双焦：关注终端需求改善情况

焦煤焦炭 摘要 季度报告 宏观方面，制造业景气超季节性回升，建筑业仍是短板： 2024年4月1日 3月官方制造业PMI升至50.8，其中新订单指数录得53.0，制造业需求景气改善幅度超季节性，对比3月建筑业PMI在旺季仅环比上行2.7个点，低于季节性，同时新订单指数也处于48.2低位； 国贸期货·研究院黑色金属研究中心 数据表明当下经济短板仍是建筑业，也对应了一季度黑色板块被空配的地位，后期改善机会一是制造业景气走强能否带动其他行业景气，二是广义财政能否进一步落地，包括专项债“前低后高”的发行节奏、增发国债实物工作量的形成，以及“三大工程”的推进。 张宝慧从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820 董子勖从业资格号：F03094002投资咨询号：Z0020036 产业方面，资金短缺引至钢材需求大降，产业演绎负反馈： 一季度钢材需求同比大降，钢材冬储高库存消化困难，铁水逆季节性下滑，引发炉料成本崩塌，产业链整体走负反馈逻辑，其中焦煤虽有供给端收缩因素支撑，但相对估值偏高，也难以免于下跌，同时也要关注后期焦煤供给恢复的可能性。 往后看，二季度重点仍是钢材需求能否积极改善。从目前情况看，需求恢复可能还存在一定的难度，虽然4-5月份随着工程资金逐步到位，部分项目有望复工，但比例可能不会特别大，同时行业还存在新旧项目接续不畅的问题，即一季度新项目招标数量大幅减少，很多在建项目会在5月陆续完工，这意味着即使资金到位，对应的实物工作量可能也不会立即形成。 “强预期”尚未成形，“弱现实”压力难消，板块或延续弱势探底： 一季度黑色板块整体走成contango结构，除了计价现货过剩外，也暗含两条未来改善路径：一是国际大宗商品再通胀交易的传递；二是广义财政进一步落地刺激钢材需求，包括专项债“前低后高”的发行节奏、增发国债实物工作量的形成，以及“三大工程”的推进。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 这是黑色多头长期坚持的理由，个人认为是说得通的，但短期市场面临的更迫切问题是，05合约生命周期接近尾声，高库存+低基差带来巨量交割压力，现货商也面临现金流压力需要抛售高库存回笼资金，而前述两条改善路径可能难以立竿见影，“弱现实”下板块可能会延续弱势探底路径。 1行情回顾 期货端，受终端需求超预期下行影响，一季度黑链指数明显走弱，跌幅达15%。分品种来看，一季度焦煤加权跌20.16%，焦炭加权跌19.14%，铁矿石加权跌23.8%，螺纹钢加权跌13.97%，热卷加权跌12.28%。 板块负反馈特征明显——终端需求低迷导致钢厂销售压力大，铁水产量维持低位，引发炉料成本崩塌，带动板块估值整体下移。一季度炉料跌幅大于钢材，即期钢厂利润走扩，但当前钢材库存高企，钢厂即期利润兑现困难，焦化厂也面临同样的问题，板块压力仍存。 至3月29日，黑链指数创下一季度最低点，其中螺纹钢加权较去年年中低点还有1.23%的空间，热卷加权还有2.58%，焦煤加权还有19.76%，焦炭加权还有5.71%，铁矿石加权还有10.64%。对比去年低点可以看出，焦煤铁矿估值偏高，若后期板块继续承压，高估值品种可能还会迎来补跌。 数据来源：文华财经，国贸期货整理 数据来源：文华财经，国贸期货整理 数据来源：文华财经，国贸期货整理 数据来源：文华财经，国贸期货整理 现货端，一季度焦炭共有七轮提降落地，累跌700元，已经低于去年低点100元；Mysteel炼焦煤国产现货价格指数下跌544，以焦 化厂生产系数1.3来 计算，与焦炭跌幅相当（544*1.3=707.2），高于去年低点264.2；蒙煤5原煤价格下跌320元，高于去年低点235元，其中短盘运费价格已经交去年低点下移40元。 