交运行业高股息系列（二）：高速公路：防御性和成长性兼具，稳健分红提升确定性

高速公路：防御性和成长性兼具，稳健分红提升确定性 ——交运行业高股息系列（二） 分析师：王亚琪SAC编号：S0870523060007 主要观点 近年来，A股高股息板块持续受到市场关注。我们认为，高股息板块普遍具备以下特点：盈利能力稳健；分红稳定；波动率相对较低等。从企业性质来看，国有企业或国资控股企业相对较多。我们将在高股息系列报告中梳理交运各子板块中的相关核心标的，本篇报告我们将重点讨论高速公路板块中高股息标的的投资价值。 我们认为，高速公路板块具备较多优质标的，其业务、分红均较为稳定，在中长线能带来相对稳定的回报预期；同时，在市场风险偏好承压时，企业以净资产作为支撑，具备较强的防御属性。此外，高速公路行业进入了成熟平稳期，因此企业扩张投资的高峰期已过，每年预计有较为充沛的现金用来分红，较多企业近年来也不断提高其分红比例。我们认为，中长期来看，高速公路企业的股息率有望保持在5%左右。 建议关注： ◆宁沪高速：经营区域主要位于长三角地区，核心路产沪宁高速公路江苏段区域位置优势明显，车流量表现较好；公司持续收购优质路产，完善主业布局的同时进一步巩固在苏南路网中主导地位。 ◆招商公路：作为综合性的公路投资运营服务商，旗下控股路产区域优势明显且盈利水平良好；同时，公司参股15家公路上市公司，投资收益某种层面上反应出了公路行业整体的走势情况。 ◆皖通高速：近年来公司逐步提升其分红比例，股息率较高且整体经营较为稳健，在利率下行周期时具备较强配置价值。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；航空、铁路运输分流影响加剧；改扩建项目推进不及预期；高速公路政策变更。 目录 SECTIONC o n t e n t 一、2021年至今，高速公路板块持续跑赢大盘，弱势市场中凸显防御属性二、高速公路行业盈利主要取决于车流量变动三、车流量提升驱动下，高速公路长期具备增长动力四、高速公路板块核心标的概况五、投资建议及盈利预测六、风险提示 1.行情回顾：2021年至今，高速公路板块持续跑赢大盘，弱势市场中凸显防御属性 ◆截至2024年4月1日，沪深300指数报3595.65点，年初至今涨幅为4.80%；SW-交通运输报2083.80点，年初至今涨幅为4.43%。子板块中，涨幅靠前的板块分别为跨境物流、航运及高速公路，交运子板块表现较为分化。 ◆2021年至今，SW-高速公路均跑赢沪深300指数。2021-2023年期间，沪深300持续下滑，而SW-高速公路较沪深300的超额收益则逐年递增，分别为12.13%、21.34%、28.84%。我们认为，高速公路板块在弱势市场中具备较强的防御属性。2024年初至4月1日，SW-高速公路跑赢大盘1.97%。 资料来源：iFinD，上海证券研究所 资料来源：iFinD，上海证券研究所 2.1高速公路行业盈利主要取决于车流量变动 路费收入=收费费率*车流增长=货车流量*收费费率+客车流量*收费费率 ◆其中，收费标准由地方政府定价，调整频率较低，因此收入端的变动因素主要是车流量变动。 ◆以浙江省为例，客车通行费=车次费+车公里费率×车辆实际行驶里程数+隧道（桥梁）叠加通行费；货车、专项作业车车辆通行费=车公里费率×车辆实际行驶里程数+隧道（桥梁）叠加通行费。 2.2区域是影响车流量的关键因素 ◆我国高速公路行业已经进入了成熟平稳期，2013-2021年期间全国经营性高速公路通行费收入CAGR达9.65%，除2020年外收入均呈现增长态势且具备较强韧性。 ◆车流量和通行费收入则受到了区域经济发展状况影响。不同区域的公路盈利能力存在较大差异，2021年全国经营性高速公路通行费收入为4030.81亿元；其中，广东省完成707.97亿元，占比17.56%且排名第一。从2021年各地区的单公里通行费来看，上海、浙江、北京排名靠前。 