请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月03日增持华菱钢铁（000932.SZ）产品结构升级，分红比例提升核心观点公司研究·财报点评钢铁·普钢证券分析师：刘孟峦证券分析师：冯思宇010-88005312010-88005314liumengluan@guosen.com.cnfengsiyu@guosen.com.cnS0980520040001S0980519070001基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价5.24元总市值/流通市值36201/36201百万元52周最高价/最低价6.43/4.68元近3个月日均成交额408.12百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华菱钢铁（000932.SZ）—2023年三季报点评-高端化、绿色化，业绩有韧性》——2023-11-01《华菱钢铁（000932.SZ）—2023年中报点评-产品装备升级，奖惩机制深化，业绩韧性突出》——2023-08-24《华菱钢铁（000932.SZ）-2022年年报点评：业绩稳健，汽车板公司业绩亮眼》——2023-03-27《华菱钢铁（000932.SZ）-2022年三季报点评：业绩稳定性反复验证》——2022-10-31《华菱钢铁（000932.SZ）-2022年中报点评：产品升级，行稳致远》——2022-08-25降本增效，业绩具备韧性。近年来公司品种钢销量不断提升，叠加成本压降、资产负债结构优化，公司抵御市场波动能力持续提升。2023年在行业需求弱势运行，原燃料价格相对强势的背景下，公司业绩稳定性得到反复验证，全年实现营业总收入1644.65亿元，同比下降2.47%，归母净利润50.79亿元，同比下降20.38%。四季度单季，公司实现营业总收入441.94亿元，环比增长8.54%，归母净利润9.74亿元，环比下降36.65%。加大研发投入，品种钢销量提升。公司长期注重研发投入，持续推进产品高端化转型。2023年，公司发生研发费用68.3亿元，占营业收入比重提升至4.2%。从装备角度，公司硅钢、汽车板等项目的推进能够进一步提升公司高端产品产能。2023年，公司品种钢销量同比提升6.0%至1683万吨，品种钢销量占比已由2016年的32%提升至63%。品种钢是兼具技术门槛和超额盈利的钢材产品，以直供客户为主，拥有相对稳定的盈利能力。以控股子公司汽车板公司为例，借助于与全球优秀钢铁企业安赛乐米塔尔的技术合作，充分发挥其专利产品差异化竞争优势，2023年实现净利润24.74亿元，同比增长49.78%，业绩逆势提升。奖惩机制深化，期间费用较低。公司持续深化“硬约束、强激励”机制，有18名中层管理人员因业绩不佳被调整。多项举措下，公司人均产钢量保持较高水平，工序降本、能源降本等均有明显成效。随着资产结构优化，截至2023年末，公司资产负债率降至51.7%。期间费用保持较低水平，公司销售费用、管理费用、财务费用占营业总收入比重分别为0.27%、1.04%、0.04%。分红比例提高，积极回报股东。公司计划向全体股东每10股派发现金股利2.3元（含税），共计派发现金15.89亿元，占归母净利润的31.3%。2021、2022年公司股利支付率分别为20.7%、26.0%。按3月29日收盘价计算，对应股息率达4.3%。风险提示：需求端出现超预期下滑；产量管控力度不及预期；原材料价格波动超预期。投资建议：钢铁行业经营压力仍然较大，但公司品种钢占比提升，降本增效成果显著，业绩稳居行业第一梯队。我们预计公司2024-2026年营业收入1663/1684/1713亿元，同比增速1.1%/1.2%/1.8%，归母净利润54.0/57.6/61.7亿元，同比增速6.3%/6.6%/7.1%；摊薄EPS为0.78/0.83/0.89元，当前股价对应PE为6.7/6.3/5.9x，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)168,637164,465166,321168,367171,335(+/-%)-1.7%-2.5%1.1%1.2%1.8%归母净利润(百万元)63795079539657556165(+/-%)-34.1%-20.4%6.3%6.6%7.1%每股收益（元）0.920.740.780.830.89EBITMargin5.1%3.9%4.3%4.5%4.7%净资产收益率（ROE）12.8%9.5%9.6%9.7%9.8%市盈率（PE）5.77.16.76.35.9EV/EBITDA8.210.39.38.78.3市净率（PB）0.720.680.640.610.58资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2降本增效，业绩具备韧性。近年来公司品种钢销量不断提升，叠加成本压降、资产负债结构优化，公司抵御市场波动能力持续提升。2023年在行业需求弱势运行，原燃料价格相对强势的背景下，公司业绩稳定性得到反复验证，全年实现营业总收入1644.65亿元，同比下降2.47%，归母净利润50.79亿元，同比下降20.38%。四季度单季，公司实现营业总收入441.94亿元，环比增长8.54%，归母净利润9.74亿元，环比下降36.65%。图1：公司营业收入情况（亿元，%）图2：公司归母净利润情况（亿元，%）资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理图3：公司单季营业收入（亿元，%）图4：公司单季归母净利润（亿元，%）资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理加大研发投入，品种钢销量提升。公司长期注重研发投入，持续推进产品高端化转型。2023年，公司发生研发费用68.3亿元，占营业收入比重提升至4.2%。