敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月1日 公司研究 四大事业群稳健发展，全面优化组织架构和经营质效 ——云南白药（000538.SZ）2023年年报点评 增持（维持） 当前价：50.74元 作者 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 021-52523570 huangsuqing@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 17.97 总市值(亿元)： 911.73 一年最低/最高(元)： 44.88/58.32 近3月换手率： 26.73% 股价相对走势 -21%-13%-5%2%10%03/2306/2309/2312/23云南白药沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.14 -3.30 4.49 绝对 0.50 2.88 -5.10 资料来源：Wind 相关研报 内生业绩明显修复，加速数字化转型——云南白药（000538.SZ）2023年中报点评（2023-08-31） 事件： 公司发布 2023年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为391.11/40.94/37.64亿元，同比+7.19%/36.41%/16.45%；经营性净现金流35.03亿元，同比+9.14%；EPS（基本）2.29元。拟向公司全体股东每10股派发现金红利20.77元（含税），股利支付率90.53%。业绩符合市场预期。 点评： 多因素致23Q4业绩承压，全年四大业务板块稳健增长。23Q4实现营收、归母净利润、扣非归母净利润94.23/-0.30/-0.90亿元，同比-1.57%/-104%/ -117%，业绩下滑主因22Q4高基数、23Q4促销活动及应付职工薪酬计提等较前三季度更为集中，且上海医药投资收益下降、二级市场证券投资处置完毕后交易性金融资产公允价值变动收益下降。分业务来看，2023年药品、健康品、中药资源和省医药分别实现营收66.85/65.04/16.33/235.59亿元，同比+8%/5%/13%/6%，规模均创历史新高。白药系列核心产品增长良好，其中气雾剂销售收入过17亿元，YOY+15.27%；其他品牌中药类产品增长亮眼，蒲地蓝消炎片、藿香正气水销售收入均过亿元，分别同比增长近16%/124%；宫血宁胶囊销售收入YOY+47%。植物补益类产品亦取得良好增长，其中气血康口服液销售收入2.31亿元，YOY+15%。牙膏品类市场份额进一步提升至24.6%，稳居行业第一；养元青销售收入突破3亿元，YOY+36%。中药资源实现对外收入17.1亿元，YOY+22%，其中三七中药材外销收入YOY+81%。 2024-2028战略规划引领，组织架构优化。《云南白药集团2024-2028战略规划纲要》明确公司的战略定位为中国医药产业领航者、重要传承创新推动者、人民健康生活守护者。2024年公司调整组织架构，聚焦传统四大事业群（BG），重组四大新兴事业部（BU），以增强团队竞争能力、技术创新能力、集团管控能力、平台服务能力，促进集团资源共享和整体协同。面向未来，药品事业群将围绕“伤科领先、百药千家万户、三七产业龙头”三大战略目标开展业务布局。健康品事业群以“成为一体化的口腔健康、头皮护理、身体护理解决方案提供商”为战略发展目标。中药资源事业群将逐步构建长期稳定、优质可溯的云南道地原料药材供应链体系，打造持续领先的中药资源产业平台。省医药公司将做优区域新流通，确保区域分销市场龙头地位。公司积极探索和孵化新兴业务板块，包括滋补保健品事业部、美肤事业部、医疗器械事业部以及天颐茶品事业部，将基于大数据服务后台的精准定制化的“综合解决方案”这一全新商业模式，为公司打造全新业绩增长点。 全面提升经营质效，完善布局研发体系。2023年公司毛利率同比+0.18pp至26.51%，扣非净利率和加权平均ROE分别同比+0.77/2.64pp至9.62%/10.51%，实现近5年最好水平。交易性金融资产余额1.49亿元，较年初大幅减少93.82%，经营风险显著降低。存货周转天数同比缩短19.22天至90.4天，资产负债率同比下降1.95pp至25.80%。公司不断加强研发能力构建，成立研发管理委员会统筹管理整体研发体系，以中央研究院为核心，构建四大跨区域研发中心（即昆明、北京、上海和无锡中心），科学规划短中长期研发项目。短期布局上市品种二次开发及快速药械开发；中期推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品，并围绕国家在创伤领域的重要需求进行全面布局；长期聚焦创新药研发成果转化，打造高需求中药产品，并以核药发展为中心，布局多个创新药物开发。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 云南白药（000538.SZ） 盈利预测、估值与评级：公司坚持长期主义为核心发展理念，夯实四大事业群，打造全新业务增长点，推进内生挖潜+外延探索，数字化转型可期。考虑到国内消费复苏缓慢，健康品业务营销投入加大，以及公司加大研发能力建设，我们下调公司24-25年归母净利润预测为45.59/50.30亿元（较上次预测分别下调14%/16%），新增26年归母净利润预测为54.44亿元，同比增长11%/10%/8%，当前股价对应PE为20/18/17倍，考虑到龙头国企估值较低，维持“增持”评级。 