请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 公司深度研究|地产 Tabl e_Title 花样年控股（1777.HK） 轻重并举，兼具成长性和防御性 Table_Summary 投资亮点 我们覆盖花样年控股给予买入评级，目标价1.55港元，对应18年市盈率7.57x。花样年控股二次转型，轻重并举，兼顾地产开发和物业管理两项业务。地产项目土储丰富，旗下彩生活已经成长为全国规模最大的物管平台。中短期来看，花样年控股兼具成长性和防御性，具体观点如下： ➢ 轻重并举，地产开发+社区服务双引擎前行 2012-2016年，花样年进行轻资产化转型，完成了物业管理板块的探索和孵化，旗下物管平台彩生活成功登陆港股市场，也成长为全国管理面积最大的物管平台。2016年花样年开启第二次转型，重拾地产业务，一方面发展有特色的的房地产业务，另一方面保持以物业管理为主的轻资产业务保持行业领先地位。未来三年，花样年将继续聚焦两项“头部”业务，地产开发和社区服务双引擎前行。 ➢ 地产项目全国布局，土储货值超2000亿 花样年的地产项目分布在全国的成渝、珠三角、长三角等多个核心都市圈。截止2018年6月30日，包括已经签署框架协议的土储建筑面积累计达到2200万平米，货值超过2000亿元，92%分布在一二线城市，能够满足未来2-3年收入及利润增长的预期。 ➢ 物管万亿规模可期，彩生活领跑行业 花样年旗下的彩生活是首家登陆港股市场的中国物管公司，也是全国规模最大的物业管理公司。彩生活99%的在管面积来自第三方地产开发商，仅1%来自母公司花样年，说明彩生活运营能力能够得到众多中小地产开发商的认可。我们测算物管行业在2020年总收入规模将会超过万亿，伴随着行业集中度的提升，龙头物管公司将会受益于行业竞争格局的优化，实现稳健增长。 ➢ 安全边际高，估值较低 花样年的股息率达到7.45%，安全边际高。此外彩生活已经发展为行业龙头，商业模式稳健，现金流充沛。根据我们的估值模型，花样年股价受到房价变动的影响较小，中短期风险较小，我们给予花样年的目标价是1.55港元，相比较12/20收盘价0.93港元，上涨空间为67%。给予“买入”评级。 风险提示 融资成本高于预期；旧改进度不及预期；销售进度不及预期。 盈利预测： （人民币） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（亿元） 109.21 97.83 139.77 165.72 190.78 增长率(%) 34% -10% 43% 19% 15% EBITDA(亿元) 26.56 14.59 27.25 29.53 33.99 净利润(亿元) 10.64 14.10 12.43 14.20 14.27 增长率(%) -24% 33% -12% 14% 0% EPS（元/股） 0.14 0.20 0.20 0.25 0.25 市盈率（P/E） 11.05 7.74 7.57 6.28 6.25 市净率（P/B） 0.68 0.50 0.47 0.44 0.41 EV/EBITDA 11.13 20.27 10.85 10.01 8.70 Table_Grade 评级：买入 买入 最近收盘价（港元） 0.93 目标价格（港元） 1.55 报告日期 2018-12-20 52周最高价/最低价（港元） 1.77/0.74 总市值（亿港元） 54.17 30日日均成交额（万港元） 407.42 发行股数（亿股） 57.63 其中：自由流通股占比 100% 30日日均成交量（万股） 449.89 Tabl e_Chart 相对市场表现 Table_Contacter Table_Aut hor 分析师： 马文慧 +852 2843 1480 Wenhui.Ma@yff.com 资料收集： 余芳 -40%-20%0%20%40%60%80%17/1218/0218/0418/0618/0818/10花样年控股(1777.HK)恒生指数(HSI.HI) 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 花样年控股|公司深度研究 目录索引 一、轻重并举，攻守兼备 ............................................................................................................ 4 1.1 二次转型轻重并举，重拾地产打造精品 ........................................................................... 4 1.2 地产开发+社区服务，双引擎前行 .................................................................................... 4 二、地产全国布局，打造智慧精品 ............................................................................................. 5 2.1 全国布局，成都为首 ......................................................................................................... 5 2.2 土储货值超2000亿，深圳旧改潜力大 ............................................................................ 6 2.3 一二线地产政策或将边际调整 .......................................................................................... 7 三、物管业务逐渐成熟，领跑行业持续变现 ............................................................................... 8 3.1 物管行业执牛耳者，增值业务快速增长 ........................................................................... 8 3.2 物管万亿规模可期，竞争格局持续优化 ......................................................................... 10 四、债务结构合理，安全边际高 ............................................................................................... 11 五、盈利和估值......................................................................................................................... 13 风险提示.................................................................................................................................... 14 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 花样年控股|公司深度研究 图表索引 图1：花样年发展史 .................................................................................................................... 4 图2：花样年历年来营业收入（单位：亿人民币） ..................................................................... 5 图3：花样年2018上半年营收比例 ............................................................................................. 5 图4：花样年历年合约销售金额（单位：亿元） ........................................................................ 5 图5：2017年合同销售金额分布 ................................................................................................. 6 图6：2018年上半年合同销售金额分布 ...................................................................................... 6 图7：花样年土储分布 ................................................................................................................. 6 图8：花样年深圳旧改项目分布 .................................................................................................. 7 图9：花样年旗下的物业管理公司 .............................................................................................. 8 图10：香港物业管理上市公司在管建筑面积（单位：亿平米） ................................................. 8 图11：彩生活历年营业总收入（单位：亿元） .......................................................................... 9 图12：彩生活2018年上半年收入结构 ....................................................................................... 9 图13：彩生活平台输出模式 ....................................................................................................... 9 图14：物业管理行业新增面积和房屋竣工面积对比 ................................................................. 10 图15：物业管理行业面积预测 .................................................................................................. 10 图16