深度报告：视频号进入商业化关键期，拉动高质量增长

证券研究报告|2024年04月02日 腾讯控股（0700.HK）深度报告 视频号进入商业化关键期，拉动高质量增长 公司研究·海外公司深度报告互联网·互联网II 投资评级：买入（维持评级） 证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛 0755-81982651021-60375431 zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980521120004S0980524030003 视频号运营侧：社交推荐占比仍高，依赖泛娱乐等相关内容丰富度提升。视频号DAU接近5亿，时长较抖快仍有差距；用户画像年龄层次较高；视频号内容分布偏泛生活、泛知识。这样的运营层面差异与视频号前期通过社交推荐（朋友赞、小红点等）快速起量相关。理想状态下，视频号分发中机器推荐占比为77%。我们认为，机器推荐占比的提升依赖泛娱乐等内容丰富度提升。生态的创建需要引入创作者，而创作者数量的增长是非线性的，依赖平台商业化能力提升。冷启动期间依赖平台补贴来引导优质创作者。23年3月，视频号推出北极星计划，招募剧情、游戏、搞笑、音乐演唱作者，金星奖扶持泛知识、泛生活类内容。 快手抖音商业化复盘：商业化进度来看，我们认为视频号当前处于类似抖快的20年阶段，基建架构基本搭建完善，进入精细化运营阶段，平台开始专项运营和扶持。抖快广告业务：初期流量增长驱动，广告基建搭建促进变现效率提升，随着直播电商发展，内循环广告成为主要驱动，平台需促进业务底层融合。电商业务：抖快20年的爆量有疫情助推的作用。电商业务发展驱动本质是用户需求挖掘，前期下单用户渗透率提升是驱动，中期靠用户提频（货架场等）。头部主播带动用户消费心智培养，19/20年快手、抖音树立达人标杆。21年提出方法论，并进入定向扶持的精细化运营阶段，公域、品牌、供应链搭建是精细化运营的关键。 视频号广告业务：广告产品基本完善，商业化标签数待提升，内容结构优化抬高收入上限。流量增长、Adload提升是当前广告收入主要驱动。当前外循环广告中消费品占比较抖快低，与视频号特点相关：独特的私域流量有利于高决策需求的广告投放；抖音等适合美容服饰、快消类客户，主要系内循环体系搭建，电商程序相对短平快。视频号广告发展瓶颈①广告转化率：广告基建方面，商业化标签数待提升，需时间培养；②公域与内循环体系搭建：视频号私域分发中期占比与快手类似，故预计Adload中期与快手类似；在未搭建完内循环体系时，Adload在6%以下。23年末视频号Adload达3%，有较大提升空间（当前快手9%、抖音15%）。 视频号电商：24年为商业化起步关键期，平台关注基建搭建和资源扶持，需形成方法论和标杆。2024年视频号主要任务是商家引入和GMV，上半年由视频号、微信支付和腾讯广告继续完善底层基建，2024年下半年发力商业化。视频号电商大盘:品牌GMV占比15%，消费人群年龄层次偏大，订单量服装食品类占比超过一半。基建:①C端基建22年逐步完善，23年下半年开支关注消费保障； ②B端来看缺乏明确方法论，广告投流基建问题是当前商家的困扰。24年视频号电商主要方向：①吸引品牌商家入驻，设立品牌标杆；②上线带货账户体系，推动达人带货；③扶持产业带服务商，增加商品面、新主播覆盖；④引导商家私域转公域。 2 腾讯视频号前期通过社交分发快速用户起量，当前进入商业化初期阶段。①内容侧影响商业化进度和上限，视频号通过创作者引入调整内容结构，关注视频号公域占比变化情况；②广告投流精准度影响商业化体验，需时间去沉淀消费标签；进度来看视频号以快手抖音历史为鉴，稳步搭建商业化生态。关注微信和广告团队基建搭建带来的商业化转化效率提升。 视频号发展潜力大，并且广告、直播电商为高毛利业务，关注商业化进展对腾讯控股业绩的影响。我们预计预计24/25年视频号广告收入为253/373亿元，同比+74%/+48%。