2024年一季度策略报告：宏观预期改善，寻找错配机会

2024年4月 宏观预期改善，寻找错配机会 [table_research]分析师：王文虎（F03087656，Z0019472）宏源期货研究所金属研究室Tel：010-82293558Email：wangwenhu@swhysc.com [table_main]报告摘要： ➢行情回顾：2024年一季度烧碱期货价格整体波动明显，价格重心下移。现货方面，一季度整体是从低点到高点的整体升势，1月中下旬碱价出现小幅回升，随后持稳，春节假期结束后再次出现小幅爬升，持稳后于3月下旬开始缓慢回落。整体来看，我国氯碱企业ECU成本波动频率较低，一季度波动主要在3月份。截至3月29日，烧碱2405收盘价为2429元/吨，较1月2日相比下跌424元/吨，跌幅为-14.86%。山东32%液碱折百价为2632.8125元/吨，与2023年1月2日相比上升304.6875元/吨，涨幅为13.09%。 相关研究 《美联储货币政策存变数贵金属市场等待新驱动》，期货日报 《沪镍重心将震荡下移》，期货日报《铜价重心下移但难回2020年以前水平》，期货日报《低库存使铜价下跌具有抵抗性》，期货日报《冲突螺旋式升级间接支撑有色金属》，期货日报《青山做空伦镍险遭百亿美元浮亏？但镍价终将回归产业运行逻辑》，腾讯财经《全球镍仍在持续去库短期供需仍然偏紧》，金融界《央行降准后结构性宽松仍可期》，金融界《避险需求支撑趋弱，黄金中期中心将下移》，期货日报《两大因素主导金价走势》，期货日报《有色重心逐步下移》，期货日报《沪铜：谨慎追涨》，期货日报《黄金中长线配置时点仍需等待》，期货日报 2024年一季度烧碱行情展望：综合来看，2024年烧碱供需小幅增长，但预计利润水平偏低下。供给端看，产能仍处于扩张期，在2024年降息周期的预期下，中国烧碱净出口或延续下降趋势。需求端看，国内外宏观情况有望改善，在国内稳增长政策的影响下，国内烧碱需求或将小幅增加。受铝土矿供应不确定，以及终端地产、新能源汽车对电解铝需求的增加，2024年氧化铝产量或小幅增加，铝端需求预计维持小幅正增长，非铝端需求粘胶短纤偏强，随着新装置投产，以及国内纺服消费意愿向好，对烧碱价格形成支撑，纸浆产量或小幅增加。预计2024年二季度宏观预期改善抬升烧碱估值，阶段性的供应减少将驱动价格上行，在需求旺季时能够得到明显支撑，重点关注烧碱开工和库存，寻找错配机会，关注烧碱期货合约2300附近支撑位，2600-3000附近压力位。 风险提示：需求增长不及预期、宏观不及预期、能源价格波动、铝土矿供应问题、首次交割风险等。 目录 一、2024一季度年烧碱行情回顾.............................................................................................................................................3 二、供应端：产能扩张，供应或小幅增加..............................................................................................................................4 （1）开工率高位，产能不断扩张..............................................................................................................................................4（2）成本端波动不大，烧碱利润持稳成本线附近..................................................................................................................6（3）出口或将延续下降趋势......................................................................................................................................................7 （1）氧化铝依旧是烧碱消费主力..............................................................................................................................................8（2）非铝需求基数提升............................................................................................................................................................10 四、氯碱综合利润低位，以碱补氯.........................................................................................................................................12 五、2024年烧碱行情展望.......................................................................................................................................................14 一、2024年一季度烧碱行情回顾 2024一季度年烧碱价格整体波动明显，价格重心上移。