至3月29日，焦炭于当周第七轮提降顺利落地，受钢材需求低迷影响，清明节前后市场仍有提降预期，使得之前稍有回暖的现货氛围再度转凉，港口贸易准一焦炭报价1820（周环比-100），钢联炼焦煤价格指数1605.5（周环比-33.8）；蒙煤方面，口岸通关维持高位，监管区库存维持高位，短盘运费报55元，下游企业采购意愿不足，口岸成交氛围冷清，现甘其毛都口岸：蒙5原煤1280（周环比-40），蒙5精煤1525（周环比-45），蒙3精煤1460（周环比-20）。 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 基差方面，一季度双焦基差继续偏弱运行，期限呈现contango结构，即现货价格低于期货价格，近月价格低于远月价格，这给了期现商很好的正套入场机会。 至3月29日，随着当周焦炭第七轮提降快速落地，仓单成本降至1950左右，贸易资源仓单1990，盘面急跌修复升水，据汾渭测算，山西煤仓单成本1610（周环比-40）元，蒙5煤沙河驿仓单成本1595（周环比-41）元，蒙3煤沙河驿仓单成本1524（周环比-）元。 2需求端 2.1钢材需求 2.1.1宏观视角：地产下行+12省化债 一季度地产表现低迷，1-2月地产投资同比增速-9%，从实物量来看，开工、施工和竣工均大幅回落，其中新开工降幅扩大9.3个百分点至-29.7%，施工增降幅扩大3.8个百分点至-11%，竣工由增长17%转为下降20.2%。同时，1-2月商品房销售面积和销售额分别下降20.5%和29.3%，地产行业出清仍在继续。除了地产外，年初市场寄予厚望的基建表现也低于预期，受地方政府化债政策影响，开年政府债券发行速度放缓，1-2月基建投资增速为9.0%，低于前值10.7%。一季度地产和基建双双表现低迷，导致钢材实物需求大幅下行。 往后看，3月官方制造业PMI升至50.8，重回扩张区间，其中新订单指数录得53.0，制造业需求景气改善幅度进一步超季节性，对比3月建筑业PMI在传统旺季仅环比上行2.7个点，低于季节性，同时新订单指数也处于48.2低位，表明当下经济短板仍在主导黑色板块的建筑链条，也对应了板块持续走弱的表现，后期改善机会主要在二季度广义财政进一步落地，包括专项债“前低后高”的发行节奏、增发国债实物工作量的形成，以及“三大工程”的推进。 数据来源：Wind，国贸期货整理 数据来源：Wind，国贸期货整理 2.1.2产业视角：一季度五大材表观需求同比大幅下降 从产业视角来看，一季度建材表需同比大幅下降，主因建筑业资金到位不及时所致。据了解，春节后各地存在大量工程项目因资金没有到位而推迟施工的现象，部分工程项目预计会在4-5月份预计陆续复工，但比例可能不会特别大。且建筑业目前还存在新老项目接续不畅的问题，一季度新项目招标数量大幅减少，而很多在建老项目预计会在5月陆续完工，若二季度仍没有看到新项目登场，可能对应下半年实物工作量也难以立即改善。 截至3月29日，当周螺纹钢表需增34.82至281.82，产量降1.87至209.74，热卷表需降10.81至322.65，产量增2.23至321.98。受现货空单回补带来的需求脉冲影响，当周建材表需数据表现较好，叠加供给快速下降，库存加速去化，建材基本面边际转好，尴尬的地方是总需求表现依然不佳，建材供需矛盾缓解的代价是铁水转向板材，使得板材出现旺季累库的局面。除了板材累库外，当周的高表需还隐含着需求见顶的问题，一季度最后一周黑色板块大跌的主要逻辑是市场开始抢跑需求见顶，毕竟近期高频的现货成交数据再次走弱，马上又是清明放假，后面还有梅雨季。 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 2.2焦炭需求：铁水产量维持低位 2024年1~2月生铁产量14073万吨，同比降0.6%，降幅不是很大，但从钢联的周度数据来看，3月才是铁水产量同比大幅下降的时间。