结构升级韧性凸显，基础分红比例提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年03月27日买入青岛啤酒（600600.SH）结构升级韧性凸显，基础分红比例提升核心观点公司研究·财报点评食品饮料·非白酒证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933131021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cnyangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价83.76元总市值/流通市值114265/114265百万元52周最高价/最低价125.65/67.56元近3个月日均成交额386.43百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《青岛啤酒（600600.SH）-2023年三季报点评：三季度结构优化提速，盈利能力继续强化》——2023-10-30《青岛啤酒（600600.SH）-经营韧性凸显，高端化稳步推进》——2023-03-24《青岛啤酒（600600.SH）-销量受短期扰动，结构升级趋势不变》——2022-04-29《青岛啤酒（600600.SH）-结构优化明显，盈利水平高位稳定》——2022-03-29事件：青岛啤酒公布2023年年报，全年实现营业总收入339.37亿元，同比+5.5%；实现归母净利润42.68亿元，同比+15.0%。其中，2023年第四季度实现营业总收入29.58亿元，同比-3.4%；实现归母净利润-6.40亿元，同比-15.0%。中高档产品销量同比+10.6%，总销量虽下滑但结构升级韧性凸显。2023年实现啤酒业务收入334.06亿元，同比+5.4%。拆分量价来看，2023年公司销量800.7万千升，同比-0.8%，主要受到下半年销量增长表现较弱的拖累。虽销量有所承压，公司销售均价表现良好，全年啤酒销售均价同比+6.3%，其核心动力为啤酒产品结构优化。2023年青岛主品牌销量同比+2.7%，其中以青岛经典、青岛白啤、青岛纯生为代表中高端产品销量同比+10.6%，而定位中低档的副品牌销量同比-5.0%。第四季度销售费用投放增多，全年盈利能力在高端化拉动下延续提升。2023年公司啤酒业务毛利率同比+1.7pct至38.5%，主要受益于产品结构优化及包材成本压力缓解。费用端，全年销售费用率同比+0.8pct，其他费用率则变化不大。分解销售费用来看，前三季度销售费用率同比变化仍小，但第四季度销售费用率同比+9.6pct，主要系舆论事件冲击销量，公司短期加大渠道及市场费用投入以维稳经销商及消费者。虽第四季度盈利能力有波动，但在结构升级拉动下，全年归母净利率同比+1.0pct至12.58%，延续盈利能力提升趋势。2023年度基础分红比例提升至63.7%。公司2023年度利润分配预案为每股拟派发现金股利人民币2.00元（含税），分红比例为63.7%，较2022年基础分红率47.8%（不包含上市30周年特别股利）提升约16pct。核心产品组合继续发力，拉动产品结构升级，短期成本下行放大利润增幅。以青岛经典、青岛白啤、青岛纯生为核心的产品组合竞争能力持续提升，为公司持续提升产品结构、强化盈利能力提供保障。短期来看，2024年原材料大麦采购价格同比下降约10%，公司回瓶率提升有助于降低综合包材成本，2024年每千升酒生产成本预计同比下降，有利于放大公司利润增幅。盈利预测与投资建议：考虑到消费弱复苏背景下啤酒销量增速与均价提升速度放缓，我们小幅下调2024-2025年盈利预测：预计2024-2025年公司实现营业总收入357.0/376.0亿元（前预测值364.1/388.1亿元），实现归母净利润50.9/59.5亿元（前预测值53.4/61.3亿元）。当前股价对应2024/2025年PE分别为23/19倍，估值已回落至合理区间，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)32,17233,93735,70337,60239,595(+/-%)6.6%5.5%5.2%5.3%5.3%归母净利润(百万元)37114268509459526696(+/-%)17.6%15.0%19.3%16.9%12.5%每股收益（元）2.723.133.734.364.91EBITMargin11.6%13.0%15.4%17.5%19.0%净资产收益率（ROE）14.6%15.5%15.8%16.9%17.4%市盈率（PE）31.327.222.819.517.3EV/EBITDA29.425.020.417.415.5市净率（PB）4.554.233.613.303.02资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2事件：青岛啤酒公布2023年年报，全年实现营业总收入339.37亿元，同比+5.5%；实现归母净利润42.68亿元，同比+15.0%。其中，2023年第四季度实现营业总收入29.58亿元，同比-3.4%；实现归母净利润-6.40亿元，同比-15.0%。中高档产品销量同比+10.6%，总销量虽下滑但结构升级韧性凸显。2023年实现啤酒业务收入334.06亿元，同比+5.4%。拆分量价来看，2023年公司销量800.7万千升，同比-0.8%，主要受到下半年销量增长表现较弱的拖累，其中第三季度旺季面临雨水天气及上年同期高基数的影响（第三季度销量同比-11%），而第四季度非经常性事件对销量造成冲击（第四季度销量同比-10%）。虽销量有所承压，公司销售均价表现良好，全年啤酒销售均价同比+6.3%，其核心动力为啤酒产品结构优化。2023年青岛主品牌销量同比+2.7%，其中以青岛经典、青岛白啤、青岛纯生为代表中高端产品销量同比+10.6%，而定位中低档的副品牌销量同比-5.0%。