2+1二级行业配置季报（2024年第一期）：行业配置策略补短板，二级行业季度轮动

2024.01.29 大类资产配置 行业配置策略补短板：二级行业季度轮动 专——2+1二级行业配置季报（2024年第一期） 题本报告导读： 报借鉴3D行业轮动年报和AIA行业轮动月报成熟经验，在季度级别的行业轮动策略设 告计中选取景气度、相对估值、拥挤度三个因子进行行业比较。在复合因子权重的四个 方案中，时变权重经测试综合效果最佳。根据最新二级行业排名情况，2024年一季度模拟行业多头组合包括农用化工、煤炭化工、畜牧业、航空机场、环保及公用事业。 摘要： 国君主动配置团队现有行业配置研究体系尚缺二级行业与季度报告两块拼图。目前我们的行业配置相关报告产品主要包括3D行业轮动 年报与AIA行业轮动月报，两者均取得不错的实战效果。现有产品短板有两点：缺乏对二级行业的比较研究，无法做到精准把握局部板块行情；缺乏季度频率的研究，不能满足中等换手率投资者的需求。 借鉴行业轮动年报和月报成熟经验，在季度频率的行业轮动策略设计中选取三个分析维度。（1）景气度因子绘制各行业三年盈利预期的 期限结构曲线，2022年来单因子回测表现欠佳。（2）相对估值因子 证以PEB指标溢价率历史分位数衡量估值提升空间，2021年来单因子券回测表现较好。（3）拥挤度因子将交易层面的慢变量纳入季度研判中，研2021年来单因子回测表现同样较好。 究在复合因子权重的四个方案中，时变权重组合经测试综合效果最佳。 报 中性权重模拟组合季度对冲收益夏普比1.1，胜率75.0%；防御权重 模拟组合季度对冲收益夏普比1.3，胜率83.3%；进攻权重模拟组合 告季度对冲收益夏普比0.9，胜率66.7%；时变权重模拟组合季度对冲 收益夏普比1.4，胜率91.7%，未来季报中将采用时变权重进行综合 行业排序。 最新中信二级行业排名情况总结，以及定量和主观配置建议。（1）截至2024年1月26日数据，综合排名高低方面，农用化工、煤炭化工、畜牧业等中信二级行业排名靠前。（2）综合排名变化方面，石油 化工、光学光电、旅游及休闲等中信二级行业提升较多。（3）定量建议方面，依据模拟组合构建规则，更新的2024年一季度模拟行业多头组合包括：农用化工、煤炭化工、畜牧业、航空机场、环保及公用事业；对冲组合包括：广告营销、媒体、公路铁路、专业市场经营Ⅱ、计算机软件。（4）主观建议方面，建议投资者关注下列行业在未来两个月内取得超额收益的潜力：光学光电、旅游及休闲、其他化学制品Ⅱ、林业、工程机械Ⅱ、畜牧业、航空机场、环保及公用事业、煤炭化工、综合Ⅱ、物流、农用化工。 风险提示：模型设计的主观性，历史数据有偏，回测时间较短，超额收益均值回归，高换手无法实现，量化模型失效的风险，分析视角存在局限性。 大类资产配置研究 王大霁(分析师) 报告作者 021-38032694 wangdaji026000@gtjas.com 证书编号S0880522080007 2024年全球大类资产主动配置展望 相关报告 2024.01.28 石油人民币与中东主权基金增配A股潜力 2024.01.25 印度卢比兑美元汇率2024年或稳中有升 2024.01.25 起底印度财阀经济，剖析其对印股的影响 2024.01.21 行业指数如何择时：通过估值、流动性和拥挤度构建量化择时策略 2024.01.15 目录 1.完善行业配置策略：行业维度细化、时间维度适中3 1.1.国君主动配置团队现有行业配置研究框架尚缺两块拼图3 1.2.行业轮动季报以2：1比例融合年报与月报的分析思路3 2.分析维度一：景气度因子5 2.1.逻辑：绘制各行业三年盈利预期的期限结构曲线5 2.2.景气维度排名：航空机场、畜牧业等二级行业靠前6 2.3.单因子测试：景气因子2022年来表现欠佳6 3.分析维度二：相对估值因子8 3.1.逻辑：以PEB指标溢价率历史分位数衡量估值提升空间8 3.2.