德意志银行研究全球Economics全球通胀报告日期2024 年 2 月 28 日通胀趋势 ： 美国 ， 英国和欧元区回到目标的路径分歧我们开发了一个比较宏观框架来评估美国 ， 欧元区 （ EA ） 和英国的通货膨胀动态。我们从自上而下的角度开始 ， 着眼于总需求 / 供应动态 ， 以了解颗粒成分水平的价格动态。然后 ， 我们尝试通过关注劳动力市场来评估中期价格压力的强度。总需求与供应。将相对于 2019 年第四季度的实际国内需求与实际 GDP 作为总供给的代表进行比较，我们发现英国可能出现了最大的需求 / 供给失衡，负供给冲击导致需求过剩。相对于供应，美国的需求也有所上升，尽管相对低于英国。EA 脱颖而出，国内需求的增长速度明显慢于总供给。基础价格动态。尽管全球通胀飙升，但自 2019 年以来，价格压力的扩散在不同地区的过滤方式差异很大。通货膨胀的最大单一驱动因素是美国的所有者等价租金，EA 的食品和能源大宗商品，而英国的服务和核心商品远远超过大宗商品的涨幅。展望未来，潜在的通胀指标现在已经令人信服地转向了所有三个领域，但相对于央行在传统指标上的目标仍然很高。通胀预期在我们自己的 dbDIG 调查中广泛扎根- 即使不稳定.混合劳动力市场动态在英国，劳动力供应已经恢复到大流行前的水平，但与 EA 或美国不同，劳动力供应仍远低于大流行前的趋势。这三个地区的劳动力需求仍然强劲，但已经开始下降。近年来，工资和单位劳动力成本压力在英国最为明显。美国的生产率表现优异，导致工人的实际工资增长看似更可持续。在欧元区，由于议价能力比英国弱，生产率增长比美国弱，实际工资才刚刚恢复。货币政策正常化的速度、时机和节奏因此 ， 考虑到异质的通货膨胀状况 ， 各个地区的情况会有所不同。我们的分析表明 ， 欧元区的宽松周期比美国更深 ， 而英格兰银行应在 2024 年实现最慢和最渐进的正常化。Marc de - Muizon 高级经济学家+44-20-754-77635Sanjay Raja 高级经济学家+44-20-754-50530Justin Weidner 经济学家+1-212-469-1679德意志银行重要的研究披露和分析师认证位于附录 1 。 MCI (P) 041 / 10 / 2023 。直到 2021 年 3 月 19 日 ， 未完成的披露信息可能已经显示 ， 有关更多细节 ， 请参见附录 1 。7T2se3r0Ot6kwoPa分发时间 ： 28 / 02 / 2024 11: 53: 05 GMT 2024 年 2 月 28 日全球通胀报告页面页面2德意志银行 目录介绍...........................................................................................................................3........................................................................................................................................4..............................................................................................................................................5PMI 价格指数...................................................................................................................9............................................................................................................................................10.....................................................................................................................................11.....................................................................................................................................11.....................................................................................................................................14........................................................................................................................................16 2024 年 2 月 28 日全球通胀报告德意志银行页面页面3Introduction在本文中 ， 我们将更深入地研究过去几年的全球通胀驱动因素。我们将评估当前形势 ， 并研究美国 ， 欧元区 （ EA ） 和英国的通胀前景如何演变。首先 ， 我们建立了一个广泛的比较宏观框架。我们首先从更广泛地关注总供给和总需求 ， 包括短期通胀动态和潜在通胀的近期前景。