第四季度销售费用投放增多，全年盈利能力在高端化拉动下延续提升。2023年公司啤酒业务毛利率同比+1.7pct至38.5%，主要受益于产品结构优化及包材成本压力缓解。费用端，全年销售费用率同比+0.8pct，其他费用率则变化不大（管理费用率/研发费用率/财务费用率分别变动-0.1pct/+0.1pct/-0.0pct）。按季度分解销售费用来看，前三季度销售费用率同比变化仍小，但第四季度销售费用同比增长约2.5亿元，销售费用率同比+9.6pct，主要系第四季度舆论事件冲击销量，公司短期加大渠道及市场费用投入以维稳经销商及消费者。虽第四季度盈利能力有波动，但在结构升级拉动下，全年归母净利率同比+1.0pct至12.58%，延续盈利能力提升趋势。2023年度基础分红比例提升至63.7%。公司2023年度利润分配预案为每股拟派发现金股利人民币2.00元（含税），基本每股收益3.139元，分红比例为63.7%，较2022年基础分红率47.8%（不包含上市30周年特别股利）提升约16pct。核心产品组合继续发力，拉动产品结构升级，短期成本下行放大利润增幅。公司聚力打造中高档核心产品组合，其中大单品青岛经典消费者认可度显著提升，产品展现出强自然动销能力；青岛白啤渠道拓展较快推进，产品成长性较强；青岛纯生作为老牌高端产品，消费者对其品牌的信任基础较好，随着10-12元档纯生啤酒的消费场景拓展，青岛纯生有望加速增长。核心产品仍在上升周期，为公司持续提升产品结构、强化盈利能力提供保障。短期来看，2024年原材料大麦采购价格同比下降约10%，公司回瓶率提升有助于降低综合包材成本，2024年每千升酒生产成本预计同比下降，有利于放大公司利润增幅。图1：青岛啤酒分季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：青岛啤酒分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告，Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：青岛啤酒分季度毛利率变化图4：青岛啤酒分季度净利率变化资料来源：公司公告，Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Wind、国信证券经济研究所整理盈利预测与投资建议：考虑到消费弱复苏背景下啤酒销量增速与均价提升速度放缓，我们小幅下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测：预计2024-2026年公司实现营业总收入357.0/376.0/395.9亿元（2024-2025年前预测值为364.1/388.1亿元），同比+5.2%/+5.3%/+5.3%；实现归母净利润50.9/59.5/67.0亿元（2024-2025年前预测值为53.4/61.3亿元），同比+19.3%/+16.9%/+12.5%；EPS分别为3.73/4.36/4.91元。当前股价对应2024/2025年PE分别为23/19倍，估值已回落至合理区间，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。表1：盈利预测调整表项目原预测（调整前）现预测（调整后）调整幅度2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E营业收入（百万元）36,41338,808-35,70337,60239,595-710-1,206-收入同比增速%6.2%6.6%-5.2%5.3%5.3%-0.97%-1.26%-毛利率%40.1%41.3%-41.1%42.7%43.7%1.07%1.40%-销售费用率%12.3%12.1%-13.9%13.6%13.3%1.60%1.45%-归母净利率%15.0%16.1%-14.3%15.8%16.9%-0.69%-0.29%-归母净利润（百万元）5,3446,135-5,0945,9526,696-250-183-归母净利润同比增速%19.9%14.8%-19.3%16.9%12.5%-0.52%2.06%-EPS（元）3.924.50-3.734.364.91-0.19-0.14-资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理表2：可比公司估值表代码公司简称PE-TTM股价（元）EPS（元）PE总市值（亿元）投资评级2023E2024E2023E2024E600600.SH青岛啤酒26.785.083.133.7727.222.51,161买入0291.HK华润啤酒20.432.991.611.9020.517.31,052买入600132.SH重庆啤酒23.564.872.763.0223.521.5314买入000729.SZ燕京啤酒41.09.260.230.3340.828.3261买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理；注：青岛啤酒、华润啤酒2023年EPS为实际披露值，重庆啤酒、燕京啤酒为预测值。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物1785519282233032645630253营业收入3217233937357033760239595应收款项124100137144152营业成本2031820817210182154022286存货净额41523540374337773786营业税金及附加23912387251126442785其他流动资产71874737487750235171销售费用42004708496350955246流动资产合计3200229612343783771841679管理费用14731519161816411661固定资产1146611644120451225512273研发费用6310186