资料来源：iFinD，上海证券研究所 资料来源：iFinD，上海证券研究所 3.1我国高速公路建设力度保持强劲，里程仍有增长空间 ◆短期来看，我国高速公路建设仍有空间：2000-2022年期间，我国高速公里里程保持了持续增长态势。根据iFinD数据，截至2022年底，我国高速公路总里程达到了17.73万公里。根据《公路“十四五”发展规划》，十四五期间，我国将新改建高速2.5万公里，其中新建2万公里，扩容改造5000公里。此外，2022年我国高速公路固定资产投资额达1.63万亿元，同比增长7.30%，2015-2022年期间CAGR为10.76%，整体建设力度较为强劲。 资料来源：iFinD，上海证券研究所 资料来源：交通部、港口科技、中商产业研究院、福建省物流协会、瑞金市人民政府网，上海证券研究所 3.2车流量提升驱动下，高速公路长期具备增长动力 ◆我国高速公路车流量主要以私家车为主：数据显示，2019年7座及以下小型客车流量约占高速公路总车流量的74%，8座及以上巴士客车流量约占3%，货车流量约占23%。2022年我国高速公路车流量为95.32亿辆，其中9座及以下小客车69.74亿辆，占总车流量的73.16%。 ◆客车车流量受到保有量增长的自然驱动：根据公安部数据显示，截至2023年底，我国汽车保有量达3.36亿辆，近十年CAGR达9.39%。此外，从2024年春运数据来看，自驾出行成为了最受欢迎的出行方式。我们认为，其背后也是得益于我国汽车保有量的持续增长以及路网结构的不断优化。 资料来源：iFinD，上海证券研究所 ◆我国货运结构仍以公路运输为主体，货车车流量具备支撑：2022年公路货运量占货运总量的比例达73.27%。我们认为，虽然“公转铁”政策推进结构性物流去成本可能导致公路货运量有多回落，但公路货运需求刚性较强且仍占据主导地位，因此货车车流量底部具备支撑。 资料来源：交通发布，上海证券研究所 4.高速公路板块重点标的数据一览（1/2） 4.高速公路板块重点标的数据一览（2/2） 4.1宁沪高速：江苏省唯一路桥上市公司，路产区域位置优势明显 ◆江苏省唯一路桥上市公司，控制或参股的路桥项目达17个：作为江苏省唯一的路桥上市公司，宁沪高速直接参与经营和投资的路桥项目达17个，拥有或参股的已开通路桥里程已超过910公里。其中，沪宁高速公路江苏段为宁沪高速的核心资产。根据公司公告，2023年沪宁高速流量为10.96万辆/日，同比增长37.79%；日均收入达1438.61万元/日，同比增长22.66%。 ◆经营区域位于长三角地区，路产区域位置优势明显：公司所拥有或参股路桥项目是连接江苏省东西及南北陆路交通大走廊，区域经济活跃，交通繁忙；且沪宁高速公路江苏段连接上海、苏州、无锡等6个大中城市，是国内最繁忙的高速公路之一。 资料来源：公司公告，上海证券研究所 4.1宁沪高速：2023H1宁沪主业收入占比达75.99%，收费公路业务毛利率显著回升 资料来源：公司公告，上海证券研究所 资料来源：公司公告，上海证券研究所 4.1宁沪高速：拟以52亿元收购苏锡常南部高速公司65%股权，进一步完善布局 ◆为了聚焦主责主业，缓解沪宁高速公路无锡—苏州段交通压力并进一步巩固在苏南路网中主导地位，2023年12月末，公司计划以自有资金出资32.5亿元投资建设无锡至太仓高速公路无锡至苏州段（简称“锡太项目”）。 ◆1月28日，宁沪高速披露收购计划，为进一步扩大在苏南高速公路路网中的资产规模，完善主业布局，提升可持续发展能力，拟作价52亿元向控股股东江苏交控收购苏锡常南部高速公司65%股权。同时，公司还与无锡市交通产业集团签订了一份意向书，以期开展商讨收购其持有的苏锡常南部高速公司22.8%的股权。如果与双方正式签订《股权转让协议》并完成收购，宁沪高速将拥有及控制苏锡常南部高速公司87.8%的绝对控制股权。此外，公司积极寻求对由常州高投持有的12.2%股权进行收购。我们认为，收购完成后，苏锡常南部高速与沪宁高速将构成苏锡常中心城区间的一南一北两条城际交通轴线，进一步完善公司在苏南路网的布局并增加公司优质资产储备。 