减值大幅提升拖累业绩，资源业务发展可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月2日 公司研究 减值大幅提升拖累业绩，资源业务发展可期 ——中国中冶（601618.SH/1618.HK）2023年年报点评 A股：买入（维持） 当前价：3.37元 H股：买入（维持） 当前价：1.67港元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：吴钰洁 执业证书编号：S0930523100001 021-52523879 wuyujie@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 207.24 总市值(亿元)： 698.39 一年最低/最高(元)： 2.89/4.59 近3月换手率： 32.50% 股价相对走势 -20%-10%1%12%22%03/2306/2309/2312/23中国中冶沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.27 3.24 -2.15 绝对 1.81 9.42 -12.50 资料来源：Wind 相关研报 归母净利润同比高增，矿产资源业务持续开拓——中国中冶（601618.SH/1618.HK）2022年年报点评（2023-04-03） 事件：中国中冶发布2023年年报，23年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6338.7/86.7/75.5亿元，同比+6.95%/-15.6%/-21.9%。23Q4公司实现收入/归 母 净 利 润/扣 非 净 利润 分 别 为1665.5/4.9/-4.0亿 元 ， 同 比-14.9%/-86.4%/-112.9%。 点评： 工程承包稳定增长拉动营收提升，减值计提大幅提升拖累业绩。23年公司工程承包/资源开发/特色板块/综合地产实现营收5854.8/68.2/319.8/165.2亿元，同比+9.3%/-23.1%/+0.16%/-27.3%，工程承包业务稳步增长，其中房建及市政基建工程实现营收3433.5/1213.7亿元，同增16.6%/9.5%。受房地产持续低迷及工程结算放缓的影响，23年公司共计提减值准备89.5亿元，同比增长80.4%，其中应收账款/合同资产/存 货 减 值 分 别 为59.9/11.3/12.2亿 元 ， 同 增66.4%/258.9%/4966.7%。减值计提的大幅抬升拖累了公司业绩增长。 工程承包业务毛利率略有提升，期间费用管控良好。23年公司销售毛利率/净利率为9.69%/1.8%，同比+0.05pct/-0.38pct，工程承包/资源开发/特色板块/综合地产毛利率为9.1%/31.0%/15.8%/7.9%，同比+0.25/-5.36/+2.09/-3.11pcts，镍、铅、锌等矿产价格的下降使公司资源开发板块毛利率下行明显，房地产持续低迷下综合地产业务毛利率也有所下行。23年公司费用管控良好，期间费用率为5.72%，同比+0.01pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.5%/1.95%/0.16%/3.11%，基本与上年持平。23年公司经营性净现金流为58.9亿元，受减值提升等原因影响，比上年少流入122.6亿元。 海外营收及新签合同均高增，资源业务发展可期。23年公司国内/国外营收分别为6075.2/263.5亿元，同比+6.7%/+14.5%。23年公司新签合同为14247.8亿元，同增6.0%，新签海外合同额633.8亿元，同增43.7%。资源业务方面，公司三座在产矿山稳定生产，23年合计实现归属中方净利润12.14亿元；同时，公司不断加大风险勘探和边深部找矿勘探投入，23年巴基斯坦锡亚迪克铜矿共计探获铜资源量378万吨（较上年估算提升15%）；阿富汗艾娜克铜矿项目已启动西矿区补充勘探，推动该项目铜资源量在1,108万吨的基础上得到进一步增长。公司中硅高科新型硅基材料业务也积极推进，23年生产和销售硅基材料新产品14,142 吨，实现收入/净利润5.6/2.2亿元，净利率高达40.2%，项目二期第一批 9 种产品预计 2024 年一季度全部竣工投产，产能有望进一步扩张。 盈利预测、估值与评级：公司23年业绩增长低于预期，考虑到国内地产及工程项目回款仍有所承压，我们下调公司24-25年归母净利润预测至95.8、104.2亿元（下调幅度分别为31%、34%）。新增26年归母净利润预测为111.7亿元，公司基建主业发展良好，海外订单高增，资源业务储备丰富，我们仍看好公司未来的发展，对公司A股和H股均维持“买入”评级。 非钢工程下滑风险；矿产资源业务开发不及预期。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国中冶（601618.SH） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 592,669 633,870 685,288 724,292 760,801 营业收入增长率 18.40% 6.95% 8.11% 5.69% 5.04% 归母净利润（百万元） 10,272 8,670 9,578 10,425 11,172 增长率 22.66% -15.59% 10.47% 8.84% 7.17% EPS（元） 0.50 0.42 0.46 0.50 0.54 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.48% 5.96% 6.24% 6.42% 6.51% P/E 7 8 7 7 6 P/E（H股） 3 4 3 3 3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，A股股价时间为2024-04-01；港股股价时间为2024-03-28；汇率按1HKD=0.90675CNY换算 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国中冶（601618.