2024年化工行业投资策略：供需错配下，聚焦细分子行业机会

投资评级：（）报告日期：推荐维持2023年12月29日 ◼分析师：张伟保◼SAC编号：S1050523110001◼联系人：刘韩◼SAC编号：S1050122080022 投 资 要 点 需求弱复苏，化工行业前三季度收入和利润承压。2023前三季度，化工行业实现营业收入18944亿元，同比减少3%，实现归属于母公司净利润1196亿元，同比减少45%，毛利率为17.5%，同比下降4.8个百分点，净利率为6.6%，同比下降5.2个百分点，总体经营活动现金流量净额为1573亿元，同比减少16%。化工行业在上游原材料高企和下游需求弱复苏的双重压力下，收入水平和盈利能力都出现一定下降，且四季度预计仍将面临较大压力，化工行业仍在寻底。 供给端进入扩张后周期，主要以龙头扩张为主。自2018年开始，化工行业进入扩产周期，2021年化工行业的高盈利带来了最后一波扩张高峰期，2022年化工行业已进入盈利下行期，叠加2023年行业盈利能力持续向下，化工行业的扩产已经进入后周期。2023前三季度基础化工在建工程为891亿元，同比增长23％，已出现大幅放缓迹象，但仍处在扩张周期中。在这一波扩产周期中呈现一个特别显著的特征就是龙头凭借成本优势持续扩张占主导地位，部分行业竞争格局持续优化，龙头优势凸显。综合考虑未来需求复苏及产能集中度增加，我们维持化工行业“推荐”评级。 供需错配下，预计化工行业的整体板块机会仍需时日，2024年聚焦以下四个细分子行业的投资机会：一，受益于出口链且供需出现改善的化工细分子行业涤纶长丝和轮胎行业；二，竞争格局清晰稳定、龙头凭借技术和成本优势持续扩张、且能够体现产业链和规模优势的聚氨酯行业；三，油价高企下，具备相对成本优势的煤化工企业；四，供给端受环保政策限制较大，需求相对刚性，目前处在底部的农化行业。 我们重点推荐和关注的标的如下：一，聚氨酯行业：万华化学；二，涤纶长丝行业：桐昆股份、新凤鸣；三，轮胎行业：赛轮轮胎、玲珑轮胎；四，煤化工行业：宝丰能源、华鲁恒升；五，农化行业：新洋丰、广信股份等。 诚信、专业、稳健、高效 经济下行风险产品价格大幅波动风险项目建设不及预期风险受环保政策开工受限风险下游需求不及预期的风险 2.展望未来3.投资策略1. 2023年行业回顾4.重点推荐标的 目录 CONTENTS 0 12023年行业回顾 2023年回顾：行业业绩增速放缓 ➢2023前三季度，CS基础化工行业实现营业收入18944亿元，同比减少3%，实现归属于母公司净利润1196亿元，同比减少45%。 ➢现金流方面，2023前三季度基础化工行业总体经营活动现金流量净额为1573亿元，同比减少16%；总体筹资活动现金流量净额为1504亿元，同比减少0.8%，经营活动及筹资活动现金流同比均出现下降。 ➢2023前三季度基础化工行业毛利率为17.5%，同比下降4.8个百分点，净利率为6.6%，同比下降5.2个百分点，毛利率与净利率回落但维持较高水平。 2023年回顾：子版块盈利能力分化 ➢2023年，从各个子版块来看，农用化工及其他化学制品占整个化工板块的营业收入绝对比重达到65%；利润方面，农用化工及其他化学制品对化工板块的贡献高达71%。 ➢收入方面，其他化学制品Ⅱ、化学纤维板块分别同比增加12.2%、4%，农用化工、化学原料、橡胶及制品、塑料及制品版块分别同比减少16.6%、14.9%、7.9%、0.5%。利润方面，大部分板块净利率同比均出现减少，化学原料、农用化工、塑料及制品分别同比减少70.6%、56.7%、31.9%，橡胶及制品板块逆风同比增加20.4%。可以看到化学原料、农用化工、塑料及制品盈利能力在下降，橡胶及制品盈利能力提升。 资料来源：Wind，华鑫证券研究所 2023年回顾：周期底部，多数子行业估值处于历史低位 0 2展望未来 化工产能增速放缓，行业供应持续向头部靠拢 ➢供给层面来看，化工品产能增速放缓。