相对估值维度排名：环保及公用事业等二级行业靠前8 3.3.单因子测试：相对估值因子2021年来表现较好8 4.分析维度三：拥挤度因子10 4.1.逻辑：将交易层面的慢变量纳入季度研判中10 4.2.拥挤度维度排名：畜牧业、综合Ⅱ、物流等二级行业靠前10 4.3.单因子测试：拥挤度因子2021年来表现较好10 5.复合因子权重四类选择：中性、进攻、防御、时变12 5.1.中性权重模拟组合季度对冲收益夏普比1.1，胜率75.0%12 5.2.防御权重模拟组合季度对冲收益夏普比1.3，胜率83.3%12 5.3.进攻权重模拟组合季度对冲收益夏普比0.9，胜率66.7%13 5.4.时变权重模拟组合季度对冲收益夏普比1.4，胜率91.7%13 5.5.回测结论：未来季报中将采用时变权重制定轮动策略15 6.结合行业综合排名及排名变化寻找当季关注方向16 6.1.综合排名高低：农用化工、煤炭化工、畜牧业等靠前16 6.2.综合排名变化：石油化工、光学光电、旅游及休闲等提升16 6.3.配置建议：定量跟踪模拟对冲组合，主观筛选关注重点17 7.风险因素21 1.完善行业配置策略：行业维度细化、时间维度适中 1.1.国君主动配置团队现有行业配置研究框架尚缺两块拼图 半量化的行业轮动策略是国君主动配置团队自2022年以来持续深耕的 领域，这项工作一方面有助于投资者在权益市场整体beta不确定或不显著的情况下把握住板块beta，主要协助FOF、固收+、理财子、买方投顾等类型客户；另一方面也有助于投资者在自下而上挖掘个股alpha时兼顾板块beta从而形成共振，主要协助主动权益、保险资管、量化等类型客户。（详见我们2023年3月15日发布的报告《Alpha与Beta：鱼与熊掌何以兼得》）。 目前已初步形成中宏观结合、主被动结合、战略战术结合的研究体系，报告产品主要包括3D行业配置年报及半年报（简称3D行业轮动年报）与AIA-Timing行业配置月报（简称AIA行业轮动月报）。其中，行业轮动年报每半年更新一次，以预测未来六个月的中信一级行业（30个）相对收益排名为研究目标；行业轮动月报每月月底前更新，以预测下月中信一级行业相对收益排名为研究目标；两者的核心分析工具均为行业多因子打分排名表，截至目前均取得不错的实战效果。 目前存在的不足在于：首先，缺乏对二级行业的研究，无法做到精准把握板块局部行情；其次，缺乏季度频率的研究，不能满足中等换手率投资者的需求。 1.2.行业轮动季报以2：1比例融合年报与月报的分析思路 在3D行业轮动年报中，我们选取了三个基本层面评价维度，即宏观周期 状态、中期景气度、中长期相对估值。主要是考虑到交易层面（比如价量）与资金层面（筹码微观结构的代理指标）的相关信息在年度级别缺乏持续性或难以预测。此外，由于样本数量有限，行业轮动年报中三个评价维度的权重采取等权方法简单处理，以追求模糊的正确。 在AIA行业轮动月报中，我们选取了六个被市场广泛接受的决策因子。其中基本层面、交易层面、资金层面各两个，具体包括：（1）短期景气 度、（2）中期相对估值、（3）夏普比、（4）短期拥挤度、（5）产业资本和（6）北向资金。这种设置反映了资金交易行为在中短期存在动量或领先性的客观事实。这六个因子中，趋势性因子和均值回归属性因子各三个。因子权重非等权，并且依据宏观周期（美林时钟）状态进行月度动态调整是AIA行业轮动月报的重要创新。 在季度级别的行业轮动策略设计中，我们选取三个决策维度，其中两个与3D行业轮动年报基本相同，即中期景气度和中长期相对估值，属于基 本层面信息；剩下的一个与AIA行业轮动月报较为相似，称为中期拥挤度，属于交易面信息。背后的假设是，在季度级别的行业比较中，投资者主要还是考虑基本层面的因素，但也会参考交易面的某些慢变量。与行业轮动月报不同，行业轮动季报中三个决策因子的权重不再根据当前宏观周期状态设定，而是根据当前市场交易情绪指标设定，本质上是假设市场具有有效性。 