2+1二级行业配置季报(2024年第二期)：畜牧业、煤炭化工等二级行业排名靠前

2024.03.27 类资产配置 畜牧业、煤炭化工等二级行业排名靠前 专——2+1二级行业配置季报（2024年第二期） 题本报告导读： 报借鉴3D行业轮动年报和AIA行业轮动月报成熟经验，在季度级别的行业轮动策略中 告选取景气度、相对估值、拥挤度三个因子进行行业比较。依据截至2024年3月25日 的数据，建议关注煤炭化工、畜牧业、其他医药医疗、保险Ⅱ、产业互联网、旅游及休闲、建筑施工、其他化学制品Ⅱ、电商及服务Ⅱ等二级行业获得相对收益的机会。 摘要： 景气度维度，塑料及制品、煤炭化工、光学光电、畜牧业等二级行业排名居前。截至2024年3月25日，塑料及制品、煤炭化工、光学光 电、畜牧业等二级行业景气维度排名靠前；同时，公路铁路、其他轻工Ⅱ、发电及电网等二级行业景气维度排名靠后。 相对估值维度，其他医药医疗、化学制药、全国性股份制银行Ⅱ、农用化工等二级行业排名居前。截至2024年3月25日，其他医药医 疗、化学制药、全国性股份制银行Ⅱ、农用化工等二级行业相对估值维度排名靠前；同时品牌服饰、油服工程、多元金融、商用车等二级 证行业相对估值维度排名靠后。 研 券拥挤度维度，畜牧业、石油化工、综合Ⅱ、普钢等二级行业排名居前。截至2024年3月25日，畜牧业、石油化工、综合Ⅱ、普钢等二级行 业拥挤度维度排名靠前；同时，计算机软件、互联网媒体、文化娱乐、究汽车零部件Ⅱ等二级行业拥挤度维度排名靠后。由于全A指数250报日均线与换手率120日均线一阶差分符号方向相反，市场交易情绪告状态读数0，本期综合排名使用中性权重计算。 最新中信二级行业排名情况总结，以及定量和主观配置建议。（1）截 至2024年3月25日数据，综合排名高低方面，煤炭化工、农用化 工、畜牧业等中信二级行业排名靠前。（2）综合排名变化方面，产业互联网、其他电子零组件Ⅱ、稀有金属等中信二级行业提升较多。（3）定量建议方面，依据模拟组合构建规则，更新的2024年二季度模拟行业多头组合包括：煤炭化工、农用化工、畜牧业、化学制药、其他医药医疗；对冲组合包括：计算机软件、媒体、发电及电网、电信运营Ⅱ、商用车。（4）主观建议方面，建议投资者关注下列行业在未来三个月内取得超额收益的潜力：煤炭化工、畜牧业、其他医药医疗、保险Ⅱ、产业互联网、旅游及休闲、建筑施工、其他化学制品Ⅱ、电商及服务Ⅱ。 风险提示：模型设计的主观性，历史数据有偏，回测时间较短，超额收益均值回归，高换手无法实现，量化模型失效的风险，分析视角存在局限性。 大类资产配置研究 王大霁(分析师) 报告作者 021-38032694 wangdaji026000@gtjas.com 证书编号S0880522080007 李健(研究助理)010-83939798 lijian029318@gtjas.com 证书编号S0880123120065 详解社保投资最新政策，三大利好 相关报告 2024.03.26 多头组合：农业、通信、电子、电新、化工 2024.03.25 日本加息对大类资产的冲击短期低于预期 2024.03.21 中日印三国跨期比较：人口、经济及资产 2024.03.17 2024年全球大类资产主动配置展望 2024.03.17 目录 1.行业轮动季报以2：1比例融合年报与月报的分析维度3 2.景气度维度：塑料及制品、煤炭化工等排名靠前5 2.1.逻辑回顾：绘制各行业三年盈利预期的期限结构曲线5 2.2.景气维度排名：塑料及制品、煤炭化工等靠前5 3.相对估值维度：其他医药医疗、化学制药等排名靠前6 3.1.逻辑回顾：以PEB指标溢价率历史分位数衡量估值提升空间.6 3.2.相对估值维度排名：其他医药医疗、化学制药等靠前6 4.拥挤度维度：畜牧业、石油化工等排名靠前7 4.1.逻辑回顾：将交易层面的慢变量纳入季度研判中7 4.2.拥挤度维度排名：畜牧业、石油化工等靠前7 5.