- 指南修订和特许经营是关键

来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk2023 年 9 月 1 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新Nayuki （ 2150 香港 ）指南修订和特许经营是关键维持买入 ， 但将 TP 下调至 7.53 港元 ， 基于 20x FY24E P / E （ 与我们的 DCF 模型不同 ） 。虽然我们仍然对 2H23E 的消费者需求持谨慎态度 ， 但我们也对新的特许经营计划感到兴奋。 1H23 结果大致一致 ， 但每家商店的销售额远非例外。Nayi 的销售额同比增长 27%，达到 26 亿元人民币，其中门店数量增加 32%，单店销售额下降 5%，比 CMBI / BBG est 低 10% / 13% 。该公司还实现了净利润 6600 万元人民币的收支平衡，比 CMBI / BBG est 低 17% 。， 但 NP 利润率为 2.5%，与 CMBI est 一致。2.6% 。我们认为，销售失误主要是由于 ： 1 ） 23 年第二季度需求疲软，2 ） Heytea 和其他公司的竞争加剧，3 ） 不太成功的新产品和 A ＆ P 努力。就成本而言，员工成本 / A ＆ P 费用非常出色，两者均下降了 4 ％ / 2 ％，而租金 / D ＆ A 费用则增长了 12 ％ / 13 ％ 。但总体而言，尽管 Nayi 的餐厅利润率达到了 20.1% 的新高，但经营杠杆却不及预期。 2023 年 8 月零售额略有改善 ， 但我们仍然非常保守。管理层确实在 2023 年 8 月提到了积极的 SSSG ， 与 2023 年 6 月至 7 月的持平数字相比略有改善。鉴于其他品牌的竞争和促销活动日益激烈 ， 我们确实发现它足够令人满意 （ 例如 Heytea 商店在 1H23 中增加了一倍以上 ） 。因此 ， 我们在 2H23E 的首线上仍然非常保守。 净利润率大致维持 ， 但需要经营杠杆。管理层并不排除在夏季的内联业绩之后 ， 在 FY23E 实现 5% NP 利润率的机会。我们认为 ， 每家商店的经济状况已经足够令人印象深刻 （ 例如 ， 每家商店的员工从过去的 10 名以上被压缩到只有 4 名 ） ， 进一步的扩张将在很大程度上取决于销售增长和运营杠杆。 但开店目标降低了。管理层现在的目标是在 FY23E 为 Nayuki 开设 500 家新店 （ 从 2023 年 3 月的 600 家削减 ） 。我们并不感到惊讶 ， 因为新店的减少可能意味着对净利润的拖累减少。管理层还预计 ， 在 FY24E - 25E 每年将开设 500 多家门店。 成为 Nayuki 特许经营权的需求强劲。管理层提到应用程序数量庞大 (CMBI 估计。1 个月内超过 10K)，目标是在 2 年内开设约 3000 家门店。我们预计 Nayi 不仅可以获得 GMV （ 零售额的 1 ％ ） 的一部分，一些一次性的许可费，还可以从向加盟商销售原材料和配料中获得收入。我们没有考虑模型中的因素，但粗略地说，我们认为每开设 10 家加盟店就可以获得 100 万元人民币的利润。收益汇总(YE 12 月 31 日)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E收入 （ 百万元 ）4,2974,2926,4338,1859,874同比增长 （% ）40.5(0.1)49.927.220.6营业利润 （ 百万元 ）(86)(359)468790944净利润 （ 百万元 ）(4,525.5)(474.5)275.4561.8730.8每股收益 （ 报告 ） （ 人民币美分 ）(263.80)(27.36)15.8632.3742.11同比增长 （% ）nanana104.030.1P / S (x)1.61.71.10.90.7市盈率 （ x ）n / an / a25.612.89.8P / B (x)3.21.81.51.31.2收率 (%)0.00.00.00.00.0净资产收益率 (%)(200.3)(9.8)5.610.412.0资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计目标价 7.53 港元（ 先前 TP 8.75 港元 ）涨 / 跌 56.6%现价 4.81 港元中国非必需消费品沃尔特 · 吴(852) 3761 8776拉斐尔 TSE(852) 3900 0856库存数据市值上限 （ 港元mn)8, 249.8 平均 3 个月 t / o（ 百万港元 ）22.952w 高 / 低 （ 港元 ） 8.85 / 4.03已发行股份总数 （ mn ） 1715.1来源 ： FactSet股权结构赵林先生和彭女士Xin58.7% 天图Capital9.9%来源 ： 港交所份额业绩绝对相对1 个月 - 10.3% - 2.0%3 个月 - 18.1% - 18.7%6 个月 - 33.7% - 28.7%来源 ： FactSet12 个月的价格表现来源 ： FactSet最近的报告夏布夏布 （ 520 香港 ） - 需要更多时间来改革和恢复(8 月 29 日 23 日)九牧九 （ 9922 HK ） - 泰尔的 OPM 和宋是主要驱动因素(8 月 25 日 23 日)百胜中国 （ 9987 HK ） - 在 2H23E （ 8 月 23 日 2 日 ） 可能具有弹性并表现出色中国餐饮业 - 在经历令人失望的第二季度 （ 23 年 7 月 27 日 ） 后保持谨慎请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 2023 年 9 月 1 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2 RTD 业务的平稳发展。即饮饮料的销售同比增长了 80% 以上 ， 并且在 1H23 也实现了收支平衡。令我们印象深刻的是 ， 一些 SKU 已经成为明星产品 （ 围绕这些产品的营销也相当成功 ） ， 因此盈亏平衡对于 FY23E 来说仍然是合理的。