4月可转债月报：除了业绩弹性方向，还能怎么配？

转债市场展望：除了业绩弹性方向，还能如何配？ （1）锚定海外：4月是一季度经济数据，和企业业绩的验证期，也要召开经济相关中央政治局会议，或将形成新的市场预期。3月PMI数据中新出口订单表现较好，叠加美联储降息预期，含权类资产可锚定海外条线布局。 （2）寻找波动率：当前可转债整体的转股溢价率水平较高，估值在前期转债补涨行情中基本进一步修复，当前位置不算很便宜，再寻找估值洼地的难度比较大。偏股类转债和部分平衡型转债在前期平价修复和“下修潮”中溢价率有所消化，跟涨能力较好，可关注相关品种。后续转债估值进一步抬升的动力或在正股，弹性方向可寻找正股波动率较大品种。 （3）红利回调机会：在基本面未发生较大边际变化下，关注红利方向回调后的机会。①股东减持政策收紧，上市公司通过分红、提升股东回报率的动力提升，接下来预计进入密集分红时期，可关注分红比例有提升机会的标的；②年报和季报披露阶段，红利标的的基本面相对较稳；③险资作为市场重要的增量资金，3月份在公募和年金均有减持的情况下不断有所增持，当前纯债利率持续下行，险资面临利差亏损，通过配置含权类资产以提高收益的诉求较强，红利资产凭借低波动、高确定性、现金流良好、ROE高等优势成为险资长期偏好的方向。 年报季，如何规避信用风险，机构可做哪些错杀埋伏？ 评级调降并非是单一因素引起，通常是多因素共同影响，其中经营情况和业绩边际恶化、偿债能力弱化是最常见、最主要的因素：（1）经营情况和业绩出现边际恶化；（2）偿债能力弱化，偿付压力提升；（3）报表出现明显问题，或对利润具有明显的负向影响，包括资产减值、存货、应收账款、商誉等激增，账期延长或大量逾期等；（4）实控人风险，包括质押比例较高、变更为无实控人等；（5）审计机构出具的带保留意见和强调事项的审计结论，或内部控制风险存在缺陷；（6）存在其他违法违规事件，包括存在未决诉讼、行政处罚、立案调查、涉嫌信息披露违法违规、有关责任人员受到证监局行政监管等；（7）转债项目风险，包括募投项目收益存在不确定性、转股和回售压力大；（8）正股及其转债、衍生品存在退市风险。 为避免出库风险或利差损失，投资者可通过以上指标量化监测，并密切跟踪上市公司情况，可观测的前瞻性指标主要有二：①股价和转债价格走势，尤其是转债明显背离正股下跌的个券；②负面舆情事件。 个券是否被错杀，需一券一议，研究成本较高，在年报、一季度业绩和评级落地后，这些破面/破底的转债或可迎来流动性修复机会，对于不临期的转债，需要结合行业景气度、公司自身经营情况判断后续造血能力是否可改善；对于临期个券，在评级事件落地后，或更关注个券的偿付能力和条款博弈机会。 市场回顾：3月转债跟随正股市场小幅修复，估值略有压缩。结构上看，3月各板块未表现出明显主线，周期板块存在小幅修复。3月估值水平整体下行0.08pct，在最后一周快速压缩后反弹，主要系受正股表现拖累。 供需情况：新券供给环比增加，需求有所降温。从供应端看，3月份2只新券发行，2支新券上市，待发规模近320亿。从需求端看，多数机构均有所减持，一般机构缩量明显，分市场看，沪深两所转债持有总量均有所减少。 行业跟踪：中上游多品种价格上升。能源品价格小幅波动，有色价格呈现普涨； 中游建材价格下降，化工品价格走势分化明显；汽车销售同比高增，生猪养殖利润有所回升。 我们将“华创可转债”的4月重点关注组合调整如下：睿创、柳药、漱玉、利群、嘉诚、宏川、蓝天、赛特、新23、赫达、武进、新化、恒邦和景23。 风险提示： 转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等。 一、转债市场展望：除了业绩弹性方向，还能怎么配？ （一）转债在修复行情中承担什么角色？4月如何配？ 