敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月3日 公司研究 主业增长稳健，扣非利润高增 ——航发动力（600893.SH）2023年年报点评 增持（维持） 事件：公司发布2023年年报，全年实现营收437.3亿元，同比+17.9%，实现归母净利润14.2亿元，同比+12.1%，扣非归母净利润12.2亿元，同比+45.9%主要因产品获利能力增长。 点评： 主业增长稳健，毛利率同比改善：2023年公司3大业务板块来看，航空发动机及衍生产品实现营收408.9亿元，同比+18.2%，毛利率10.54%，同比+0.38pcts；外贸出口转包业务实现营收19.5亿元，同比+18.0%，毛利率14.42%，同比+1.49pcts；非航空产品及其他业务实现营收2.6亿元，同比-16.9%，毛利率19.73%，同比-3.60pcts。总体盈利能力来看，公司2023年综合毛利率11.08%，同比+0.26pcts。 期间费用率控制得当：2023年公司期间费用率同比下降0.31pcts至6.5%，其中销售费用率同比-0.14pcts至1.08%，绝对金额上同比+4.18%，主要是差旅费和职工薪酬增加；管理费用率同比-0.13pcts至3.58%，绝对金额上同比+13.80%，主要是三类人员精算费用、职工薪酬、差旅费等增加；研发费用率同比-0.65pcts至1.27%，主要是壳体项目投入减少；财务费用率同比+0.62pcts至0.57%，主要原因一是带息负债规模增加，利息费用增加；二是活期存款利息收入减少；三是汇兑收益减少。 各主机厂表现分化，黎阳公司营收高增：2023年公司四大主机厂经营情况分化明显，1）黎明公司实现营收262.3亿元，同比+19.2%，实现利润总额6.8亿元，同比-13.6%；2）西航公司（母公司）实现营收129.7亿元，同比+21.1%，实现利润总额6.5亿元，同比+14.7%；3）南方公司实现营收77.7亿元，同比-0.9%，实现利润总额4.5亿元，同比+13.5%；4）黎阳公司实现营收49.1亿元，同比+45.1%，实现利润总额-6926万元，同比-189.4%。 盈利预测、估值与评级：公司是我国航空发动机产业的中流砥柱，是国内唯一掌握全谱系航空发动机从零部件到整机加工制造技术的企业，具备引领、拉动行业的综合能力。考虑到下游客户需求波动，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.2/19.2/22.5亿元（下调9.97%/下调6.59%/新增），当前股价对应PE分别为56/47/40x。在国内战斗机更新换代、存量战机增加带动发动机维修换装的长期需求牵引下，长期看好公司未来发展。维持公司“增持”评级。 风险提示：技术创新速度不及预期的风险；市场竞争导致优势地位下降的风险；国际业务受中美贸易摩擦的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 37,097 43,734 49,839 56,677 63,860 营业收入增长率 8.78% 17.89% 13.96% 13.72% 12.67% 净利润（百万元） 1,268 1,421 1,617 1,918 2,248 净利润增长率 6.75% 12.12% 13.75% 18.60% 17.22% EPS（元） 0.48 0.53 0.61 0.72 0.84 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.30% 3.60% 3.98% 4.56% 5.14% P/E 72 64 56 47 40 P/B 2.4 2.3 2.2 2.2 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-01 当前价：34.06元 作者 分析师：刘宇辰 执业证书编号：S0930522090001 021-52523865 liuyuchen0@ebscn.com 分析师：王凯 执业证书编号：S0930522070003 021-52523852 wangkai8@ebscn.com 联系人：杨硕 yangshuo1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 26.66 总市值(亿元)： 907.90 一年最低/最高(元)： 28.29/44.83 近3月换手率： 25.96% 股价相对走势 -33%-22%-11%-1%10%03/2306/2309/2312/23航发动力沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.95 -14.47 -9.87 绝对 -2.41 -8.29 -21.70 资料来源：Wind 相关研报 旗下各主机厂表现分化，售后保障任务减少或因良率提升——航发动力（600893.SH）2023半年报点评（2023-08-30） 营收业绩稳定增长，期间费用率持续下降——航发动力（600893.SH）2022年报点评（2023-04-03） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 航发动力（600893.