目前对集团的影响可能很小 ， 但从长远来看 ， 潜力是存在的。 维持买入 ， 并将 TP 下调至 7.53 港元。我们将 FY23E / 24E / 25E 净利润预测下调了 5% / 1% / 12%，以考虑到销售低于预期和相关经营杠杆。新的 TP 基于 20x FY24E P / E （ 从 DCF 方法更改 ） 。该公司目前的市盈率为 FY24E 的 13 倍，这一点要求都不高。我们仍然认为餐饮业可能面临压力，竞争将进一步加剧，但从中长期来看，Nayi 仍然应该受益于茶饮料市场的上涨。收益修正图 1 ： 收益修正百万元人民币FY23ENewFY24EFY25EFY23E老FY24EFY25EFY23E差异 (%)FY24EFY25E收入6,4338,1859,8746,7208,99310,802-4.3%-9.0%-8.6%毛利润4,3035,4806,6154,5116,0457,264-4.6%-9.3%-8.9%EBIT5088349954087681,13124.5%8.5%-12.0%调整后的 NP att 。285572742299575840-4.6%-0.5%-11.7%调整后每股收益 （ 人民币 ）0.1660.3330.4330.1740.3350.490-4.6%-0.5%-11.7%毛利率66.9%66.9%67.0%67.1%67.2%67.2%- 0.2 ppt- 0.3 ppt- 0.3 ppt息税前利润率7.9%10.2%10.1%6.1%8.5%10.5%1.8 ppt1.6 ppt- 0.4 ppt净利润附加利润率4.4%7.0%7.5%4.4%6.4%7.8%0ppt0.6 ppt- 0.3 ppt资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计图 2 ： CMBIGM 估计与共识百万元人民币FY23ECMBIGMFY24EFY25EFY23E共识FY24EFY25EFY23E差异 (%)FY24EFY25E收入6,4338,1859,8746,9689,43311,696-7.7%-13.2%-15.6%毛利润4,3035,4806,6154,7166,4097,964-8.8%-14.5%-16.9%EBIT5088349954717901,1567.9%5.5%-13.9%调整后的 NP att 。285572742303600895-5.9%-4.7%-17.1%调整后每股收益 （ 人民币 ）0.1660.3330.4330.1700.3610.525-2.3%-7.6%-17.6%毛利率66.9%66.9%67.0%67.7%67.9%68.1%- 0.8 ppt- 1 ppt- 1.1 ppt息税前利润率7.9%10.2%10.1%6.8%8.4%9.9%1.1 ppt1.8 ppt0.2 ppt净利润附加利润率4.4%7.0%7.5%4.3%6.4%7.7%0.1 ppt0.6 ppt- 0.1 ppt资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 估计 2023 年 9 月 1 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3结果总结图 3 ： 半年的结果回顾（ 百万元人民币 ）1H222H221H23E2H23E1H23EYoY2H23EYoY1H23E CMBIGMActualvs CMBIGM收入2,0452,2472,5943,83927%71%2,874-10%齿轮-648-768-825-1,305-9051,3971,4791,7682,53527%71%1,969-10%68.3%65.8%68.2%66.0%68.5%- 0.3 ppt6461886823281%-712-650-686-674-4%4%-718-5%-34.8%-28.9%-26.4%-17.6%-25.0%-221-214-200-260-9%22%-267-25%-10.8%-9.5%-7.7%-6.8%-9.3%-102-127-162-21859%73%-12926%-5.0%-5.6%-6.3%-5.7%-4.5%-126-137-143-22513%64%-172-17%-6.2%-6.1%-5.5%-5.9%-6.0%-75-68-74-132-2%95%-86-14%-3.7%-3.0%-2.9%-3.4%-3.0%-163-217-191-36717%69%-221-14%-8.0%-9.7%-7.4%-9.6%-7.7%-53-60-67-10125%67%-5716%-2.6%-2.7%-2.6%-2.6%-2.0%-59-64-69-9917%53%-6014%-2.9%-2.9%-2.6%-2.6%-2.1%毛利润GP 利润率其他收入和收益员工成本员工成本 / 销售ROU 资产费用ROU 资产支出 / 销售部门其他租金支出其他租金支出 / 销售D & A 其他资产其他资产支出 / 销售的 D & AA & P 费用A & P exp / sales送货服务费送货服务费 / 销售额公用事业费用Utilities exp / sales物流和仓储费物流和仓储费 / 销售额其他运营支出-104-146-117-166-124-5%营业利润 （ EBIT ）-155-143147361-195%-352%155-5%OP 边距-7.6%-6.4%5.7%9.4%5.4%0.3 ppt其他项目-54-82-34-43-9净财务收入-44-36-34-65-72净财务收入 / 销售额-2.2%-1.6%-1.3%-1.7%-2.5%融资成本后利润-254-2617925375关联的通信0-10-03联合控制的通信系统00000税前利润-254-26379253-131%-196%781%Tax-344-14-43-1税收 / 销售-0.1%1.9%-0.5%-1.1%0.0%有效税率1.1%-16.6%-17.5%-16.9%-1.0%少数股东权益-3-4-151净利