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风格洞察与性价比追踪系列(二十七):喧嚣远去,主线浮出

2024-04-03牟一凌、方智勇、纪博文民生证券Z***
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风格洞察与性价比追踪系列(二十七):喧嚣远去,主线浮出

策略专题研究 喧嚣远去,主线浮出——风格洞察与性价比追踪系列(二十七) 2024年04月04日 3月市场表现:A股延续反弹,美股再创新高。3月A股持续反弹,全球 分析师牟一凌执业证书:S0100521120002邮箱:mouyiling@mszq.com分析师方智勇执业证书:S0100522040003邮箱:fangzhiyong@mszq.com研究助理纪博文执业证书:S0100122080001邮箱:jibowen@mszq.com 定价的资源品行业领涨,行业内个股表现差异扩大。就行业板块来看:资源品相关行业中,全球定价的石油石化、有色金属行业受益于全球制造业活动的复苏领涨市场;高端制造板块同样延续了此前的反弹态势;消费板块内部有所分化,与出口相关性较强的纺织服装、家电行业涨幅居前;金融及地产链相关行业则普遍表现不佳。3月美股续创历史新高,美联储持续做出鸽派表态,投资者定价美联储在通胀未回落至目标水平前开始降息的情境。尽管3月初公布的新增非农就业数据和CPI同比增速均超预期增长,但是美联储主席鲍威尔仍然在国会证词、FOMC会议后的新闻发布会上向市场做出了鸽派指引。这使得投资者开始定价美联储会在通胀高于目标水平的情况下开启降息周期的情境:在就业、通胀数据均超预期的情况下,美国联邦基金期货隐含的投资者对6月降息预期概率相比于2月末几乎没有变化,仍在60%以上。在二次通胀预期驱动下,美股创下新高,但半导体早已风光不再,领涨行业悄然切换为能源、公用事业和材料。全球市场来看,美股、英股、日股均是价值风格指数表现更强。股债风险溢价:A股、港股、美股均下降。3月以来,万得全A以10年国债收益率计算的风险溢价相比于2024年2月末下降6个BP,位于历史均值+1倍标准差与+1.5倍标准差之间,以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价几乎与2024年2月末几乎持平,位于历史均值+1倍标准差与+1.5倍标准差之间;以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降13个BP,标普500指数的风险溢价下降8个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看,3月末万得全A的格雷厄姆股债比相比2024年2月末下降23个BP,标普500的格雷厄姆股债比小幅下降3个BP。估值-盈利匹配度:主要宽基与风格指数的收益率继续追赶ROE。从PE/PB/PS估值来看,整体市场仍处于相对便宜区间,不同风格之间的估值分化并不极端。3月主要宽基与风格指数的CAPE有所分化,小盘风格指数的CAPE回落较为明显。从CAPE的历史位置来看,尽管市场持续反弹,但主要宽基指数的CAPE仍然全部处于历史均值以下。从收益率-ROE角度来看:主要宽基与风格指数的收益率均在追赶ROE,其中年化收益率落后年化ROE最多的大盘成长指数的追赶幅度最大。如果以2019年初为基期,3月末万得全A年化收益率落后年化ROE的幅度已由1月的5%左右收敛至2.6%左右。对于行业而言,目前除金融板块和地产链相关行业年化收益率落后年化ROE较多外,其他绝大多数行业的收益率与ROE之差已回到±5%以内。如果我们假设2019-2024年收益率向ROE回归以及2024年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形,那么无论在哪种情形下,创业板指、大盘价值指数的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下,石油石化、交通运输行业相对被低估;在PE-G框架下汽车行业相对被低估;在PS-CFS框架下家电行业相对被低估;在股息率-预期ROE变动视角下,银行、石油石化行业相对被低估。 