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 592,669 633,870 685,288 724,292 760,801 营业成本 535,517 572,457 618,815 653,673 686,024 折旧和摊销 3,859 3,936 4,236 4,308 4,388 税金及附加 1,871 1,921 2,077 2,195 2,306 销售费用 2,883 3,169 3,426 3,694 3,880 管理费用 11,274 12,360 13,363 14,486 15,216 研发费用 18,733 19,730 21,331 22,815 23,965 财务费用 941 989 2,035 1,851 1,952 投资收益 -1,523 -1,487 -1,601 -1,537 -1,542 营业利润 15,385 13,716 15,661 17,201 19,694 利润总额 15,392 13,765 15,710 17,250 19,743 所得税 2,465 2,359 2,849 3,215 3,877 净利润 12,927 11,406 12,861 14,036 15,867 少数股东损益 2,655 2,736 3,283 3,611 4,694 归属母公司净利润 10,272 8,670 9,578 10,425 11,172 EPS(元) 0.50 0.42 0.46 0.50 0.54 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 18,153 5,892 11,888 22,171 23,960 净利润 10,272 8,670 9,578 10,425 11,172 折旧摊销 3,859 3,936 4,236 4,308 4,388 净营运资金增加 -20,106 -25,518 2,001 -5,915 -5,589 其他 24,128 18,803 -3,928 13,353 13,989 投资活动产生现金流 -6,559 -6,725 -7,193 -6,708 -6,148 净资本支出 -3,810 -4,218 -1,050 -2,050 -2,050 长期投资变化 31,864 36,236 0 0 0 其他资产变化 -34,613 -38,743 -6,143 -4,658 -4,098 融资活动现金流 -9,670 1,156 -28,576 -2,173 -977 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 2,148 11,418 -24,783 1,562 3,000 无息负债变化 29,245 58,717 28,791 22,900 21,430 净现金流 2,251 382 -23,882 13,290 16,835 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 585,384 661,602 676,980 713,796 752,256 货币资金 45,485 44,440 20,559 33,848 50,684 交易性金融资产 178 2 2 2 2 应收账款 93,440 130,037 145,624 151,739 157,486 应收票据 5,127 5,584 6,037 6,380 6,702 其他应收款（合计） 48,072 40,436 43,240 44,561 45,610 存货 79,949 80,076 86,321 90,836 95,185 其他流动资产 17,880 21,504 23,752 25,457 27,053 流动资产合计 438,206 484,134 492,258 523,565 557,334 其他权益工具 940 1,126 1,126 1,126 1,126 长期股权投资 31,864 36,236 36,143 36,030 35,962 固定资产 25,411 27,726 24,686 21,701 18,962 在建工程 4,000 3,773 3,352 3,560 3,717 无形资产 22,026 22,850 21,928 20,922 19,813 商誉 54 50 50 50 50 其他非流动资产 7,098 14,742 18,342 21,462 24,018 非流动资产合计 147,179 177,468 184,722 190,231 194,922 总负债 423,475 493,611 497,620 522,082 546,512 短期借款 20,193 28,220 1,438 0 0 应付账款 187,160 240,394 259,861 274,500 288,085 应付票据 37,186 31,717 34,286 36,217 38,009 预收账款 92 104 112 119 125 其他流动负债 17,923 25,785 31,111 35,151 38,933 流动负债合计 385,845 448,818 451,595 473,260 494,879 长期借款 28,841 34,169 36,169 39,169 42,169 应付债券 1,300 3,300 3,300 3,300 3,300 其他非流动负债 6,127 5,914 5,647 5,445 5,256 非流动负债合计 37,631 44,793 46,025 48,822 51,633 股东权益 161,909 167,991 179,360 191,713 205,744 股本 20,724 20,724 20,724 20,724 20,724 公积金 25,578 25,974 26,931 27,974 29,091 未分配利润 45,102 49,860 56,988 64,688 72,907 归属母公司权益 121,108 145,480 153,566 162,3