预计24/25年视频号电商GMV3026/5130亿，包括内循环广告+佣金收入70/165亿。 我们预计在高质量发展下，腾讯利润增速快于收入增速，预计24-26年收入6631/7218/7750亿，CAGR8%；经调整利润1847/2105/2306亿（维持原预测），CAGR12%。截至24年3月28日，对应24年PEx14.4倍。给予目标价413-435港币（原估值525-588港币）。维持“买入”评级。 图：腾讯盈利预测及市场重要数据 数据来源：公司财报、国信经济研究所整理测算 3 01 视频号运营侧 02 03 历史为鉴-复盘抖音快手商业化之路视频号广告 04 05 视频号电商 盈利预测与估值 视频号发展关键时间点： 1）内测阶段-搭基建：2020年1月视频号正式内测上线，用户可发布1分钟内视频及9张图片；同年6月新增“个人关注”、“朋友推荐”等入口，搭建内容运营团队；2020年10月上线直播，开启直播购物车功能。 2）微信生态融合阶段：2021年2月视频号与公众号主页打通，同年4月连通企业微信，7月小程序支持跳转直播间，9月与搜一搜双向打通；2022年2月连通小程序商城，同年11月视频号小店接入微信客服。 3）商业化：2021年5月视频号主页新增“商品”标签，6月互选平台上线，11月推出“双11”视频号直播好物节；2022年4月开设知识直播专栏，同年7月上线信息流广告以及视频号小店；2023年5月竞价广告上线，本地生活业务进入内测；2024年2月上线带货小时榜。 图：视频号生态融合阶段图：视频号商业化重要节点 数据来源：百准、国信经济研究所整理 数据来源：新榜研究院、国信经济研究所整理5 视频号DAU超过快手，时长相较抖快仍有差距。自2020年视频号内测以来，DAU从20年的2.8亿快速上升至当前接近5亿，增长 10 近80%。用户使用时长从22H1的35分钟上升到23年12月的50+12 分钟，增长43%。8 6 视频号上线后，短视频行业用户渗透率逐步提升。根据CNNIC，4 2023年6月短视频行业用户数10.26亿，同比增长7%，在网民中渗2 0 2018.06 2018.12 2019.06 2020.03 2020.12 2021.06 2021.12 2022.06 2022.12 2023.06 透率为95%。 图：短视频行业用户渗透率 86% 88% 88% 91% 92% 95%95% 74% 78% 76% 用户数渗透率 100% 80% 60% 40% 20% 0% 图：视频号、抖音、快手用户情况（DAU/亿） 数据来源：CNNIC、国信经济研究所整理 图：视频号、抖音、快手用户时长（分钟） 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 视频号抖音快手 20201H202120212022 140 120 100 80 60 40 20 0 2022/6 视频号抖音 快手 2023/12 数据来源：QuestMobile、视灯研究院、公司财报、国信经济研究所整理 数据来源：QuestMobile、视灯研究院、公司财报、国信经济研究所整理6 视频号当前用户年龄层较高，45岁以上用户占比40%。根据QuestMobile，在年龄分布上，视频号的用户中36岁以上的占比较多，36岁以上用户占比达60%，较抖音、快手高出近10%；视频号在25岁以下的年轻用户中占比20%。 视频号用户一线城市、五线城市占比高于抖快。根据QuestMobile，视频号一线用户占比9%，高于抖音（7.3%）、快手（5.4%）；五线城市及以下用户占比19.8%，高于抖音（11.6%）、快手（16.9%）。 45岁以上 36-45岁 25-35岁 图：视频号、抖音、快手用户年龄分布 快手抖音视频号 视频号吸纳部分短视频新用户。根据CSM，50岁以上短视频用户占比从2020年14.2%飙升至21年27.4%，银发e族贡献主要增量。 