相关研究1.策略专题研究:资金跟踪系列之一百一十四:两融活跃度快速回落,配置买入继续放缓-2024/04/012.A股策略周报20240331:地产不是周期股之母-2024/03/313.策略专题研究:民生研究:2024年4月金股推荐-2024/03/304.行业信息跟踪(2024.3.18-2024.3.24):动力电池排产回暖超预期,光伏组件出口数量同比改善-2024/03/265.策略专题研究:资金跟踪系列之一百一十三:共振之后的分化-2024/03/25 关键市场特征指标:A股波动率上升,自由流通市值/M2持平。3月全部A股上涨个股占比由1月的6.8%上升至68.7%,个股分化续程度加剧。3月A股波动率继续上升,同时美股波动率亦有抬升。如果假设2024年3月货币信贷指标的同比增速与2024年2月持平,则截至3月31日全A的自由流通市值/居民持有M2的比值与2月末几乎持平,仍位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间。尽管市场反弹仍在继续,但A股自由流通市值占居民流动资产的比重并未继续上升;而与此同时,行业内部的分化也明显加强。在市场经历了1-3月镜像般的中小市值波动后,被喧嚣掩盖的全球实物资产主线正在浮出水面。 风险提示:测算误差;样本代表性误差;经济基本面变化超预期。 目录 1市场表现:A股延续反弹,美股再创新高3 1.13月A股延续反弹,全球定价资源品行业领涨3 1.23月美股表现:美股续创新高,但领涨行业悄然切换为能源、公用事业和材料5 1.3全球市场:价值风格相对占优6 2股债风险溢价:A股、港股、美股均下降8 2.1万得全A、港股、美股风险溢价均下降8 2.2格雷厄姆股债比:A股下降、美股持平9 3估值-盈利匹配度:主要宽基与风格指数的收益率继续追赶ROE10 3.1PE/PB/PS的估值以及分化程度10 3.2席勒指标:CAPE(周期调整市盈率)13 3.3收益率-ROE:主要宽基与风格指数的收益率继续追赶ROE15 3.4PB-ROE:石油石化、交通运输行业相对被低估17 3.5PE-G:汽车行业相对被低估17 3.6PS-CFS:家电行业相对被低估18 3.7股息率-ΔROE:银行、石油石化行业被低估18 4关键市场特征指标:A股波动率上升,自由流通市值/居民M2持平19 4.1市场特征指标一:上涨个股占比回升,分化程度加剧19 4.2市场特征指标二:A股、美股波动率均有上升19 4.3市场特征指标三:自由流通市值/居民M2持平20 5风险提示21 插图目录22 1市场表现:A股延续反弹,美股再创新高 1.13月A股延续反弹,全球定价资源品行业领涨 3月A股持续反弹,全球定价的资源品行业领涨。就行业板块来看:资源品相关行业中,石油石化、有色金属(以铜为代表)的全球定价行业受益于全球制造业活动的复苏,在所有行业中涨幅最大;但以煤炭为代表的国内定价行业表现则较为平淡。与此同时,高端制造板块相关行业(汽车、电力设备及新能源、国防军工、机械)同样表现不俗,延续了此前的反弹态势;消费板块内部有所分化,与出口相关性较强的纺织服装、家电行业涨幅居前,而消费者服务、医药行业则有所调整;金融及地产链相关行业(银行、非银行金融、房地产、建材)普遍表现不佳。从概念指数来看,涨幅排名靠前的指数集中在金属矿开采、低空经济领域,跌幅靠前的指数多与创新药、半导体、金融服务领域相关。 图1:3月A股持续反弹,有色金属、石油石化等海外 定价的上游资源品行业涨幅居前 图2:3月A股概念指数中,涨幅靠前的指数多集中在 本月 收益率 金属矿开采、低空经济等领域 15% 当月涨跌幅2024年初至今涨跌幅PE分位数(右) 100% 40% 10% 5% 0% 90% 80% 70% 60% 50% 20% 0% -5% 40% 黄金精选指数 电动车指数 ETC指数采掘服务精选指数抗核辐射指数 钨矿指数黄金珠宝指数无人机指数通用航空指数铅锌矿指数游戏出海指数保险精选指数 锂矿指数种植业精选指数半导体硅片指数肝素钠指数 显示面板指数 疫苗指数炒股软件指数 QFII重仓(最新)指数 30% -20% -10% 20% 10% 有色金属石油石化汽车 电力设备及新能源 国防军工机械 轻工制造电力及公用事业 通信纺织服装农林牧渔家电 传媒食品饮料商贸零售万得全A基础化工计算机上证指数建筑 电子创业板指沪深300交通运输钢铁 银行 消费者服务 建材医药房地产煤炭 非银行金融 -15%0% 资料来源:wind,民生证券研究院。