现货方面，1月下旬价格开始上升，稳定后在春节期间价格又有一次升高，随后开始震荡波动，在3月下旬开始下跌。一季度整体是从低点到高点的整体升势，1月中下旬碱价出现小幅回升，随后持稳，春节假期结束后再次出现小幅爬升，持稳后于3月下旬开始缓慢回落。中国主要采用离子交换膜电解法制烧碱，烧碱的上游较为简单，主要为原盐和电力行业，此外多数氯碱企业都自建电厂以降低成本，所以煤炭价格对烧碱生产成本形成一定的影响，整体来看我国氯碱企业ECU成本波动频率较低。下游消费端较为复杂，主要包括氧化铝、纸浆生产、化纤及印染等，上市以来的价格波动明显，受下游需求端影响较大。截至3月29日，烧碱2405收盘价为2429元/吨，较1月2日相比下跌424元/吨，跌幅为-14.86%。山东32%液碱折百价为2632.8125元/吨，与2023年1月2日相比上升304.6875元/吨，涨幅为13.09%。2024年一季度烧碱价格走势行情回顾如下： 第一阶段为年初至2月初，月内价格先跌后涨，上半月因需求淡季效应叠加供应充足，氯碱企业出货情况不理想，下游接货积极性一般，价格下降；下半月部分氯碱企业阶段性出现减产，且氯碱企业盈利不佳，挺价液碱，价格有所上涨，另一方面，临近春节假期，下游开始备货，多数贸易商出货情况好转，再有，临近假期，物流运输略有不畅，叠加部分厂家发货效率一般，导致局部地区市场货源偏紧运行，提振市场价格。 第二阶段为2月初至3月下旬，现货价格有小幅提升，期货市场横盘整理，下游进一步复工复产，传统需求旺季，整体需求增加，部分氯碱企业计划检修，供应端阶段性减量，提振市场价格。液碱、液氯月均价下降，氯碱企业ECU盈利水平下降。 第三阶段为3月下旬至今，现货和期货市场价格出现下跌。需求端，氧化铝行业，山西、河南两地部分氧化铝企业依旧受矿石供应偏紧限制较难实现满产，需求恢复缓慢。烧碱2405合约进入交割博弈阶段，烧碱期货交割商品规格设置具有液体危化品属性，本身具有仓储成本高、运输费用贵的特性，且作为接货方需要具备危化品经营资质。盘面价格回落至贴水现货水平。 资料来源：WIND，卓创资讯，宏源期货研究所 资料来源：WIND，卓创资讯，宏源期货研究所 二、供应端：产能扩张，供应或小幅增加 （1）开工率高位，产能不断扩张 今年全球烧碱仍处于产能扩张，中国贡献了主要的产能增量。中国作为全球最大的烧碱生产国和消费国，产能和产量均居世界第一。2024年一季度中国氯碱企业产能开工率平均为78.90%，基本维持在高位，同比增长5.43个百分点，产能基数持续提升，但烧碱作为高耗能产业，产能受到碳达峰等相关环保政策的约束，增长幅度有限，电力和石油供应紧张和价格上涨会加大氯碱生产企业的成本压力，从而降低产能利用率。近五年中国对全球产能增量的贡献率高达76.67%，未来2-3年中国烧碱产能仍有增量空间，将继续带动全球烧碱供应增加。根据百川盈孚统计，2024年国内烧碱产能将增加250-5165万吨，产能增量将大于2023年。 2024年一季度中国烧碱产量重心上移，高于往年同期，月均产量达历年新高，根据卓创资讯数据，2024年一季度累计产量为1042.84万吨，相比2023年同期的968.91万吨增长了7.63%。烧碱产能开工率在第三周降至季度内最低水平，随后开工率短暂提高后进入下降阶段，第七周之后由于需求好转、液氯价格上涨、烧碱利润走高等因素，开工率逐渐好转，产量随之增加，国内烧碱现货价格大幅反弹，6-7周，烧碱现货价格和氯碱综合利润升至高位，带动开工率上行华东地区烧碱库存低位回升。 资料来源：WIND，卓创资讯，宏源期货研究所 资料来源：WIND，卓创资讯，宏源期货研究所 资料来源：WIND，卓创资讯，宏源期货研究所 资料来源：WIND，卓创资讯，宏源期货研究所 国内烧碱市场区域性较强，根据卓创资讯数据，截止到2026年12月31日，国内多家氯碱企业存在待投产能，2024年内的投产计划有485万吨，其中西北地区预计新增投产209万吨，对区域烧碱产能带来较为充足的增量，区域价差或受到影响，投资者可根据烧碱价差关注短线轻仓，选择做多价差套利机会。根据卓创资讯数据，2024年3月22-28日氯碱装置检修损失量为4.89万吨/周。对于氯碱企业来讲，传统的检修季一般情况集中在4-5月份。 （2）成本端波动不大，烧碱利润持稳成本线附近 烧碱的开工率是由其利润决定的，尤其是氯碱综合利润。当利润水平下降时，企业维持高开工率的意愿不足，开工率下降会对价格形成支撑；反之，利润水平上升时，开工率上升会对价格带来压力。2024年第一季度氯碱企业利润重心上移，供需格局有所转宽松，利润逐渐跌至成本线附近。 电力约占烧碱生产成本的60%，氯碱企业成本整体上下波动不大。氯碱企业收入与利润变动情况具有高度相关性。1月氯碱企业不含税收入震荡上涨，ECU盈利水平逐渐上升，1月5日ECU装置毛利由负转正，随后2月山东氯碱企业ECU不含税收入继续上升至3164.88元/吨，氯碱综合利润大幅增加，利润水平上升带动开工率上行，库存低位回升，烧碱现货市场承压增加。春节假期结束后，氯碱企业收入开始回落，导致利润水平大幅下降，山东氯碱企业ECU日度装置毛利持续减少，在3月7日由正转负。截至2024年3月29日，氯碱企业不含税收入为2490.6元/吨，成本为2716.03元/吨，当周山东地区有自备电厂氯碱企业ECU平均盈利为106.4元/吨，为第一季度最低。 开工波动受利润引导较为明显，若综合利润恶化/改善，企业减产/提负的可能性有所提升，预计2024年烧碱进入春季检修季，产量呈下降趋势，需持续关注利润水平下滑后企业的检修增加力度。由于液氯具有剧毒且不易存储的性质，行业对于液氯禁止备库存储，因此产业上下游库存皆较低，上游大厂也仅一天左右的库容规模，甚至大部分库存集中在中游贸易商