风险提示：数字化转型不达预期；新业务拓展风险；研发失败风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 36,488 39,111 42,280 45,648 49,224 营业收入增长率 0.31% 7.19% 8.10% 7.97% 7.84% 净利润（百万元） 3,001 4,094 4,559 5,030 5,444 净利润增长率 7.04% 36.41% 11.37% 10.32% 8.23% EPS（元） 1.67 2.28 2.54 2.80 3.03 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.79% 10.27% 11.20% 12.08% 12.80% P/E 30 22 20 18 17 P/B 2.4 2.3 2.2 2.2 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-01 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 云南白药（000538.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 36,488 39,111 42,280 45,648 49,224 营业成本 26,883 28,745 31,024 33,497 36,163 折旧和摊销 344 239 311 329 346 税金及附加 210 211 228 246 260 销售费用 4,166 4,992 5,397 5,758 6,160 管理费用 834 1,059 1,060 1,076 1,111 研发费用 337 336 414 438 462 财务费用 -343 -259 -275 -270 -267 投资收益 868 779 810 875 945 营业利润 3,371 4,831 5,338 5,889 6,374 利润总额 3,377 4,818 5,334 5,885 6,371 所得税 537 695 770 850 920 净利润 2,840 4,123 4,564 5,036 5,451 少数股东损益 -161 29 5 6 7 归属母公司净利润 3,001 4,094 4,559 5,030 5,444 EPS（元） 1.67 2.28 2.54 2.80 3.03 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 3,209 3,503 3,674 3,908 4,280 净利润 3,001 4,094 4,559 5,030 5,444 折旧摊销 344 239 311 329 346 净营运资金增加 -2,382 3,437 1,342 1,615 1,690 其他 2,246 -4,268 -2,539 -3,067 -3,201 投资活动产生现金流 -6,316 519 752 474 644 净资本支出 -443 -575 -351 -351 -251 长期投资变化 11,319 11,537 0 0 0 其他资产变化 -17,192 -10,443 1,102 825 895 融资活动现金流 -2,733 -2,918 -2,578 -3,102 -3,565 股本变化 514 0 0 0 0 债务净变化 35 -123 911 769 736 无息负债变化 900 -792 -978 802 845 净现金流 -5,824 1,106 1,848 1,280 1,359 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 53,321 53,784 54,550 57,049 59,549 货币资金 13,056 14,218 16,066 17,346 18,705 交易性金融资产 2,416 149 149 149 149 应收账款 9,090 9,966 8,528 9,257 9,983 应收票据 789 228 514 555 598 其他应收款（合计） 119 104 95 131 194 存货 7,993 6,442 6,592 6,747 6,903 其他流动资产 1,309 4,453 4,611 4,780 4,958 流动资产合计 35,677 36,316 37,527 39,978 42,550 其他权益工具 72 72 72 72 72 长期股权投资 11,319 11,537 11,537 11,537 11,537 固定资产 2,722 2,663 2,616 2,559 2,454 在建工程 194 530 555 574 535 无形资产 591 583 607 629 648 商誉 130 104 104 104 104 其他非流动资产 965 541 28 28 28 非流动资产合计 17,644 17,469 17,022 17,071 17,000 总负债 14,794 13,879 13,812 15,383 16,965 短期借款 1,851 1,747 2,733 3,503 4,239 应付账款 4,639 4,360 4,996 5,394 5,823 应付票据 1,992 1,851 2,302 2,485 2,683 预收账款 2 0 1 1 2 其他流动负债 381 533 698 856 1,007 流动负债合计 13,558 12,738 12,875 14,480 16,097 长期借款 2 2 2 2 2 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 204 260 229 195 159 非流动负债合计 1,236 1,141 937 903 868 股东权益 38,527 39,905 40,738 41,666 42,584 股本 1,797 1,797 1,797 1,797 1,797 公积金 20,762 20,777 20,777 20,777 20,777 未分配利润 16,720 18,102 18,929 19,851 20,763 归属母公司权益 38,504 39,879 40,706 41,628 42,540 少数股东权益 23 26 31 37 44 主要指标 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 26.3% 26.5% 26.6% 26.6% 26.5% EBITDA率 14.3% 10.7% 11.1% 11.4% 11.5% EBIT率 13.2% 10.0%