从装备角度，公司具备华菱湘钢五米宽厚板、华菱涟钢2250和1580热连轧产线、华菱衡钢720大口径轧管机组、汽车板公司酸轧机组以及立式镀锌线等为代表的现代化生产线，硅钢、汽车板等项目的推进能够进一步提升公司高端产品产能。2023年，公司品种钢销量同比提升6.0%至1683万吨，品种钢销量占比已由2016年的32%提升至63%。品种钢是兼具技术门槛和超额盈利的钢材产品，主要面向工业制造业领域，基本是以销定产，以直供客户为主，多为小批量、多规格、定制化订单，对工艺装备和技术创新要求更高，因此与客户合作粘性更强，拥有相对稳定的盈利能力。以控股子公司汽车板公司为例，借助于与全球优秀钢铁企业安赛乐米塔尔的技术合作，充分发挥其专利产品差异化竞争优势，2023年实现净利润24.74亿元，同比增长49.78%，业绩逆势提升。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：品种钢销量变化（万吨）图6：分公司净利润情况（亿元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理图7：2023年公司产品分行业销量（%）图8：分产品毛利率变化（%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理图9：公司资产负债率（%）图10：公司期间费用占比（%）资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理奖惩机制深化，期间费用较低。公司持续深化“硬约束、强激励”机制。一方面，公司实行与业绩指标挂钩的市场化薪酬，子公司管理层和员工薪酬水平在当地具有明显的竞争力和激励作用。另一方面，坚持“年度综合考核、末位淘汰”，有18名中层管理人员因业绩不佳被调整。多项举措下，公司人均产钢量保持较高水平，工序降本、能源降本等均有明显成效。随着资产结构优化，截至2023年末， 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4公司资产负债率降至51.7%。期间费用保持较低水平，公司销售费用、管理费用、财务费用占营业总收入比重分别为0.27%、1.04%、0.04%。分红比例提高，积极回报股东。公司计划向全体股东每10股派发现金股利2.3元（含税），共计派发现金15.89亿元，占归母净利润的31.3%。2021、2022年公司股利支付率分别为20.7%、26.0%。按3月29日收盘价计算，对应股息率达4.3%。公司2022年-2024年度股东回报规划明确在公司年度盈利且累计未分配利润为正，并足额预留法定公积金、盈余公积金后，公司将积极推行现金分配方式。公司最近三年以现金方式累计分配的利润原则上不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%；且在现金能够满足公司持续经营和长期发展需要的前提下，现金红利总额（包括中期已分配的现金红利）不低于该年度公司实现的归属于母公司股东的净利润的20%。投资建议：钢铁行业经营压力仍然较大，但公司品种钢占比提升，降本增效成果显著，业绩稳居行业第一梯队。我们预计公司2024-2026年营业收入1663/1684/1713亿元，同比增速1.1%/1.2%/1.8%，归母净利润54.0/57.6/61.7亿元，同比增速6.3%/6.6%/7.1%；摊薄EPS为0.78/0.83/0.89元，当前股价对应PE为6.7/6.3/5.9x，维持“增持”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值亿元EPSPEROEPB投资评级22A23E24E25E22A23E24E25E（22A）（LF）000932华菱钢铁5.24362.010.920.740.780.835.687.136.716.2912.770.68增持600019宝钢股份6.631,466.550.550.540.520.5612.1112.2812.6811.836.260.73买入600282南钢股份4.69289.140.350.340.390.4113.3813.6012.1011.558.291.09增持资料来源:iFinD、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物1115956165521851911958营业收入168637164465166321168367171335应收款项52386069546855355633营业成本150745148486149802151261153564存货净额1226214554140761420214413营业税金及附加666653665673685其他流动资产1820320559199592020420560销售费用461446416421428流动资产合计5833466648648746831072414管理费用17651711164016591685固定资产5574158927612676145461532研发费用64416828665367356853无形资产及其他45515729558654435300财务费用(18)7213476(29)投资性房地产338829829829829投资收益147470350350350长期股权投资7261000115013001450资产减值及公允价值变动2068202020资产总计119690133133133706137335141524其他收入(30)684600600600短期借款及交易性金融负债52625696500040003000营业利润87147491798285129118应付款项2641626307241312434624708营业外净收支(40)(4)(5)(5)(5)其他流动负债1832019869193321950519796利润总额86737487797785079113流动负债合计4999751872484634785147504所得税费用9998479179781048长期借款及应