二季度投资报告：预期的博弈

宏观 摘要 季度报告 海外：降息预期的博弈。美国经济强韧性超出市场预期，通胀回落速度放缓，劳动力市场降温速度放缓，这导致美联储降息预期不断出现反复。考虑到补库周期、制造业回流、人工智能等有利因素发酵，预计美国的经济基本面仍将保持韧性，二季度降息的概率偏低，但下半年降息三次的概率犹存。相比之下，欧元区经济下行压力较大，通胀压力明显缓解，预计将在6月份首次降息。日本经济和通胀出现回升，日本央行宣布结束负利率和YCC，预计年内还将进一步加息，但由于日本国内债务率偏高，且经济基本面改善幅度有限，预计加息的空间比较有限，年内1-2次的加息幅度。 2024年3月31日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫从业资格号：F3014717投资咨询号：Z0013223 国内：复苏预期的博弈。今年的GDP增速目标确定为5%左右，实现起来难度有所加大，宏观政策将保持积极的取向，财政政策的一个重要特征是“中央加杠杆、地方降风险”；货币政策将维持宽松，节奏上取决于物价和汇率的变化。经济复苏的三个驱动因素，一是基建，广义财政支出保持扩张将有力支撑基建投资维持中高增速；二是制造业，政策支持和制造业转型升级带来的投资扩张有望得到维持，其中大规模设备更新政策的推进有望带来新的增量；三是消费，疤痕效应消退、居民就业和收入改善，消费信心有望持续恢复，同时，以旧换新等消费政策持续加码，有望带动消费保持中高增速，成为经济复苏的重要驱动。不过，本轮房地产的调整仍未结束，将是经济复苏的最大拖累，预计调控政策将继续松绑，此外，不可低估“三大工程”带来的影响。 大宗商品：或难有趋势性行情，整体走势上有顶、下有底。根据基本面的差异、地缘政治因素、金融环境等不同，板块间或将延续分化格局。海外方面关注制造业回暖带来需求的改善与降息预期之间的博弈；国内方面关注经济复苏过程中结构性分化（制造业和基建强而房地产弱）的矛盾。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 一、海外：降息预期的博弈 1.美国 1.1.经济强韧性超出预期 在美联储大幅度加息的背景下，2023年美国经济增速仍维持在较高水平。四季度实际GDP季调环比年率为3.2%，超出预期值2.0%，较前值4.9%有所回落。从分项来看，个人消费支出是最大贡献项（商品和服务消费均表现强劲）；而在高利率环境下，投资有所走弱，尤其是设备投资增速转负。预计2024年美国经济增速将有所放缓，但硬着陆的概率大幅下降。有利的因素在于：制造业正在为库存周期积蓄能量。美国政府推进制造业回流、投资加速。人工智能的科技热潮继续翻涌，全球半导体周期正在向上攀升，而美国占据主导地位。 1.2.劳动力市场降温速度放缓 2024年以来非农就业数据有所回升，显示劳动力市场出现一定的韧性。消费的迅速恢复与就业市场固有的缓慢复苏特征是造成去年至今劳动力市场紧绷的主要原因。目前劳动力市场紧绷主要集中于恢复较慢的服务业人群和受政策影响的建筑业。 不过，我们依然可以找到一些劳动力放缓的线索：一是，劳动参与率维持在62.5%附近，失业率上升至3.9%，显示就业市场出现一定程度的冷却；二是，1月份职位空缺数为886.3万人，较2023年12月有所下降，职位空缺率为5.3%，每个求职者对应约1.37个工作岗位（职位空缺与待业人数之比（V/U）），当前美国劳动力市场的供需紧张程度有较大幅度缓解。三是，薪资增速持续放缓，2月平均时薪环比为0.1%，同比为4.3%。值得关注的是，现阶段失业率仍低、V/U高于疫情前1.2的水平，意味着劳动力市场降温仍有较长的路要走。而从就业扩散指数以及每周工资总额指数（私人部门）两个指标来看，美国劳动力市场亦有相当的韧性。 图表2：美国新增非农就业 图表3：美国失业率 数据来源：wind 1.3.劳动力市场降温速度放缓 通胀展现出韧性。2024年以来，美国通胀回落速度有所放缓，截至2024年2月，CPI同比3.2%，核心CPI回落至3.8%，美联储比较关注的1月PCE同比降至2.4%，核心PCE同比降至2.85%。