大类资产配置方法体系和模型构建：应对市场变局，优化客户资产配置方法

■市场变局下，资产配置重要性凸显。资产配置的原理是将若干有效投资机会通过配置模型组合起来，纪律性地长期坚持并动态再平衡，从而实现预期回报。投资收益主要来源于资产配置、择时和择股，但鲜有人能持续高胜率择时择股，明智的投资者会回归用资产配置的“纪律”，去获取一个可能不那么高，但更确定的收益。近年来，中国金融市场环境大幅变化，绝大部分风险收益比扭曲的高收益资产消失，市场的剧烈波动使得择时、择股越来越难，且随着市场有效性的提升，主动管理创造超额回报的机会逐渐降低，这都提升了资产配置的有效性。从客户角度来说，这些变化重塑了客户对“安全投资”的认可，提升了资产配置从理念到实践的客户认知基础。 刘东亮资本市场研究所所长：0755-83167787：liudongliang@cmbchina.com ■大类资产配置模型的比较。大类资产配置模型从最初的单纯资产配置，发展到风险和因子配置，反映出投资实践的深化。纵观主流的资产配置模型，可以发现资产配置领域更加科学、动态、精细、智能的发展趋势。通过模型比较和实证检验，我们发现，风险模型的优势在于稳定性，特别适合用于战略资产配置。其中，风险预算模型由于其灵活性，能够更好地契合中国市场的特点和投资者的需求。因子配置模型则更适用于战术资产配置，通过捕捉驱动资产价格变化的底层逻辑，如经济、通胀、利率等因素，能够更好地把握市场的中短期趋势。因此，我们建议以风险预算模型作为战略资产配置模型，以因子模型作为战术资产配置模型，构建大类资产配置体系。 陈琳招商银行研究院首席研究员：0755-83077231：dennisch@cmbchina.com ■大类资产配置方法体系。核心框架：战略资产配置+战术资产配置+匹配客户需求。战略资产配置(SAA)着重于资产的长期收益如何，相信“均值回归”。核心点是资本市场假设(CMA)，即对资产长期收益风险的预测。资产配置模型，本质是平衡各资产收益风险、相关性，拿到更优的夏普比。最后得到配置比例，本质是要坚持的投资纪律。战术资产配置（TAA），本质是认为可以适当择时择股，但要有个“度”。一方面，是围绕SAA定的“锚”，在一定的“度”内，通过增减资产的比例、选资产下不同的策略和产品，去获取一定的超额收益。另一方面，产品选品是TAA最后一个环节，按照选定策略去选择最优产品，产品是执行策略的工具。TAA的调整主要体现在配置比例浮动和内部结构性机会两个方面。战略配置与战术配置二者相辅相成，协同发力，才能构建起一个全面、稳健、高效的大类资产配置体系。 目录 一、市场变局下，资产配置重要性凸显.................................................................1二、大类资产配置模型的比较.........................................................................2（一）大类资产配置模型的发展历程.................................................................2（二）当前主流资产配置模型.......................................................................3（三）资产配置模型的比较.........................................................................4（四）中国市场资产配置模型的选择.................................................................5三、大类资产配置方法体系...........................................................................6（一）资产配置核心框架...........................................................................6（二）资本市场假设(CMA) ........................................................................7（三）战略资产配置(SAA) ........................................................................8（四）战略资产配置与战术资产配置的关系...........................................................9（五）战术资产配置（TAA）.......................................................................10 图目录 图1：无风险收益率持续下行......................................................................2图2：主动股票基金超额收益回落..................................................................2图3：大类资产配置模型的发展历程................................................................3图4：资产配置模型回测净值（6资产）.............................................................5表1：资产配置模型回测结果（6资产）.............................................