第二 ， 我们通过关注通胀预期转向中期展望–更密切地关注劳动力市场动态。对劳动力市场的关注 ， 包括生产率 ， 使我们更好地了解中期工资和国内价格压力的演变。我们的结论有四个方面。首先，将相对于 2019 年第四季度的实际国内需求与实际 GDP 作为总供给的代表进行比较，我们发现英国可能出现了最大的需求 / 供给失衡，负供给冲击导致需求过剩。相对于供应，美国的需求也有所上升，尽管相对低于英国。EA 脱颖而出，国内需求的增长速度明显慢于总供给。其次，尽管全球通胀飙升，但自 2019 年以来，价格压力的扩散在不同地区的过滤方式差异很大。通货膨胀的最大单一驱动因素是美国的所有者等价租金以及 EA 的食品和能源商品，而英国的服务和核心商品远远超过了商品的涨幅。展望未来，潜在的通胀指标现在已经令人信服地转向了所有三个领域，但相对于央行在传统指标上的目标仍然很高。第三，在英国，劳动力供应已经恢复到大流行前的水平，但与 EA 或美国不同，劳动力供应仍远低于大流行前的趋势。这三个地区的劳动力需求仍然强劲，但已经开始下降。近年来，工资和单位劳动力成本的压力在英国最为明显。美国的生产率表现优异，导致工人的实际工资增长看似更可持续。在欧元区，由于议价能力比英国弱，生产率增长比美国弱，实际工资才刚刚恢复。最后 ， 鉴于通货膨胀的异质性 ， 货币政策正常化的速度 ， 时机和速度将因地区而异。我们的分析表明 ， 欧元区的宽松周期比美国更深 ， 而英格兰银行应在 2024 年实现最慢 ， 最渐进的正常化。 2024 年 2 月 28 日全球通胀报告页面页面4德意志银行图 1 ： 盎格鲁 - 撒克逊经济体的总需求高于供应 ， 但欧元区低于供应资料来源 ： 德意志银行 ， 欧盟统计局 ， ONS ， BEA Haver Analytics LP图 2 ： 需求条件图 3 ： 供应条件来源 ： 德意志银行 ， 标准普尔全球 ， 哈弗分析 LP来源 ： 德意志银行 ， 标准普尔全球 ， 哈弗分析 LP总需求与总供给在图 1 中 ， 我们比较了各经济体相对于 2019 年第四季度的实际国内需求与实际 GDP 的演变 ， 作为各经济体总供给的代表。第 19 季度和第 23 季度之间的 pp 变化 ， sa10.08.06.04.02.00.0USEAUK相对于 2019 年底，美国经济经历了强烈的国内总需求冲击，供给能力难以与之匹配。另一方面，欧元区并没有经历这样的国内需求提振。GDP 实际上已经超过了国内需求，这表明欧元区经济可能面临重新陷入持续疲软的国内需求均衡的风险。英国似乎经历了相对更严重的负供应冲击，国内需求显然超过了 GDP 。美国总需求和总供给之间的差距约为 GDP 的 1.5 个百分点 ， 而英国则接近 GDP 的 3.0 个百分点。欧元区的差距约为 GDP 的 - 1.5 个百分点。综合 PMI 新订单706560555045403530综合 PMI 积压工程7065605550454035301 月 19 日 10 月 19 日 7 月 20 日 4 月 21 日 1 月 22 日 10 月 22 日 7 月 23 日1 月 19 日 10 月 19 日 7 月 20 日 4 月 21 日 1 月 22 日 10 月 22 日 7 月 23 日1.5 pp 超额需求国内需求GDP1.5 pp超额供应3.0 pp超额需求50 + = 扩展 USUKEA50 + = 扩展 USUKEA 2024 年 2 月 28 日全球通胀报告德意志银行页面页面5图 4 ： GDP 的 DBe 季度预测路径通过 PMI 棱镜观察当前条件会得出类似的结论 （ 图 2 和图 3 ） 。近几个月来，欧元区的需求有所回升，但看起来仍然最疲软 （ 接近衰退水平 ） 。同样，在供应方面，大流行重新开放后供应链正常化 / 牛鞭效应的峰值影响已经过去 (在所有三个经济体) - 尽管中东最近的紧张局势已经开始再次延长供应商的交货时间 (特别是对英国来说) 。然而，可以肯定的是，与欧元区相比，盎格鲁 - 撒克逊经济体的积压工作正常化速度更快。现在关注未来几个季度 （ 图 4 ） ， 我们认为这三个地区的经济动力将继续分化 ：我们的美国 GDP 前景最近已从温和的衰退基线大幅上调 （ 见此处 ） 。我们对 H1 - 24 的预测现在比共识或美联储更为乐观。这是由商品消费和住宅投资前景改善推动的 ， 因为尽管有逆风 ， 经济和劳动力市场仍保持弹性。我们预计欧元区 GDP 将大致停滞在 2022 年夏季至 2024 年夏季水平附近。我们预计 ， 随着传导高峰和通货紧缩最终提振消费 ， 经济增长将从年中开始持续恢复到正区域。英国在 2023 年结束时出现了温和的技术性衰退。展望未来 ， 我们预计 GDP 增长将从春季开始回升 ， 这得益于积极的情绪 ， 房地产市场的复苏 ， 更宽松的金融条件和略微宽松的财政政策。1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6国内生产总值 ， qoq%Q4 - 23Q1 - 24Q2 - 24Q3 - 24Q4 - 24分解 CPI / HICP 动态建立一个广泛的可比框架来比较通货膨胀为了评估大流行后三个国家的总体通胀影响 ， 我们建立了与市场参与者密切关注的月度通胀指数的完全可比的子组成部分。更具体地说 ， 我们将欧元区和英国 (基于欧盟统计局 / ONS 方法) 与美国 CPI 子组成部分进行了比较。我们定义的组成部分如下:能源is the combination of fuel prices and also utility bills. In the euro area and UK this is defined as such by Eurostat and the ONS. In the US CPI, utilityUKEAUS资料来源 ： 德意志银行 ， 欧盟统计局 ， ONS ， BEA Haver An