图：短视频用户年龄分布 10-19岁20-29岁30-39岁40-49岁50岁以上 24岁及以下 29.3% 33.0% 40.0% 18.10% 19.1% 20.1% 22.7% 25.5% 20.6% 29.9% 22.5% 19.3% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0% 数据来源：QuestMobile、国信经济研究所整理 图：视频号、抖音、快手用户城市分布 快手抖音视频号 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 201820192020202120222023 五线及以下城市 11.6% 16.9% 19.8% 18.1% 19.6% 18.2% 24.4% 21.3% 26.3% 16.3% 18.9% 20.6% 13.1% 15.4% 17.7% 5.4% 7.3% 9.0% 四线城市三线城市二线城市新一线城市一线城市 数据来源：CSM、国信经济研究所整理 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0% 7 数据来源：QuestMobile、国信经济研究所整理 视频号内容类型偏泛生活、泛知识；抖音快手偏泛娱乐。目前抖音、快手占比最多的KOL主要为影视娱乐、创意剧情等泛娱乐板块，而视频号的主要KOL类型为生活、教育等泛知识、泛生活板块，趣味性相对抖音快手比较低。 相较22年，23年视频号内容向影视娱乐类内容；年轻化、潮流化方向发展。根据新榜研究院，视频号生活类内容占比最高，这与创作者类别分布吻合。从内容平均推荐数来看，影视娱乐类内容占比最高，主要系娱乐类账号23年发力。并且从影视娱乐视频类型来看，2022年10万推荐内容中较多为经典老歌、影视剪辑（情感输出向），而2023年以明星剧集、音乐晚会等时下流行内容为主。 图：2023年7月微信视频号各类目传播分布TOP10图：2023年9月典型新媒体平台用户渗透率TOP5内容类型 数据来源：新榜研究院、国信经济研究所整理 数据来源:Questmobile、国信经济研究所整理8 从产品形式看，视频号内嵌于微信，界面较抖音界面简洁，顶部tab包含朋友，显示社交分发的重要性。视频号界面顶部tab包含关注/朋友/推荐，底部没有tab。抖音顶部tab包含推荐/商城/关注/团购/经验/同城等；底部tab包含首页/朋友/消息等。快手底部tab包含首页/精选/消息等，精选界面与抖音视频号推荐界面类似，首页界面为双列信息流模式，包含关注/发现/同城。 从内容形式上看，视频号当前仍以短视频为主，直播时长占比低。我们观察抖音、快手，直播已经成为拉动日均时长的重要因素，我们测算抖音快手当前120分钟左右的日均时长中，30-40%由直播贡献。视频号在直播不断提升内容形式多样性。视频号自22年来不断丰富内容形式，开展了承接春晚、演唱会等多项活动。2022年4月，视频号直播新鲜上线知识专栏，支持创作者开展个人系列“一人定期多场”直播，主讲嘉宾覆盖了旅游、情感、亲子、金融财经、体育、摄影、科技互联网和人物等12个垂直领域。 图：视频号/抖音/快手界面 图：视频号接入春晚直播 数据来源：微信视频号创造营、国信经济研究所整理 视频号页面 抖音页面快手精选页快手发现页 数据来源：微信、快手、抖音、国信经济研究所整理9 历史成因：视频号冷启动期间通过社交进行流量分发 视频号前期通过社交推荐，快速起量。视频号的主要分发方式包括：1）社交推荐2）个性化推荐3）去中心化的算法推荐逻辑。其中社交推荐是基于社交关系来进行推荐分发，如“好友在看”、“好友赞过”等；个性化推荐则是根据用户的日常活动、兴趣等来推荐用户可能感兴趣的内容；去中心化的算法逻辑是指若视频数据表现优秀，则会进行社交关系链以外的扩大推荐。 相比视频号，抖快的分发策略中的社交属性较弱。抖音是“标签”对“标签”的平台，将用户标签与视频标签进行匹配分发，主要会考察视频的完播率、点赞率、留言率、