双减后顺利转型，素质教育快速放量

评级及分析师信息 思考乐教育集团于2012年在深圳成立、2019年于香港交易所上市，根据公司招股书，按2018年的收益计，公司为深圳第二大、广东省第四大K12课外教育服务提供商，2018年深圳市场份额约为2.5%，广东市场份额约为0.9%。双减政策后，思考乐积极转型，自2021年下半年开始推出多种非学科的素养课程。2023年全年，公司来自素养课程的收益由2021年的1.96亿元增长至5.2亿元，相比于双减前以学业备考课程为主，2023年公司约91%的营收来自非学业素质课程及其他，约9%来自学业教育课程，素质教育板块收入和收入占比显著增长。 ►素质教育政策边际改善，规模迅速扩张 自双减政策实施以来，K9学科教育全面出清。2022年底发布的《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》要求非学科类培训成为学校教育的有益补充。公司素质教育业务入读学生人次高速增长，2023全年已达23.9万人次，同比增长38.15%。课时均价和生均培训课时数自2022年来基本维持稳定，客单价接近2200元。公司双减后关闭了部分校区，我们认为在当前素质教育景气度较高的背景下，公司有望快速扩张规模，维持培训人次高增，叠加高附加值的教育旅游和国际课程新业务布局，带动素质教育收入增长。 ►高中培训生源稳定，参培人次修复 需求端来看，广东省各学段在校生仍维持正增长，初中在校生2018-2022年维持5%左右的增长，我们预计在未来至少两年内，公司仍将受益于高中在校生数量增长带来的业务量增，同时高考竞争加剧下培训渗透率也有望提高。2023年高中参培人数快速恢复，同比增长56.87%至2.3万人次，学科辅导的单课时均价及生均培训课时数基本稳定，略高于素质教育。随着高中培训需求增加和公司的校区扩张，学科辅导业务有望加速回暖。 盈利预测 素质教育和高中辅导预计将支撑公司整体业绩高速增长，我们预计公司2024-2026年营收分别为8.1/11.9/17.8亿元，归母净利润分别为1.4/1.8/2.6亿元，每股收益0.26/0.33/0.46元，对应2024年4月2日收盘价4.23港元，PE分别为14.91/11.74/8.29X（港元兑人民币汇率0.9066：1）。 公司作为专注于深圳的K12教育龙头，我们认为其在行业需求扩大下有望快速扩张规模，以我们的盈利预测计算，公司2024-2025年市盈率低于业务类似的可比公司，看好其业绩放量同时行业景气度提升带动估值提振，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 素质教育业务需求不及预期；素质教育行业竞争加剧；高中业务政策风险 正文目录 1.深耕深圳K12市场，业绩高速回升......................................................................................................................................................41.1.扎根大湾区，已成功转型素质教育.................................................................................................................................................41.2.收入利润开始回暖，合同负债高速恢复........................................................................................................................................42.素质教育与学科辅导快速恢复，学生人次高速增长.......................................................................................................................52.1.素质教育：政策边际改善，规模迅速扩张....................................................................................................................................52.2.学科辅导：高中生源稳定，参培人次修复....................................................................................................................................63.盈利预测与投资建议................................................................................................................................................................................73.1.盈利预测..................................................................................................................................................................................................73.2.投资建议..................................................................................................................................................................................................84.风险提示.......................................................................................................................................................................................................9 图表目录 图1公司发展历程......................................................................................................................................................................................4图2公司营业收入及同比增速、毛利率..............................................................................................................................................5图3公司净利润及净利率.........................................................................................................................................................................5图4合同负债已恢复至双减前水平.......................................................................................................................................................5图5 K9学科教育全国培训机构数量......................................................................................................................................................6图6公司素质教育入读学生人次及同比变化......................................................................................................................................6图7公司素质教育单课时均价及生均课时数......................................................................................................................................6图8广东省各学段在校生增长率............................................................................................................................................................7图9公司学科辅导入读学生人次及同比变化......................................................................................................................................7图10公司学科辅导单课时均价及生均课时数...................................................................................................................................7 表1思考乐教育收入拆分及预测..............................................................................................................................................................8表2思考乐教育可比公司...........................................................................................................................................................................8 1.深耕深圳K12市场，业绩高速回升 1.1.扎根大湾区，已成功转型素质教育 扎根大湾区，双减后快速转型素质教育。思考乐教育集团于2012年在深圳成立；2019年于香港交易所成功敲钟上市，秉承“用心筑梦，成就不凡”的理念，坚持“以成就他人为己任”的思考乐精神，致力于