资料来源：公司公告，上海证券研究所 4.2招商公路：综合性公路投资运营服务商，四大业务板块覆盖公路全产业链 ◆中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商：截至2023年底，公司投资经营的总里程达14,745公里；参股26家优质收费公路公司，其中16家为A、H股公路上市公司；管理的收费公路项目共计26条，管理里程达2,008公里。其中，核心路产京津塘高速、甬台温高速、北仑港高速等均占据重要地理位置，属于国省道主干线，区域优势明显且盈利水平良好。 ◆公司业务包括投资运营、交通科技、智能交通、交通生态四大板块，覆盖了公路全产业链重要环节。其中，投资运营业务为公司核心，2023年公司实现毛利35.97亿元，而投资运营业务实现毛利30.20亿元，占比达83.96%。 资料来源：公司公告，上海证券研究所 4.2招商公路：路产剩余平均年限较长，京津塘改扩建有序推进 ◆路产剩余平均年限约为14年，京津塘改扩建有序推进：近十年，公司旗下控股路产仅有4条即将到期，分别为京津塘高速、甬台温高速、北仑港高速、机场高速。其中，北仑港高速和机场高速收费里程较短，分别为49.02及13.69公里。京津塘高速作为公司核心路产之一，其改扩建项目已于2023年12月下旬开工；改扩建完成通车后，项目通行能力和通行效率将得到有效提升，随着京津冀一体化经济的持续发展，预计收入将会稳步增长。 4.2招商公路：ROE稳定，分红比例提升 ◆公司盈利能力较为稳定，分红比例自上市以来提升较大：截至2023年底，公司实现毛利率36.96%、净利率74.15%，除2020年外，公司整体盈利能力表现较为稳定。上市以来，公司现金分红比例提升较大，从2018年的40.13%提升至2023年的53.52%。2023年4月，公司发布了《未来三年（2022年-2024年）股东回报规划》，公告称公司在符合现金分红条件的情况下，2022-2024年将提高现金分红比例，在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，拟以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。 资料来源：iFinD，上海证券研究所 资料来源：iFinD，上海证券研究所 资料来源：iFinD、公司公告，上海证券研究所 4.3皖通高速：安徽省内唯一的公路类上市公司，路网经济效益有望凸显 ◆成立于1996年8月，安徽省内唯一的公路类上市公司：公司是中国境内第一家在香港上市的公路公司，也是安徽省内唯一的公路类上市公司。主营业务为投资、建设、运营及管理安徽省境内的部分收费公路；旗下拥有合宁高速（G40沪陕高速合宁段、205国道天长段新线、广祠高速（G50沪渝高速广祠段）等安徽省境内的收费公路全部或部分权益。截至2023年底，公司拥有的营运公路里程约609公里；同时，公司还提供公路委托代管服务，管理的高速公路总里程达5296公里。我们认为，公司经营区域地理位置较为优越，随着国家“长三角一体化”和“长江经济带”发展战略的实施，公司的路网经济效益有望更加凸显。 资料来源：iFinD，上海证券研究所 4.3皖通高速：通行费贡献超过9成收入 ◆2022-2023年公司分别录得建造期收入14.18及24.75亿元，若剔除该部分收入，2018-2023年期间通行费收入贡献了超过90%的收入。 资料来源：公司公告，上海证券研究所 资料来源：公司公告，上海证券研究所 4.3皖通高速：近年来逐步提升分红比例，比例仍有望进一步提升 ◆近年来，公司逐步提升其分红比例：2021年11月，公司发布《股东回报规划（2021-2023年）》，公告称2021-2023年期间，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%。2023年4月，公司公告称