美债策略周报2024.1.22-2024.1.28

分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 长短端收益率均下行，30年期、10年期美债收益率分别下行10、7bp，2年期、1年期美债收益率分别变动-3、2bp。10年期-2年期美债利差由35bp上行至39bp。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：美国2月新屋销售年化值为66.2万套，较前值走弱；ISM制造业PMI反弹至50.3%，领先指标新订单分项反弹至51.4%，反应美国制造业进入复苏周期，加剧再通胀风险。流动性和供需：以SOFR为代表的资金利率维持在5.31%上下，商业银行准备金规模下滑至3.49万亿美元，但ON RRP规模回升至5944亿美元；不同期限美债认购比例较上周上升。 美债市场展望： 基本面和货币政策来看，流动性充裕、市场供需平衡背景下，短期内美债定价的核心是基本面和货币政策。2月成屋销售、ISM、Markit制造业PMI均强势反弹，或加剧再通胀风险；在政治压力掣肘和预防性降息的诉求下，美联储或将在6月开启首次降息，但下半年降息节奏取决于通胀形势。经济韧性和通胀压力下，预计上半年10年期美债收益率仍将在【4.1%-4.4%】区间震荡。 配置上，久期策略或仍是最佳选择，可以较好捕捉降息周期下债券价格反弹的机会。另外，30年-10年期美债利差处于15bp水平，距离历史均值35bp仍有一定差异，30年期美债存在一定的做空机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周长端债券收益率下行，短端有所上行。10年期美债收益率回落7个bp至4.2%。 美债收益率本周走势回顾 不同期限美债收益率均下行 30年期、10年期美债收益率分别下行10bp、7bp，2年期、1年期美债收益率分别变动-3bp、2bp。利差方面，30年期和10年期美债利差由上周的12bp上行至17bp；10年期和2年期美债利差由上周的35bp上行至39bp。反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率上行2bp。 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 美国财政部融资以国库券为主 过去半年以来，财政部融资方式以短期国库券为主，月度发行量在3500亿美元左右，占比接近80%，长债发行规模在1000亿美元左右，占比较低。 美债本周发行量为2410亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行3支 短 期 国 债 ， 规 模总 计 为2250亿 美 元 ； 同 时 有1支 长 期 国 债 发行 （10年 ） ， 规 模 总 计 为16 0亿 美 元 ； 其 中长期竞标倍数边际提升，得标利率上行。 3月 美 债 发 行 规 模 在2.26万 亿 左 右 ， 净 发 行规 模 为2000亿 美 元 ；3月 国 库 券 发 行 规 模 或在3000-3500亿美元水平，与1-2月持平。 需求端：海外机构对美债配置需求抬升 美债供需失衡现象已得到缓解 3月以来，海外投资者对美债的配置需求提升，过去2个月美债拍卖中，海外投资者配售比例由去年60%的低点回升至67%，不同期限美债认购比例也较1-2月份平均提升0.1-0.2。美国对利率上行的承受能力远大于欧日。美联储降息周期打开后，欧央行和英国央行降息幅度或大于美国；随着非美央行与美联储货币政策周期的差异加大，也将加大海外机构对美债的配置需求也将提升。 需求端：海外机构对美债配置需求抬升 二季度后，美债需求或将得到显著提升 非美经济体融资成本的下滑或将导致跨境套利交易重启，对美债带来下行动力。最新数据显示，3个月美元兑日元对冲成本为5.4%，3个月美元兑欧元对冲成本为-1.48%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为- 1.2%和5.7%，说明当前跨境套利交易仍有利可图。随着非美央行对美债配置需求增加，可能会通过期限溢价对美债收益率带来下行动力。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从货币市场流动性来看： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DV P回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在1.74万亿美元,高于其他4类市场交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR周内波动维持在5.31%上下，与政策利率维持一致，说明境内美元流动性暂时无虞。 SOFR作为美国回购市场使用量最高的利率，其波动可以较好的衡量货币市场和美债市场的流动性情况。