本期采用中性因子权重计算行业加权平均排名8 5.1.历史回测证明时变权重策略占优8 5.2.本期采用中性权重组合计算二级行业综合排名9 6.结合行业综合排名及排名变化寻找当季关注方向10 6.1.综合排名高低：煤炭化工、农用化工、畜牧业等靠前10 6.2.综合排名变化：产业互联网、其他电子零组件Ⅱ等提升10 6.3.建议关注：煤炭化工、畜牧业、其他医药医疗等行业11 7.风险因素15 1.行业轮动季报以2：1比例融合年报与月报的分析维度 在3D行业轮动年报中，我们选取了三个基本层面评价维度，即宏观周期 状态、中期景气度、中长期相对估值。主要是考虑到交易层面（比如价量）与资金层面（筹码微观结构的代理指标）的相关信息在年度级别缺乏持续性或难以预测。此外，由于样本数量有限，行业轮动年报中三个评价维度的权重采取等权方法简单处理，以追求模糊的正确。 在AIA行业轮动月报中，我们选取了六个被市场广泛接受的决策因子。其中基本层面、交易层面、资金层面各两个，具体包括：（1）短期景气 度、（2）中期相对估值、（3）夏普比、（4）短期拥挤度、（5）产业资本和（6）北向资金。这种设置反映了资金交易行为在中短期存在动量或领先性的客观事实。这六个因子中，趋势性因子和均值回归属性因子各三个。因子权重非等权，并且依据宏观周期（美林时钟）状态进行月度动态调整是AIA行业轮动月报的重要创新。 在季度级别的行业轮动策略设计中，我们选取三个决策维度，其中两个与3D行业轮动年报基本相同，即中期景气度和中长期相对估值，属于基 本层面信息；剩下的一个与AIA行业轮动月报较为相似，称为中期拥挤度，属于交易面信息。背后的假设是，在季度级别的行业比较中，投资者主要还是考虑基本层面的因素，但也会参考交易面的某些慢变量。与行业轮动月报不同，行业轮动季报中三个决策因子的权重不再根据当前宏观周期状态设定，而是根据当前市场交易情绪指标设定，本质上是假 设市场具有有效性。详见本系列首篇报告《行业配置策略补短板：二级行业季度轮动》。 图1：国君主动配置团队行业配置研究框架思维导图 数据来源：国泰君安证券研究 注：左列的因子方面，暖色调代表偏趋势性（反之偏反转性），A代表相对高频，形状圆润代表偏基本层面（反之偏资金交易面）；中列的研究产品方面，暖色调代表偏高频；右列的指数方面，暖色调代表偏细分。 注：回顾截至2023年12月29日的二级行业季度打分表，前�名行业为：农用化工、化学制药、煤炭化工、航运港口、全国性股份制银行Ⅱ，后�名行业为电信运营Ⅱ、综合服务、多元金融、媒体、计算机软件，以其分别模拟多头组合和对冲组合。截至2024年3月25日， 一季度模拟组合对冲收益为0.63%。自2021年3月31日到2024年3月25日的回测期中，模拟组合累计对冲收益为31.8%，年化对冲收益为9.63%。 2.景气度维度：塑料及制品、煤炭化工等排名靠前 2.1.逻辑回顾：绘制各行业三年盈利预期的期限结构曲线 正如我们在本系列首篇报告《行业配置策略补短板：二级行业季度轮动》 中描述的那样，在3D行业轮动（半）年报中我们基于万得上市公司盈利预期数据，绘制整体法下的行业三年景气全景图，以时间为权，综合考虑一二阶导，经过置信度调整，形成中期景气维度排名。 与上述中期景气维度的定义不同的是，AIA行业轮动月报中的短期景气因子主要根据行业未来两年复合盈利增速预期过去一个月的边际上调或下调程度进行打分。 简言之，中期景气度因子专注于量化盈利预期曲线的形态，而短期景气度因子专注于量化盈利预期曲线的边际位移。中长期行业配置（3D行业轮动年报）策略参考中期景气度因子，中短期行业配置（AIA行业轮动月报）策略参考短期景气度因子。在2+1二级行业轮动季报中，我们大体上沿用3D行业轮动年报的思路。 2.2.景气维度排名：塑料及制品、煤炭化工等靠前 截至2024年3月25日，塑料及制品、煤炭化工、光学光电、畜牧业等 二级行业景气维度排名靠前；同时，公路铁路、其他轻工Ⅱ、发电及电网等二级行业景气维度排名靠后。 