是保守的。回到FY23，大约开设了417家商店，这与指南一致。对于自营业务，管理层现在正在指导约200家新店（海外10家以上），但约150家门店也可能关闭。因此，净增长将相当有限。对于特许经营业务，23财年约有80家门店开业，到24年第1季度约有200家门店。管理层的目标是在FY24E只有200到400家特许经营商店。但2-3年目标新开2,000-3,000家门店仍然有效。 FY24E前景参差不齐，因为我们看到了顶线的压力，但利润率有一定的改善空间。对于FY24E的收入增长，我们现在预测增长14％，其主要原因是：1）商店数量增加3％（不包括特许经营），2）每家商店的销售额增加6％（去年新开的商店增加，而平均ASP和每日订单仍将同比下降5％），3）RTD和特许经营业务（向其特许经营销售原材料）的销售额增加。对于FY24E的净利润率，我们确实预计将提高至1.1％左右，这是以下因素的混合：1）稳定的GP利润率，2）ASP和每日订单下降带来的运营去杠杆化，。3）那些表现不佳的商店的潜在关闭（经营亏损可能会减少，但也可能会记录一次性减值损失），4）对RTD业务的更谨慎投资（管理层旨在缩小亏损），5）引入更轻资产的商店形式（每家商店的资本支出从100万元人民币降至58万元人民币，商店规模也将从90平方米削减。Mi.到40sq。Mi.，6）特许经营业务的微利（因为增量成本非常有限），7）总部成本的有限增加等。 维持买入，但将TP下调至3.43港元。我们将FY24E / 25E净利润削减了87％/ 72％，以考虑以下因素：1）自营门店扩张放缓，2）每家门店销售额下降以及相关的运营去杠杆率下降，但3）特许经营业务的潜在收入和利润。我们当然对其盈利能力感到失望（预计在FY24E中仅有1.1％的NP利润率），但仍然认为该公司可以长期生存，因为商店层面的现金流仍然是正数，并且该集团仍然非常现金丰富（占其市值的75％以上）。因此，我们降低了TP，并将估值方法从20x FY24E P / E更改为1.0 x FY24E P / S（对同行平均1.2 x的折扣约20%）。现在的交易价格为0.7倍FY24E P / S和20倍FY25E P / E。 收益汇总 来源：FactSet 最近的报告 DPC Dash（1405 HK）-新市场继续取得成功，销售强劲(24年3月28日) 九牧九（9922 HK）-下半年弹性利润率，前景乐观(24年3月26日) 九牧九（9922 HK）-引入泰尔特许经营模式 （2月6日24） DPC Dash（1405 HK）-价值、交付和新市场驱动的增长（11月24日23） FY23结果令人失望，但应该是预期的。Nayi的销售额同比增长20%，达到52亿元人民币，而净利润转正至1300万元人民币，NP利润率为0.3%（去年为-10.9%）。在FY23，每个订单的平均价格同比下降14%，至29.6元人民币，而每个茶馆每天的平均订单相当稳定，为344，同比仅下降1%。然而，这一趋势在23年下半年恶化，因为销售增长放缓至仅14%，NP利润率转为负值至-2.1%，主要原因是ASP和销量的急剧下降以及随后的运营去杠杆化。 收益修正 结果总结 Assumptions 估价 来源：彭博社，CMBIGM估计 披露和免责声明 分析师认证 主要负责本研究报告内容的研究分析师证明，就该分析师在本报告中涵盖的证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点；以及(2)他或她的补偿中没有任何部分，是或将直接或间接地与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，分析师及其合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为守则）（1）在本报告发布日期前30个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（2）在本研究报告发布日期后3个营业日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（3）CMBIGM或其附属公司在过去12个月与本报告涵盖的发行人有投资银行关系。 CMBIGM额定值 ：未来12个月潜在回报率为15%的股票：未来12个月内潜在回报率为+ 15%至- 10%的股票：未来12个月内潜在损失为至少10%的股票：Stock未被CMBIGM评级 购买HOLDSELLNOTRATED 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：（852）39000888传真：（852）39000800 CMB International Global Markets Limited (“CMBIGM ”)是CMB International Capital Corporation Limited (招商银行的全资子公司)的全资子公司重要披露 任何证券交易都有风险。本报告所载的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现的迹象，实际事件可能与报告中包含的情况大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，没有保证，并且可能由于其对基础资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决定。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM或其附属公司的客户提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而导致的任何直接或相应的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人都要完全自担风险。 本报告中包含的信息和内容是基于对被认为是公开可用和可靠的信息的分析和解释。CMBIGM尽一切努力确保但不保证其准确性，完整性，及时性或正确性。CMBIGM在“原样”的基础上提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布与本报告不同的信息和/或结论的其他出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有头寸。 CMBIGM可能会不时为自己和/或代表其客户在本报告中提及的公司的证券中进行头寸、做市或作为委托人或从事交易。投资者应假设CMBIGM确实或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，可能会影响本报告的目标，CMBIGM将不承担任何责任。This report is for the se of iteded recipiets olyad this pblicatio, may ot be reprodced, reprited, sold, redistribted or pblished i whole or i part for ay prpose withot prior writte coset of CMBIGM.有关推荐证券的其他信息可根据要求获得。对于本文件在英国的接收者 本报告仅提供给符合《2000年金融服务和市场法》（2005年金融促进）令第19（5）条规定的人员（I）(不时修订) (“本命令”)或(II)是本命令第49 (2) (a)至(d)条(“高净值公司、非法人协会等”)中规定的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人。适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM不是美国的注册经纪交易商。因此，CMBIGM不受U.S.关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则。主要负责本研究报告内容的研究分析师未在金融业监管局（“FINRA ”）注册或获得研究分析师资格。根据FINRA规则，分析师不受适用的限制，以确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。根据美国《1934年证券交易法》第15a - 6条的规定，该回购仅在美国发行给“主要的美国机构投资者”，不得提供给美国的任何其他人。收到本报告副本并接受本报告的美国主要机构投资者均表示并同意不将本报告分发给或提供给任何其他人。任何U.S.本报告的收件人希望根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券的交易，只能通过美国S.-注册经纪交易商。本文件在新加坡的收件人 本报告由CMBI (新加坡) Pte在新加坡分发。有限公司（CMBISG）（公司注册。不。201731928D)，《财务顾问法》(第110)由新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《财务顾问条例》第32C条的安排分发其各自的外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给《证券及期货法》(第289）新加坡，CMBISG仅在法律要求的范围内对此类人员的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应致电+ 65 6350 4400联系CMBISG，了解报告引起的或与报告有关的事项。