1、转债在修复行情中可增厚收益，但交易难度大 回顾2月5日以来市场超跌反弹行情，大致经历了4个阶段，可概括为：（1）2月5日-2月23日，股市、转债普涨；（2）2月26日-3月8日，股市继续修复，转债提前下跌；（3）3月11日-3月22日，沪指围绕3050点盘整，转债补涨；（4）3月25日-3月29日，转债跟随正股先抑后扬，小V反转。 转债估值整体跟随市场交易情绪窄幅震荡变化，维持在20%以上，在新券供应“淡季更淡”的环境下，估值显示出一定韧性，也说明转债需求端资金的支撑度尚可。但在转债普涨和补涨两个阶段，估值均未有明显性向上突破，反应增量资金有限、权益市场预期偏弱，投资者仍偏谨慎。 图表1 2月5日以来市场超跌反弹行情复盘 图表2百元平价拟合溢价率变化 “固收+”基金净值均有修复，其中可转债基金和灵活配置型基金在2月5日以来超跌反弹行情中修复相对较快，资金具有通过含权类资产博弈弹性的意愿。 图表3固收+基金净值均有修复 图表4可转债基金净值修复相对较快 在基本面和政策面无显著预期差变化下，流动性是影响行情节奏的主要因素，也决定了转债围绕超跌反弹、估值修复做波段，且较正股更加谨慎，因为相对较一致的操作策略和布局方向，转债修复速度较快，交易难度较大。 2、除了业绩弹性方向，4月还能怎么配？ （1）锚定海外：4月一般是经济、金融、年报和一季报等数据的验证期，也要召开中央政治局会议，或将形成新的市场预期。从基本面数据看，3月PMI数据表现较好，官方制造业PMI为50.8%，环比上升1.7pct，其中新出口订单大幅回升；官方非制造业PMI为53%，环比+1.6pct；综合PMI产出指数为52.7%，环比+1.8pct。4月开局良好，债市看多情绪或将有所收敛，叠加美联储降息预期，含权类资产可锚定海外条线布局。 （2）寻找波动率：当前可转债整体的转股溢价率水平较高，估值在前期转债补涨行情中基本进一步修复，当前位置不算很便宜，再寻找估值洼地的难度比较大。偏股类转债和部分平衡型转债在前期平价修复和“下修潮”中溢价率有所消化，跟涨能力较好，可关注相关品种。后续转债估值进一步抬升的动力或在正股，弹性方向可寻找正股波动率较大品种。 图表5转债整体转股溢价率仍位于高位 图表6偏股和平衡型转债溢价率具有相对优势 （3）红利回调机会：在基本面未发生较大边际变化下，关注红利方向回调后的机会。 （1）股东减持政策收紧，上市公司通过分红、提升股东回报率的动力提升，接下来将进入密集分红时期，可关注分红比例有提升机会的标的；（2）年报和季报披露阶段，红利标的的基本面相对较稳；（3）险资作为市场重要的增量资金，3月份在公募和年金均有减持的情况下不断有所增持，当前纯债利率持续下行，险资面临利差亏损，通过配置含权类资产以提高收益的诉求较强，红利资产凭借低波动、高确定性、现金流良好、ROE高等优势成为险资长期偏好的方向。 图表7险资在3月环比增持转债7.96% （二）年报季，如何规避信用风险，机构可做哪些埋伏？ 可转债信用风险可再细化为正股强制退市风险、评级调降风险和违约风险，4月年报和季报季，需提高前两项风险的关注度，及时止损。 1、正股强制退市风险 目前有3只ST转债，包括*ST红相、ST中装和ST起步，若2023年年报再次出现问题，则*ST红相将会面临退市风险。 图表8风险警示个券列表 2、调降评级的个券逐年增多，如何识别？ 资信评级机构每年需要对转债公司公告至少一次跟踪评级报告，需要在6月底之前公告完毕，所以每年6月份发生调降的数量最多，且从2018年-2023年数量、比例呈现逐年增长的趋势。 图表9债项评级被下调的转债数量逐年增多 评级调降前，价格已提前反应，调降后短期降幅明显，随后出现价格修复。从AA-等级及其以上向下调降的价格跌幅尤其明显，考虑是该调降涉及稳健性产品对个券出库因素。 图表10评级调降前，价格已提前反应 图表11从AA-向下调整，波动相对更加明显 梳理历史上曾发生评级调降的个券，调降理由可归纳为以下几点，调降并非是单一因素引起，通常是多因素共同影响，其中经营情况和业绩边际恶化、偿债能力弱化是最常见、最主要的因素： （1）经营情况和业绩出现边际恶化； （2）偿债能力弱化，偿付压力提升； （3）报表出现明显问题，或对利润具有明显的负向影响，包括资产减值、存货、应收账款、商誉等激增，账期延长或大量逾期等。 （4）实控人风险，包括质押比例较高、变更为无实控人等。 （5）审计机构出具的带保留意见和强调事项的审计结论，或内部控制风险存在缺陷； （6）存在其他违法违规事件，包括存在未决诉讼、行政处罚、立案调查、涉嫌信息披露违法违规、有关责任人员受到证监局行政监管等； （7）转债项目风险，包括募投项目收益存在不确定性、转股和回售压力大； （8）正股及其转债、衍生品存在退市风险。 为避免出库风险或利差损失，投资者可通过以上指标量化监测，并密切跟踪上市公司情况，可观测的前瞻性指标主要有二：①股价和转债价格走势，尤其是转债明显背离正股下跌的个券；②负面舆情事件。 2、机构如何做错杀埋伏？ 复盘2月5日以来转债行情，发现有部分低价偏债型转债的平价得到大幅修复，但是转债价格不跟涨反而大幅下跌，例如宏图转债、美锦转债、顺博转债、百川转2、鹰19/山鹰转债和蓝帆转债等，拉取其中破面或破底的个券，寻找错杀机会。这些个券均被定价了信用风险和流动性风险，共性可总结为以下6点： （1）剩余期限多不短，均在3年以上； （2）偿债能力都偏弱； （3）2023年业绩表现多不佳； （4）机构票，以23Q4持仓为准，持有基金数量都不少； （5）多是民营企业，除岭南转债、锂科转债外； （6）转债占正股市值的比例高，转债盘子都不算小但是正股市值比较小；或者转债发的多但是正股市值也不算大；或者转债、正股市值都很小，流动性风险比较高，条款博弈难度大。 图表12破面或破底中转债价格大幅背离正股下跌的个券梳理（统计2月5日-3月29日区间情况） 以上个券是否被错杀，需一券一议，研究成本较高，在年报、一季度业绩和评级落地后，这些破面/破底的转债或可迎来流动性修复机会，对于不临期的转债，需要结合行业景气度、公司自身经营情况判断后续造血能力是否可改善；对于临期个券，在评级事件落地后，或更关注个券的偿付能力和条款博弈机会。 图表13临期个券偿债能力和条款情况 二、重点关注个券 转债组合3月涨幅为2.77%，跑赢基准指数0.55pct。2月推荐关注组合中多数转债均实现正收益，其中广泰（+23.1%）、武进（+8.94%）和恒邦（+7.87%）涨幅靠前，漱玉（-1.89%）和永02（-2.53%）跌幅靠前。 图表14重点关注转债组合历史回报 图表15个券区间回报率情况 我们认为布局尚有修复空间的转债是4月的主要交易机会，故将“华创可转债”4月重点关注组合调整如下： 图表16 4月重点关注组合信息 组合的择券策略：1）自上而下：从国内外宏观图景、资本市场资金流转及各行业基本面的研究入手，抓住当前更有机会的行业/板块，再从中选择兼顾趋势与性价比的个券。 2）自下而上：从大量不同行业个券的研究中，寻找可能具备阿尔法机会的个券，包括但不限于超跌反弹、预期反转、事件驱动及条款博弈等。 组合的择券要求：1）持仓：包含标的不少于10只，每只个券持仓占比不高于15%、不低于5%；2）评级：转债债项评级不低于A+，其中AA-及以上个券持仓占比不少于70%；3）流动性：考虑到近期转债市场成交额偏弱，个券要求阶段性放松至，近20交易日日均成交额不低于1000万元、转债余额不少于3亿元。 三、市场回顾：转债跟随正股持续修复，估值总体压缩 3月转债跟随正股市场小幅修复，估值略有压缩。截至3月29日，上证指数较2月底环比上涨0.86%，深证成指上涨0.75%，万得全A指数上涨1.35%，中证转债指数上涨0.55%，估值整体环比压缩0.08pct。板块上，先进制造领衔修复，转债行业中有色及军工板块涨幅居前。 图表17主要指数累计涨跌幅（%） 图表18 3月份主要指数涨跌幅情况（%） 国内经济修复斜率边际加快，PMI数据或提振“宽信用”预期