注:房地产、农林牧渔因净利润为负PE不可得。数据截至2024年3月31日。 资料来源:wind,民生证券研究院。数据截至2024年3月31日。 进一步地,我们观测了2024年2月和2024年3月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布(月度涨跌幅),发现: (1)从静态视角来看,3月大多数行业的上涨个股占比历史分位数均在50%以上,与此同时行业内部分化程度也处于较高水平,除建材、医药、食品饮料及金融板块相关行业外,其他所有行业内部个股涨跌幅标准差均处于历史50%分位数以上。 (2)从动态视角来看,2024年3月相较于2024年2月而言,多数行业的行业内上涨个股占比历史分位数有所下降。与此同时,大多数行业内个股的分化程度有所增加。 90% 80% 煤炭 上涨占比分位数均值=58.44%基础化工 传媒建筑 70% 国防军工 通信 汽车 消费者服务 机械 轻工制造 有色金属 钢铁 电子 计算机 综合农林牧渔石油石化纺织服装 交通运输家电 60% 房地产 电力设备及新能源 商贸零售 标准差分位数均值=60.40% 50% 电力及公用事业 40% 医药 银行 食品饮料 30% 20% 综合金融 建材 10% 非银行金融 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 行业个股上涨占比历史分位数 行业个股涨跌幅标准差历史分位数 图3:3月,大多数行业呈现出上涨占比高、且行业内部分化程度大的特征 资料来源:wind,民生证券研究院。注:个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准;标红的行业为个股涨跌幅均值排名前五的行业,标绿的行业为后五的行业;气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。数据截至2024年3月 31日。 60% 50% 国防军工 基础化工 有色金属 40% 银行 钢铁 轻工制造 30% 家电电力设备及新能源 汽车 综合 电子 20% 交通运输 石油石化电力及公用事业 煤炭 食品饮料 10% 传媒 通信 农林牧渔 0% 医药 建筑 纺织服装 计算机 消费者服务 机械 房地产 -10% 商贸零售 -20% 建材 -30% 非银行金融 -40% -50% -100% 综合金融 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 行业个股上涨占比历史分位数(较上一期变化) 行业个股涨跌幅标准差历史分位数(较上一期变化) 图4:3月,大多数行业内部分化开始加剧 资料来源:wind,民生证券研究院。数据截至2024年3月31日。 1.23月美股表现:美股续创新高,但领涨行业悄然切换为能源、公用事业和材料 3月美股续创历史新高,美联储持续做出鸽派表态,投资者定价美联储在通胀未回落至目标水平前开始降息的情境。尽管3月初公布的新增非农就业数据和CPI同比增速均超预期增长,但是美联储主席鲍威尔仍然向市场做出了鸽派指引:在美国国会听证会上,他明确指出当前的政策利率很可能是本轮紧缩周期的峰值;之后在3月FOMC会议后的发布会上,他也特别提到在较快的时间内放缓缩表节奏是合适的。这使得投资者开始定价美联储会在通胀高于目标水平的情况下开启降息周期的情境。在就业、通胀数据均超预期的情况下,美国联邦基金期货隐含的投资者对6月降息预期概率相比于2月末几乎没有变化,仍在60%以上。从板块表现来看,再通胀预期驱动下,美股创下新高,但半导体早已风光不再,但领涨行业悄然切换为能源、公用事业和材料。美国ETF中做多贵金属、做多原油的ETF涨幅居前,而做多中东市场、做空黄金、做空油气的ETF跌幅居前。 图5:3月美股再创新高,能源、公用事业、材料板块 涨幅居前 图6:从ETF的表现来看,做多贵金属、做多原油的 3月以来涨跌幅 45.06% 41.46% 38. PROSHARESULTSHRTDJ-UBSNAT TIERRAXPLAT