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从货币市场流动性来看：商业银行准备金规模仍维持在高位，美联储隔夜逆回购工具企稳回升： 截止3月27日，准备金下滑至3.47万亿美元。衡量美元过剩流动性的ONRRP规模回升至5944亿美元；二季度，由于财政部美债净发行规模下滑，ONRRP规模有望回升，但财政部一般账户余额（TGA）规模或将下滑。 美债市场流动性压力维持在低位：截止3月28日，美债市场流动性指数回落至1.2，接近加息前水平；流动性压力对收益率的抬升作用已经消散。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从流动性压力来看： 美联储开启加息周期以来，美债市场流动性压力抬升，但近期稳定在4左右，但仍高于加息周期前水平。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）近期回落至91，进一步向加息周期前水平靠拢（80）。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国2月 新 屋 销 售 年 化 值 为66. 2万 套 ， 成 交 价 同 比 增 速 为-， 但 无 需 过 度 担 忧 美 国2月 新 屋 销 售 年 化 值 录 得6 6. 2万 套 ， 成 交 价 同 比 下 滑- 7. 6%：美 国2月 新 屋 销 售 额 录得6 6 .2万 ， 较 前 值6 6 .4万 有 所 下滑 。2月 新 屋 销 售 价 格 中 位 数 为3 8 . 4 5万 美 元 ， 同 比 增 速 为5 .6 %， 依 然 为 历 史 较 低 水 平 ， 新 屋 销 售 不 景 气 主 因 是 库 存 水 平位 于 历 史 高 位 ， 并 不 代 表 地 产 行 业 正 在 走 弱 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国20大 城 市 房 价 增 速 同 比 录 得6 .6 % 1月 标 普20个 大 中 城 市 房 价 增 速 同 比 录 得6. 6%， 已 经 连 续7个 月 反 弹 。其 中 纽 约 、 洛 杉 矶 、 亚 特 兰 大 、 芝 加 哥 等 城 市 房 价同 比 增 速 突 破7 %； 考 虑 到 房 价 对C P I住 房 项 有1 2 - 1 5个 月 的 领 先 作 用 ， 房 价 反 弹 可 能 会 在2 0 2 4年 下 半 年 加 剧 再 通 胀 风 险 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国 制 造 业 复 苏 ， 补 库 周 期 将 进 一 步 支 撑 经 济 反 应 大 型 企 业 景 气 度 的3月IS M制 造 业P M I录 得50 .3， 较 前 值 大 幅 反 弹2. 5个 百 分 点 ， 其 中 领 先 指 标 新 订 单 分 项 录 得5 1 .4，较 前 值 反 弹2 .3个 百 分 点 。与 此 同 时 ， 美 国 库 存 周 期 业 进 入 补 库 阶 段 ， 批 发 商 、 零 售 商 库 存 同 比 增 速 均 在2 0 2 3年1 2月 筑 底 ，并 在1月 企 稳 回 升 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 美债市场周度总结与展望 基本面展望：美国地产/制造业或已进入复苏周期，再通胀风险或将在下半年释放 美国2月新屋销售年化值录得66.2万套，较前值走弱；3月ISM制造业PMI上升2.5个百分点至50.3%，领先指标新订单分项反弹2.3个百分点至51.4%，反应美国地产、制造业进入复苏周期。3月经济数据多数超出预期，就业数据反映美国劳动力市场依旧火热，偏强房价数据和ISM、Markit制造业PMI均较前值反弹反应美国地产、制造业双双进入复苏周期，上述因素共振将使美国经济继续维持韧性，美国经济“不着陆”依然是基准情形。 货币政策展望：3月议息会议基调偏鸽，美联储6月降息为大概率事件 美联储首次降息或在6月落地；上半年美国再通胀风险概率低，给了美联储进行预防性加息的底气；但下半年再通胀风险的释放或将使3-4季度降息节奏存在变数。 美债市场展望： 基本面方面，上半年美国再通胀风险较低，政治因素和预防性加息诉求下，美联储6月降息概率较大；但在偏强的经济数据支撑下，美债收益率仍将在【4.1%-4.4%】区间波动。流动性方面，商业银行准备金规模维持3.5万元美元上下，ON RRP规模回升，美元流动性依然充裕。配置上，近期美债市场仍将维持高位震荡格局，久期策略或是最佳选择，可以较好捕捉降息周期到来时中线债券价格反弹的机会。另一方面，30年期-10年期美债利差开始低位反弹，3月最后一个交易日收于13bp，距离历史35bp的平均水平仍有一定距离，上半年30年期美债存在一定的做空机会。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。