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 37,097 43,734 49,839 56,677 63,860 营业成本 33,082 38,886 44,153 50,064 56,299 折旧和摊销 1,810 1,977 2,028 2,135 2,255 税金及附加 122 268 306 348 392 销售费用 455 474 541 652 734 管理费用 1,377 1,567 1,786 2,040 2,299 研发费用 711 553 1,047 1,134 1,277 财务费用 -18 248 418 601 683 投资收益 367 407 306 306 306 营业利润 1,515 1,685 1,905 2,243 2,614 利润总额 1,557 1,709 1,928 2,267 2,638 所得税 205 190 214 251 293 净利润 1,352 1,519 1,714 2,015 2,345 少数股东损益 84 98 98 98 98 归属母公司净利润 1,268 1,421 1,617 1,918 2,248 EPS(按最新股本计) 0.48 0.53 0.61 0.72 0.84 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 -11,241 -6,739 2,452 3,356 3,892 净利润 1,268 1,421 1,617 1,918 2,248 折旧摊销 1,810 1,977 2,028 2,135 2,255 净营运资金增加 13,344 8,262 2,717 2,544 2,607 其他 -27,664 -18,399 -3,911 -3,241 -3,218 投资活动产生现金流 3,722 -2,804 -6,703 -2,779 -3,087 净资本支出 -2,818 -3,298 -2,805 -3,085 -3,393 长期投资变化 2,477 2,448 0 0 0 其他资产变化 4,064 -1,954 -3,898 306 306 融资活动现金流 884 8,599 5,422 733 572 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 682 6,159 6,266 1,816 1,821 无息负债变化 -2,713 1,100 6,718 7,295 7,589 净现金流 -6,567 -929 1,170 1,311 1,377 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 89,966 99,796 114,067 124,711 135,900 货币资金 9,374 8,382 9,552 10,863 12,240 交易性金融资产 0 0 4,000 3,855 3,710 应收账款 16,448 20,939 23,862 26,580 29,322 应收票据 5,101 5,220 5,948 6,765 7,622 其他应收款（合计） 187 163 185 211 237 存货 25,734 29,663 33,774 38,136 42,691 其他流动资产 171 592 592 592 592 流动资产合计 60,380 68,944 82,438 92,132 102,183 其他权益工具 93 17 17 17 17 长期股权投资 2,477 2,448 2,448 2,448 2,448 固定资产 19,798 21,058 22,186 23,349 24,585 在建工程 2,339 2,449 2,257 2,155 2,124 无形资产 2,420 2,677 2,385 2,124 1,893 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 974 875 875 875 875 非流动资产合计 29,586 30,852 31,629 32,579 33,717 总负债 48,680 55,940 68,924 78,034 87,443 短期借款 2,016 8,514 14,780 16,596 18,416 应付账款 12,977 17,978 20,413 23,146 26,029 应付票据 13,593 14,607 16,585 18,805 21,147 预收账款 0 1 2 2 2 其他流动负债 163 678 678 678 678 流动负债合计 49,234 58,166 71,209 80,320 89,729 长期借款 780 573 573 573 573 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 993 1,014 1,014 1,014 1,014 非流动负债合计 -553 -2,227 -2,286 -2,286 -2,286 股东权益 41,286 43,856 45,144 46,677 48,457 股本 2,666 2,666 2,666 2,666 2,666 公积金 28,110 28,169 28,331 28,523 28,747 未分配利润 7,894 8,872 9,900 11,145 12,602 归属母公司权益 38,404 39,455 40,645 42,082 43,764 少数股东权益 2,882 4,401 4,498 4,596 4,693 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 10.8% 11.1% 11.4% 11.7% 11.8% EBITDA率 9.9% 10.3% 8.5% 8.6% 8.5% EBIT率 5.0% 5.7% 4.4% 4.8% 5.0% 税前净利润率 4.2% 3.9% 3.9% 4.0% 4.1% 归母净利润率 3.4% 3.3% 3.2% 3.4% 3.5% ROA 1.5% 1.5% 1.5% 1.6% 1.7% ROE（摊薄） 3.3% 3.6% 4.0% 4.6% 5.1% 经营性ROIC 4.2% 4.4% 3.6% 4.2% 4.6% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 54% 56% 60% 63% 64% 流动比率 1.23 1.19 1.16 1.15 1.14 速动比率 0.70 0.68 0.68 0.67 0.66 归母权益/有息债务 11.49 4.15 2.58 2.39 2.26 有形资产/有息债务 25.98 10.15 7.04 6.93 6.87