受需求低迷影响，247家钢厂3月铁水日均产量反季节性回落1.7万吨/天至222万吨/天，一季度累计同比减少616万吨，降幅2.95%。Mysteel预计4月日均铁水产量226.4万吨/天，大幅低于预期，加上冬储高库存仍有待进一步消化，产业负反馈压力增大。 截至3月29日，当周Mysteel调研247家钢厂样本日均铁水产量221.31（-0.08），钢厂盈利率28.57(+5.63)。钢厂点对点出现利润，但库存销售不畅，即期利润兑现困难，开工维持低位。 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 3供给端 3.1焦煤供给 3.1.1国内供给：山西安全检查形势加严，产量大幅下降 2024年1~2月份，全国原煤产量70527万吨，同比下降4.2%，日均产量1175万吨，较2023年12月份的1336万吨减少161万吨，较去年同期的1244万吨减少69万吨。其中焦煤主产地山西煤矿事故频发，产地安全检查形势不断加严，1-2月原煤产量仅为17734万吨，同比下降18.1%。 往后看，1-2月山西产量下降幅度较大，需要关注政府对于煤矿生产政策的态度是否会发生改变，毕竟从政策口径上看，山西省全年煤炭生产依然是以稳产保供为主，同时山西帮扶组进驻至5月31结束，关注检查结束后是否会有煤炭产能进一步释放。至3月29日，汾渭统计的样本炼焦煤矿停产个数进一步下降至20个，原煤产量低位小幅增长。 数据来源：钢联数据 3.1.2进口供给：进口增量仍有赖于蒙煤 2024年1-2月国内进口炼焦煤数量1788.97万吨，同比增长36.52%，仍以蒙俄为主导，占总进口量70.97%。1-2月澳煤进口数量出现较大幅度增长，主因冬储期间短期进口优势和年底国内煤炭安全检查带来的优质主焦煤供给收缩预期，2月澳煤进口数量环比1月回落，表明澳煤高增并不具备持续性，未来我国仍将维持“蒙煤+俄煤”的炼焦煤进口格局。 蒙煤方面，口岸通关维持高位，监管区库存维持高位，短盘运费报55元，下游企业采购意愿不足，口岸成交氛围冷清，现甘其毛都口岸：蒙5原煤1280（周环比-40），蒙5精煤1525（周环比-45），蒙3精煤1460（周环比-20）； 海运煤方面，受印度需求低迷影响，海运炼焦煤价格延续跌势，不过国内价格下跌幅度更 大，进口价差维持倒挂，截至3月28日，澳洲峰景煤CFR价261.05（周环比1.8）美元，国内一线主焦煤CFR价257（周环比-5）美元。 3.2焦炭供给 1-2月，全国焦炭产量8039万吨，同比增2.1%。据此测算，1-2月份焦炭日均产量为134万吨，较去年12月份增加0.6%。 同钢厂铁水产量一致，焦炭产量也在3月开始大幅下滑，至3月29日，当周焦炭日均产量105.7（-0.5），焦化利润-155（-30），焦炭第七轮提降快速落地，受前半周下游阶段性补库影响，入炉煤成本下跌放缓，焦化厂利润维持低位，加之钢厂需求端偏弱，焦企产量维持低位。 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 4库存端 一季度双焦总库存维持低位，下游需求较差压制原材料采购的节奏，各环节以主动去库为主，焦煤低供给支撑下市场整体维持弱平衡状态。 至3月29日当周，钢联焦炭总库存增7.8万吨至948.9万吨，其中焦企库存增2.4万吨，港口增8.8万吨，钢厂库存降3.3万吨，可用天数11.9天；炼焦煤总库存降8.8万吨至3275.6万吨，其中矿山库存增2.3万吨，洗煤厂库存增5.5万吨，独立焦企降17.2万吨，可用天数10.5天，港口降25.5万吨，钢厂焦化降14.6万吨，甘其毛都口岸监管区库存增40.7万吨。 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 数据来源：钢联数据，国贸期货整理