2024年策略报告：宏观预期改善，寻找错配机会

2024年1月 宏观预期改善，寻找错配机会 [table_research]分析师：王文虎（F03087656，Z0019472）宏源期货研究所金属研究室Tel：010-82293558Email：wangwenhu@swhysc.com [table_main]报告摘要： 行情回顾：2023年烧碱价格整体波动明显，价格重心下移。现货方面，春节期间价格大幅度下跌，随后开始震荡波动，上半年整体是从高点到低点的整体跌势，3-4月碱价出现小幅回升，随后小幅下落至7月下旬，下半年，国庆期间冲至高点后缓慢回落，价格区间主要收窄至2300-3000。9月15日烧碱期货和期权在郑州商品交易所挂牌上市，上市时点恰逢烧碱价格上涨尾端，烧碱期价主要参与国庆节后的单边下跌。整体来看，我国氯碱企业ECU成本波动频率较低，23年波动主要在下半年。截至12月29日，烧碱2405收盘价为2838元/吨，较9月15日相比下跌112元/吨，跌幅为-3.80%。山东32%液碱折百价为2328.125元/吨，与2023年1月3日相比下跌1015.63元/吨，跌幅为-30.37%。 相关研究 《美联储货币政策存变数贵金属市场等待新驱动》，期货日报 《沪镍重心将震荡下移》，期货日报《铜价重心下移但难回2020年以前水平》，期货日报《低库存使铜价下跌具有抵抗性》，期货日报《冲突螺旋式升级间接支撑有色金属》，期货日报《青山做空伦镍险遭百亿美元浮亏？但镍价终将回归产业运行逻辑》，腾讯财经《全球镍仍在持续去库短期供需仍然偏紧》，金融界《央行降准后结构性宽松仍可期》，金融界《避险需求支撑趋弱，黄金中期中心将下移》，期货日报《两大因素主导金价走势》，期货日报《有色重心逐步下移》，期货日报《沪铜：谨慎追涨》，期货日报《黄金中长线配置时点仍需等待》，期货日报 2024年烧碱行情展望：综合来看，2024年烧碱供需小幅增长，但预计利润水平偏低下。供给端看，产能仍处于扩张期，在2024年降息周期的预期下，中国烧碱净出口或延续下降趋势。需求端看，国内外宏观情况有望改善，在国内稳增长政策的影响下，国内烧碱需求或将小幅增加。受铝土矿供应不确定，以及终端地产、新能源汽车对电解铝需求的增加，2024年氧化铝产量或小幅增加，铝端需求预计维持小幅正增长，非铝端需求粘胶短纤偏强，随着新装置投产，以及国内纺服消费意愿向好，对烧碱价格形成支撑，纸浆产量或小幅增加。预计2024年宏观预期改善抬升烧碱估值，阶段性的供应减少将驱动价格上行，在需求旺季时能够得到明显支撑，重点关注烧碱开工和库存，寻找错配机会，山东32%液碱折百价运行区间为2200-3500元/吨，烧碱05合约运行区间为2400-3500元/吨。 风险提示：需求增长不及预期、宏观不及预期、能源价格波动、铝土矿供应问题、首次交割风险等。 目录 一、2023年烧碱行情回顾...........................................................................................................................................................3 二、供应端：产能扩张，供应或小幅增加.................................................................................................................................4 （1）开工率高位，产能不断扩张................................................................................................................................................4（2）成本端波动不大，烧碱利润持稳成本线附近....................................................................................................................6（3）出口或将延续下降趋势........................................................................................................................................................7 （1）氧化铝依旧是烧碱消费主力................................................................................................................................................8（2）非铝需求基数提升.............................................................................................................................................................10 四、氯碱综合利润低位，以碱补氯..........................................................................................................................................12 一、2023年烧碱行情回顾 2023年烧碱价格整体波动明显，价格重心下移。