表1：二级行业景气维度历史及最新排名 景气维度历史排名 2021-03-31 2021-06-30 2021-09-30 2021-12-31 2022-03-31 2022-06-30 2022-09-30 2022-12-30 2023-03-31 2023-06-30 2023-09-28 2023-12-29 2024/3/25 塑料及制品 105 4 9 7 1 4 11 14 26 1 1 3 1 煤炭化工 24 93 106 102 103 98 96 85 101 21 17 9 2 光学光电 50 89 96 94 87 8 7 4 1 74 39 7 3 畜牧业 108 108 6 9 12 5 6 10 12 93 9 2 4 旅游及休闲 21 59 91 90 8 2 1 3 68 92 94 98 5 其他化学制品Ⅱ 22 52 83 83 90 61 59 49 49 7 4 6 6 产业互联网 13 19 7 5 22 1 3 8 11 61 53 85 7 半导体 78 23 78 77 77 23 22 30 44 5 3 4 8 化学原料 17 86 97 101 100 75 55 31 19 12 6 8 9 结构材料 74 98 68 80 94 41 25 19 15 80 25 16 10 一般零售 14 72 10 2 17 84 80 58 39 103 106 105 11 新能源动力系统 10 37 77 75 80 52 66 70 52 62 45 32 12 其他电子零组件Ⅱ 37 16 31 23 7 59 31 25 17 76 83 82 13 元器件 54 30 63 66 78 11 14 16 18 20 8 13 14 稀有金属 1 51 90 89 93 92 100 100 102 23 19 18 15 … 中药生产 28 56 52 33 91 57 57 50 58 81 85 87 95 物流 25 14 8 6 5 77 77 79 69 37 27 80 96 综合服务 16 27 32 43 45 22 73 93 37 90 97 93 97 厨房电器Ⅱ 59 55 53 55 40 94 93 92 94 94 95 100 98 石油开采Ⅱ 80 106 108 107 108 102 107 108 106 29 56 97 99 酒店及餐饮 8 6 2 10 10 66 2 1 43 96 99 101 100 农产品加工Ⅱ 36 78 61 13 63 88 79 44 60 91 79 49 101 媒体 63 90 69 78 85 20 47 61 42 79 86 95 102 广告营销 26 54 72 92 98 7 4 6 5 105 104 104 103 专业市场经营Ⅱ 11 96 92 93 97 74 50 56 55 101 98 99 104 文化娱乐 2 91 102 98 96 97 89 48 25 107 105 106 105 发电及电网 98 77 28 12 11 107 106 103 100 106 108 108 106 其他轻工Ⅱ 71 17 16 16 42 33 37 42 35 16 100 103 107 公路铁路 4 104 95 96 105 24 17 26 23 108 107 107 108 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：截至2024年3月25日，页面空间所限仅展示头尾部分 3.相对估值维度：其他医药医疗、化学制药等排名靠前 3.1.逻辑回顾：以PEB指标溢价率历史分位数衡量估值提升空间 正如我们在本系列首篇报告《行业配置策略补短板：二级行业季度轮动》 中描述的那样，在3D行业轮动（半）年报以及AIA行业轮动月报中我们考虑行业估值水平历史、现状