自2018年开始，化工行业进入扩产周期，目前部分行业产能投放开始放缓。2023前三季度基础化工在建工程为891亿元，同比增长23％，供给端新增产能持续释放。 ➢由于2017年以后的供给侧改革以及2021年的双碳政策及能耗双控，化工各细分扩张壁垒属性加剧。资本开支向龙头集中，供需格局有望逐步改善，将促进竞争格局优化及加快成长：1）2016年后资本开支向龙头企业集中，行业竞争格局优化；2）资本开支助力龙头企业加快成长。 消费动能仍待加强，服装消费进入释放期 ➢2023年1—11月份，社会消费品零售总额427945亿元，同比增长7.2%。其中，除汽车以外的消费品零售额384665亿元，增长7.3%。受去年同期低基数支撑，11月社零增速加快，但不及市场预期。 ➢1-11月服装零售累计同比增长10.5%，表现优于整体零售，展现出较好的弹性，2023年冬季寒冷，带动服装旺季销售，同时去年服装零售低基数带动数据释放。当前服装零售数据进入释放期。整体来看，下游服装消费改善，去库存基本进入尾声，订单复苏或提升相关产业链景气度。 服装出口仍在恢复，海外去库存有望拉动纺织制造企业出口 ➢从出口来看，纺织纱线、织物及制品1-11月累计出口总额为1233.63亿美元，同比下降9.2%；服装及衣着附件1-11月累计出口总额为1451.98亿美元，同比下降8.6%。国内服装出口仍在恢复过程中，增速尚未转正。 ➢海外需求来看，国外大牌服企进入去库存尾声，纺织品库存有望触底，逐步进入补库阶段。新的库存结构和订单需求有望拉动国内纺织制造企业出口。 我国房地产承压，市场有望触底 ➢房地产：2023年前三季度全国房地产开发投资87269亿元，同比下降9.1%（按可比口径计算）；房地产开发企业房屋施工面积815688万平方米，同比下降7.1%。房屋新开工面积72123万平方米，下降23.4%；房屋竣工面积48705万平方米，增长19.8%。商品房销售面积84806万平方米，同比下降7.5%；商品房销售额89070亿元，下降4.6%。9月末，商品房待售面积64537万平方米，同比增长18.3%。 ➢受到经济下行和宏观调控的压力影响，近年房地产市场承压，在调控与融资政策有一定松动的背景下，房地产市场有望触底。 全球楼市低迷，美联储加息暂缓或将修复地产 ➢从主要市场来看，由于需求疲软和房地产开发商信心不足，美国2023年房价增长乏力；加拿大也呈现类似趋势。欧洲房地产市场持续低迷。德国、英国、法国和意大利等欧洲主要市场的实际房价继续下跌。主要由通胀导致购买力下降，信贷条件收紧、利率上升导致借贷成本屡创新高以及全球经济不确定性加剧等导致。 ➢展望2024年，随着美联储加息暂缓，购房者信心有望修复，全球地产市场或逐步修复。 电子产品：短期承压，复苏趋势有望延续 ➢消费电子方面，目前仍处于复苏的通道，整体面临一定短期压力，但后续将有望延续复苏趋势。研究机构DIGITIMES报告指出，因通货膨胀等因素，预计2023年全球智能手机出货量为10.84亿部，同比减少6.6%。 ➢此外，世界半导体贸易统计组织（WSTS）发布预测称，2023年全球半导体市场预计将有9.4%的萎缩，而随后将出现强劲复苏，展望2024年，全球半导体市场预计将达到5883亿美元，增长13.1%，这一扩张预计将主要由覆盖PC、服务器以及智能手机等应用的存储领域所推动，预计到2024年将恢复至1200亿美元。 轮胎出口表现出色，海外市场回暖，关注出海机会 ➢轮胎出口回暖，2023年1-11月，中国橡胶轮胎累计出口812万吨，同比增长16.4%；出口金额1427.2亿元，同比增长19.5%。其中，新的充气橡胶轮胎累计出口786万吨，同比增长16.8%；出口金额为1375.1亿元，同比增长20.3%。按条数计算，1-11月，中国累计出口新的充气橡胶轮胎约5.64亿条，同比增长11.4%。 ➢此外，由于美国制造业回流，多家轮胎大厂表示将在北美投资扩产能，叠加中美双反调查不断升级、海运费用持续高涨，国内厂商正在加快布局海外工厂建设，进行产能布局全球化，持续关注轮胎企业出海机会。 0 3投资策略 3.1涤纶长丝：供需格局优化，行业景气度有望提升 涤纶长丝行业高速扩产期进入尾声 ➢根据CCF数据，国内涤纶长丝产能在5168万吨左右。2019年以来以桐昆为代表的龙头公司在国内民营大炼化投产高峰期背景下大幅扩充产能，国内涤纶长丝产能快速增长，尤其是近两年将新增840万吨产能。其中2019年新增380万吨、2020年新增227万吨、2021年新增244万吨、2022年新增393万吨，2023年新增467万吨。 涤纶长丝行业未来新增产能放缓 ➢供给端：随着近些年涤纶长丝行业高速扩产进入尾声，未来三年行业新增产能大幅放缓。根据百川盈孚统计，未来三年预计仅有181万吨左右新增产能，占总产能的不足4%，其中24年桐昆股份新增30万吨，新凤鸣36万吨，荣盛石化50万吨，2024年新增产能增速已放缓至2.2%。 行业落后产能加速淘汰 ➢供给端：随着具备产业链和规模优势的龙头企业不断扩产，行业内装置老旧的小产能加速淘汰，根据百川盈孚统计，2021年淘汰120万吨、2022年淘汰175万吨，2023年淘汰101万吨。根据Wind公开信息，萧山一主流大厂涉及政府区域规划调整，需配合进行产能搬迁，75万吨聚酯装置已经停车。 涤纶长丝下游需求集中在纺织服装行业 ➢需求端：涤纶长丝具有强度高、抗褶皱性能好、容易洗涤及速干等特点，终端广泛应用于服装、家纺以及工业等领域。根据生产工艺不同，常见的民用丝包括预取向丝POY、全拉伸丝FDY以及拉伸变形丝DTY等。涤纶长丝具体需求方面，服装占比52%，家纺占比33%，产业用纺织品占比15%。 纺织服装行业需求持续改善 ➢需求端：根据国家统计局，2023年1-10月国内纺织服装零售额为11126.4亿元，累计同比增加10.2%，国内纺服需求持续改善。海外出口，当前海外终端库存仍未去化，叠加去年同期供应链恢复、出口基数高的影响，按美元计：2023年1-10月，纺织服装累计出口2457.1亿美元，下降9.2%，其中纺织品出口1125.5亿美元，下降9.8%，服装出口1331.6亿美元，下降8.7%。随着经济的复苏，以及出口的好转，未来有望恢复到5%年均需求增长水平。 涤纶长丝出口快速增长 ➢需求端：近年来，考虑到关税、环保政策、产业转型升级、劳动力成本等多方因素，下游纺织服装行业向东南亚转移，受此影响，涤纶长丝出口近些年保持持续增长。根据卓创资讯，2023年1-10月涤纶长丝出口341.6万吨，同比大幅增加26%。 涤纶长丝行业开工率提升至近五年高位，行业库存持续去化 ➢行业开工率：根据卓创资讯，2023年1-2月受下游需求不佳及春节影响，涤纶长丝行业阶段性减产，开工率一度跌至50%以下。3月以来涤纶长丝开工快速回升，12月以来开工率达88%，处于历史较高水平。➢行业库存：库存方面，在开工持续提升的同时，库存持续去化，POY/FDY库存分别由23年初的21.5/25.5天降至12月7日的13.6/18.4天。涤纶行业在保持高开工的同时，库存还能持续去化，未来具备补库存的需求，而且涤纶长丝工厂库存持续下降，开工率也处在高位，未来涤纶长丝价格具备较强的价格上涨基础。 涤纶长丝行业价差处在低位，未来有望持续回升 ➢价差扩大：在目前行业高开工率、低库存情况下，叠加春节后下游需求旺季，下游企业一般会在春节前提前补库存等方面影响，行业景气度将继续回升，预计未来涤纶长丝价格有望继续上涨，同时上游原料受油价回调影响有可能出现下跌，因此价差有望继续扩大，行业盈利能力提升。 涤纶长丝行业预计未来将进入供需紧平衡区间 ➢核心假设：根据2023年以来涤纶长丝的需求增速，2023年表观消费增速约10%左右，2024年及以后下游纺织服装恢复到与经济增速匹配，对应涤纶长丝的需求增长5%左右。 3.2聚氨酯：