现货方面，春节期间价格大幅度下跌，随后开始震荡波动，上半年整体是从高点到低点的整体跌势，3-4月碱价出现小幅回升，随后小幅下落至7月下旬，下半年，国庆期间冲至高点后缓慢回落，价格区间主要收窄至2300-3000。9月15日烧碱期货和期权在郑州商品交易所挂牌上市，上市时点恰逢烧碱价格上涨尾端，烧碱期价主要参与国庆节后的单边下跌。中国主要采用离子交换膜电解法制烧碱，烧碱的上游较为简单，主要为原盐和电力行业，此外多数氯碱企业都自建电厂以降低成本，所以煤炭价格对烧碱生产成本形成一定的影响，整体来看我国氯碱企业ECU成本波动频率较低，23年波动主要在下半年。下游消费端较为复杂，主要包括氧化铝、纸浆生产、化纤及印染等，上市以来的价格波动明显，受下游需求端影响较大。截至12月29日，烧碱2405收盘价为2838元/吨，较9月15日相比下跌112元/吨，跌幅为-3.80%。山东32%液碱折百价为2328.125元/吨，与2023年1月3日相比下跌1015.63元/吨，跌幅为-30.37%。2023年烧碱价格走势行情回顾如下： 第一阶段为年初至3月下旬，春节前后氧化铝产能受限，提升有限，受下游需求淡季影响，烧碱市场现货价格走弱，跌幅明显。能源价格下跌，叠加海外加息周期，海外电价回落导致国内出口同比减少，国内氯碱企业开工维持高位，而下游开工偏弱，库存高位，补库需求偏弱，库存压力偏大，烧碱价格持续下行。 第二阶段为3月下旬至8月上旬，年后氯碱企业逐渐复工，3月下旬开始烧碱检修量有所增加，下游氧化铝对烧碱的需求有所增加，但烧碱需求整体偏弱，现货价格虽有上涨，上涨空间却有限。氯碱企业开工负荷率不断小幅下降，烧碱下游主动去库，对烧碱价格有所支撑，现货价格呈现震荡趋势，在震荡中跌至低位。 第三阶段为8月上旬至9月下旬，烧碱价格跌至低位后开始反弹出现上涨，内蒙江苏集中检修接近尾声，开工率有所提升，上游库存呈去化趋势。9月15日烧碱期货和期权在郑州商品交易所挂牌上市，当日开盘价为2950元/吨，上市后期价迅速上涨至9月20日的3148元/吨，接近年内高位。 第四阶段为9月下旬至10月下旬，企业开工大幅提升，在烧碱期价达到年内最高位之后，迅速出现回落，10月20日05合约价格低至2504元/吨，现价也迅速下跌，随后价格呈现震荡波动趋势。 第五阶段为11月上旬至今，现货市场逐渐走弱，北方气温降低后氧化铝进入需求淡季，同事环保政策也影响氧化铝开工，期货市场价格在震荡中呈现上涨趋势。12月20日作为中国铝土矿进口第一来源国的几内亚首都中央油库发生爆炸，导致部分铝土矿山停产，红海紧张局势叠加极端天气和重污染天气频发对烧碱期市产生影响，12月22日烧碱2405合约出现涨停情况，高至2972元/吨，当日收盘价为2814元/吨，烧碱出现期现分离的状况，碱价承压，期价持续高位震荡，现价整体维稳，部分地区32%液碱价格有所下降。 资料来源：WIND，卓创资讯，宏源期货研究所 资料来源：WIND，卓创资讯，宏源期货研究所 二、供应端：产能扩张，供应或小幅增加 （1）开工率高位，产能不断扩张 今年全球烧碱仍处于产能扩张，中国贡献了主要的产能增量。中国作为全球最大的烧碱生产国和消费国，产能和产量均居世界第一。2023年中国氯碱企业产能开工率平均为84.5%，基本维持在高位，同比增长1.63个百分点，产能基数持续提升，但烧碱作为高耗能产业，产能受到碳达峰等相关环保政策的约束，增长幅度有限，电力和石油供应紧张和价格上涨会加大氯碱生产企业的成本压力，从而降低产能利用率。近五年中国对全球产能增量的贡献率高达76.67%，未来2-3年中国烧碱产能仍有增量空间，将继续带动全球烧碱供应增加。根据百川盈孚统计，2024年国内烧碱产能将增加250-5165万吨，产能增量将大于2023年。 2023年中国烧碱产量重心上移，高于往年同期，月均产量达历年新高，根据卓创资讯数据，2023年累计年产量为3999.3万吨，相比2022年的3684.78万吨增长了8.54%。烧碱产能开工率在6-7月降至年内最低水平，随后由于需求好转、液氯价格上涨、烧碱利润走高等因素，开工率逐渐好转，产量随之增加，国内烧碱现货价格大幅反弹，9-10月，烧碱现货价格和氯碱综合利润升至高位，带动开工率上行华东地区烧碱库存低位回升。 资料来源：WIND，卓创资讯，宏源期货研究所 资料来源：WIND，卓创资讯，宏源期货研究所 资料来源：WIND，卓创资讯，宏源期货研究所 国内烧碱市场区域性较强，根据卓创资讯数据，截止到2026年12月31日，国内多家氯碱企业存在待投产能，2024年内的投产计划有485万吨，其中西北地区预计新增投产209万吨，对区域烧碱产能带来较为充足的增量，区域价差或受到影响，投资者可根据烧碱价差关注短线轻仓，选择做多价差套利机会。根据卓创资讯数据，2024年1月12-18日当周无新增检修企业，氯碱装置检修损失量为2.93万吨/周，预计1月19-25日检修损失量约为2.53万吨/周，检修量有所减少。对于氯碱企业来讲，传统的检修季一般情况集中在4-5月份。 （2）成本端波动不大，烧碱利润持稳成本线附近 烧碱的开工率是由其利润决定的，尤其是氯碱综合利润。当利润水平下降时，企业维持高开工率的意愿不足，开工率下降会对价格形成支撑；反之，利润水平上升时，开工率上升会对价格带来压力。2023年氯碱企业利润重心下移，供需格局有所转宽松，利润逐渐跌至成本线附近。 电力约占烧碱生产成本的60%，氯碱企业成本整体上下波动不大。氯碱企业收入与利润变动情况具有高度相关性。2月份氯碱企业不含税收入涨至3218.96元/吨，ECU盈利水平逐渐上升由负转正，随后山东氯碱企业ECU收入回落，6-7月国内烧碱价格降至低位，氯碱企业不含税收入降至2100元/附近，氯碱综合利润大幅下滑，企业检修随之增加，企业开工负荷率也降至年内低位，华东地区烧碱库存开始减少，烧碱供应减少对价格形成利好，随后