图1：国君主动配置团队行业配置研究框架思维导图 数据来源：国泰君安证券研究 注：左列的因子方面，暖色调代表偏趋势性（反之偏反转性），A代表相对高频，形状圆润代表偏基本层面（反之偏资金交易面）；中列的研究产品方面，暖色调代表偏高频；右列的指数方面，暖色调代表偏细分。 2.分析维度一：景气度因子 2.1.逻辑：绘制各行业三年盈利预期的期限结构曲线 在3D行业轮动（半）年报中我们基于万得上市公司盈利预期数据，绘制 整体法下的行业三年景气全景图，以时间为权，综合考虑一二阶导，经过置信度调整，形成中期景气维度排名。 与上述中期景气维度的定义不同的是，AIA行业轮动月报中的短期景气因子主要根据行业未来两年复合盈利增速预期过去一个月的边际上调或下调程度进行打分。 简言之，中期景气度因子专注于量化盈利预期曲线的形态，而短期景气度因子专注于量化盈利预期曲线的边际位移。中长期行业配置（3D行业轮动年报）策略参考中期景气度因子，中短期行业配置（AIA行业轮动 月报）策略参考短期景气度因子。在二级行业轮动季报中，我们大体上 沿用3D行业轮动年报的思路。 图2：预期曲线的形态：�类常见的盈利预期期限结构 数据来源：国泰君安证券研究 图3：以时间为权：各财年重要性随时间流逝而此消彼长 数据来源：国泰君安证券研究注：以2024年1月19日为例 2.2.景气维度排名：航空机场、畜牧业等二级行业靠前 截至2024年1月26日，航空机场、畜牧业、塑料及制品、半导体等二 级行业景气维度排名靠前；同时，公路铁路、发电及电网、文化传媒等二级行业景气维度排名靠后。 表1：二级行业景气维度历史即最新排名 景气维度排名 2021-03-31 2021-06-30 2021-09-30 2021-12-31 2022-03-31 2022-06-30 2022-09-30 2022-12-30 2023-03-31 2023-06-30 2023-09-28 2023-12-29 2024-1-26 航空机场 6 100 86 84 89 81 99 98 95 3 2 1 1 畜牧业 108 108 6 9 12 5 6 10 12 93 9 2 2 塑料及制品 105 4 9 7 1 4 11 14 26 1 1 3 3 半导体 78 23 78 77 77 23 22 30 44 5 3 4 4 专用材料Ⅱ 33 94 93 97 49 38 70 66 79 11 11 5 5 其他化学制品Ⅱ 22 52 83 83 90 61 59 49 49 7 4 6 6 化学原料 17 86 97 101 100 75 55 31 19 12 6 8 7 旅游及休闲 21 59 91 90 8 2 1 3 68 92 94 98 8 煤炭化工 24 93 106 102 103 98 96 85 101 21 17 9 9 光学光电 50 89 96 94 87 8 7 4 1 74 39 7 10 农用化工 90 87 104 104 101 100 104 104 90 14 10 11 11 化学纤维 3 95 103 105 104 12 9 9 10 19 14 10 12 仪器仪表Ⅱ 23 34 42 44 38 37 24 34 46 4 5 12 13 元器件 54 30 63 66 78 11 14 16 18 20 8 13 14 兵器兵装Ⅱ 62 12 25 52 58 83 90 75 74 32 30 14 15 … 文娱轻工Ⅱ 91 13 11 15 19 96 83 72 97 82 89 92 93 商用车 55 66 54 29 44 28 53 15 7 84 88 91 94 石油开采Ⅱ 80 106 108 107 108 102 107 108 106 29 56 97 95 品牌服饰 27 88 84 81 88 16 18 18 30 87 96 96 96 装饰材料 77