................5图5：风险平价模型配置比例......................................................................5图6：风险预算模型配置比例......................................................................5图7：大类资产配置模型的流程....................................................................6图8：大类资产预期收益率........................................................................7图9：资本市场假设（3年）.......................................................................7图10：股债资产配置模型净值比较.................................................................9表2：股债资产配置模型结果比较...................................................................9图11：战术配置净值比较........................................................................10表3：战术配置结果比较..........................................................................10 在投资领域，资产配置占据了举足轻重的地位。它通过科学地分散投资，实现风险与收益的平衡。随着中国市场环境的变化与金融工具的丰富，资产配置已经越来越从理念和理论，走向切实为投资者创造价值的实践运用。 本文旨在提出适应当前市场环境的大类资产配置体系，包括构建的逻辑和框架，并展示大类资产配置模型的效果。本文不会涉及模型的理论细节和计算过程，而是着眼于模型的选择和使用。本文资本市场假设和战术配置部分，涉及到较多的底层工作，例如：各资产收益来源分解和预测逻辑、资产的驱动因子等，由于篇幅有限，本文也不展开讨论，仅展示结果。 一、市场变局下，资产配置重要性凸显 资产配置的原理可简单理解为：把认为有效的若干投资机会（通常以持有资产和执行特定投资策略方式），通过某种模型方法组合起来，并通过一段时间纪律性地坚持这个模型方法，同时持续地动态再平衡。最终，在不确定中获得相对的确定，从而实现预期回报。 投资收益的来源可以归为3个方面：资产配置、择时和择股。如果投资者在择时、择股上很有把握，是可以不做资产配置的。但问题是，几乎没人能做到持续高胜率的择时择股。所以，明智的投资者会回归用资产配置的“纪律”，去获取一个可能不那么高，但更确定的收益。经历这几年的市场波动后，投资者应该能更透彻地理解这一点。 近年来，中国金融市场环境大幅变化，绝大部分风险收益比扭曲的高收益资产消失，市场的剧烈波动使得择时、择股越来越难，这都提升了资产配置的有效性。随着房地产市场的降温，房产的投资回报率大幅下降，银行理财产品净值化转型，以往扭曲的高收益低风险的非标资产退出历史舞台。而随着经济增速的下降，权益资产的收益水平也在下降。总体，不论是房产、金融资产还是产品的投资回报，均有明显下降，且未来仍可能延续下降趋势。此外，随着我国金融市场日趋成熟和规范，市场有效性大幅提升，通过主动管理创造超额回报的机会将逐渐降低。发达国家市场的数据和研究也显示，大多数主动管理基金未能持续战胜市场指数。这些因素叠加起来，让科学的资产配置越来越能为投资者创造价值。 从客户角度来说，这些变化重塑了客户对“安全投资”的认可，提升了资产配置从理念到实践的客户认知基础。投资本质上是一个充满不确定性的过程，资产配置通过纪律性地坚持科学投资方法，不仅让决策更加高效，还减少人性贪婪、恐惧和认知偏误带来的问题。资产配置平衡了收益与风险，提高了收益稳定性，丰富了收益来源，从而帮助客户实现长期的财富保值和增值。 总之，当前资产配置的重要性日益凸显。因此，我们需要重新审视资产配置策略。传统的资产配置模型往往依赖于历史数据，而当今的市场早已不是昨天的翻版。在接下来的章节中，我们将详细探讨如何构建一个全面、稳健、高效的大类资产配置体系。 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 二、大类资产配置模型的比较 （一）大类资产配置模型的发展历程 大类资产配置模型理论的发展主要经历了如下几个阶段： 简单模型：主要根据过往经验，直接指定各资产的比例，代表性的模型为恒定混合模型。 均值方差模型：这个阶段的模型主要关注如何在不同的资产类别之间进行配置。包括：均值-方差模型，BL模型。 风险模型：这个阶段的模型主要强调了风险在资产配置中的重要性。代表性的模型包括CAPM模型（由Sharpe等人在1964年提出）、风险平价模型（由桥水基金在1990年代提出并由Qian在2005年进行了深化）、风险预算模型（由Winkelmann在2003年和Lustig在2013年提出）等。 因子模型：这个阶段的模型将因子作为配置的基础。这些模型认为，通过配置风险因子而非资产，可以更好地管理风险。 大类资产配置模型从最初的单纯资产配置，逐步发展到风险和因子配置，反映出投资实践的深化。 （二）当前主流资产配置模型 恒定混合模型：保持投资组合中不同资产的比例固定不变。优点主要是结构简单，缺点是对市场复杂性的过度简化，在部分情况下并非最优策略。由于该模型简单易行，长期效果较好，至今仍被部分机构（主权基金、养老金等）采用。 均值-方差模型：Markowitz在1952年提出的均值