核心服务CPI（尤其是住房）仍是支撑核心CPI韧性的最重要因素。 展望2024年，高利率的滞后影响将进一步显现出来，随着经济增速回落和劳动力市场持续降温，通胀大概率将继续回落，但过程不会一帆风顺，尤其是核心CPI可能面临以几个因素的制约：一是，劳动力成本下行偏缓慢，低失业率制约了薪资增速下行的速度；二是，房价拉动的租金价格上升，以往的数据显示住房类CPI通常滞后反映房价变化约1年，而2023年房价一直处于上行路径，这将对住房类CPI带来影响；三是，近几个月出现的迹象表明，居民消费从服务转移回商品需求，而需求回升有可能会引起商品价格的回升，从而支撑核心商品CPI。 图表5：美国通胀及分项数据 1.4.美联储降息预期出现反复 北京时间2024年3月21日凌晨，美联储3月议息会议以12：0的投票结果决定不调整联邦基金利率的目标区间，维持在5.25%-5.5%，同时维持既定缩表路线不变。核心要点：1）3月议息会议上美联储连续五次维持利率不变，符合市场预期，会议声明与上次相比几无变化，鲍威尔表态释放鸽派信号。2）与去年12月会议相比，本次会议对于今年的经济增速预期和通胀预期双双上修，美联储对于美国经济实现软着陆的预期持续增强。3）本次公布的点阵图显示美联储委员们总体认为今年降息合适，但明年的利率预期有所上移。4）声明信息有限而鲍威尔表态整体偏鸽，因此美元、美债先上后下。当前美国经济韧性凸显，劳动力市场依旧强劲，去通胀进程持续却仍显坎坷，美联储仍需从更多的数据中获得降息信心，降息开启的时点还需继续等待。 图表8：美联储点阵图的变化 数据来源：FED 1.5.新一轮降息周期何时开启？ 首次降息的开启，往往是伴随着通胀接近2%，经济增速的下滑。据2000年以来三次美联储货币政策周期来看，美联储首次降息的时间，往往发生在核心CPI同比增速已接近但未到达2%即美联储目标的时候，均值为2.27%，较停止加息0.1个百分点左右。启动降息前月，新增非农就业人数平均下降至10.5万人，较停止加息时降幅超10万人，同时伴随经济增速下滑。 新一轮降息周期或从2024年下半年开启。一是，近二十年来首次降息最早要在加息结束后（平均）10个月左右才会开始，考虑到本轮劳动力市场和通胀回落速度慢于以往的加息周期，新一轮降息周期的开启或也将晚于10个月；二是，货币政策操作一般会滞后于经济数据表现，2024年前两个季度美国经济数据的放缓（最差是衰退）将会提升美联储降息的决心。因此，基本判断是二季度开始为降息做沟通，三季度开始降息，实际仍要考虑劳动力和通胀的表现。 1.6.新一轮降息周期何时开启？ 下一任美国总统大概率在拜登和特朗普之间产生。从目前的民调来看，前总统特朗普在共 和党内受欢迎程度大幅领先，如无意外将与现任总统、民主党代表人拜登角逐2024年总统大选。虽然特朗普目前得票略微领先拜登，但两人的差距并不大。目前谁能成功二次入主白宫仍不明确。 两人的政策主张：不管谁当选下一任总统，美国将中国视为最主要竞争对手这一点并不会发生改变。 据外媒分析，特朗普第二个任期的愿景十分清晰：将实施大幅度新的贸易保护措施，严厉打击移民，进一步降低税收，推行偏向孤立主义的外交政策，并发起针对进步派人士、联邦官僚机构及他认为导致其基本盘与统治阶层疏离的新闻媒体的报复行动。 关于拜登的政策主张，外媒指出他将确保其首个任期内旨在复兴国内制造业、改善基础设施和应对气候变化的立法成就得以落实执行。此外，拜登还将致力于提高对富裕阶层的税收，并强化对外盟友关系；然而，他温和的技术官僚式执政风格在激发选民热情方面收效甚微。 数据来源：Fivethirtyeight 数据来源：Fivethirtyeight 2.欧洲 2.1.欧央行6月降息？ 北京时间3月7日，欧央行于3月议息会议如期维持存款便利利率在4%不变。会议下调未来两年通胀预测值，称降通胀取得良好进展。利率前瞻指引的措辞没有变化。声明部分显示欧央行更为看好通胀前景，认为支持经济触底反弹的因素有所增加。其最新观点如下：（1）经济基本面方面，欧央行指出，欧元区增长仍然疲软，未来将复苏，风险偏下行，而国内通胀压力仍然较大。（2）货币政策方面，欧央行维持此前的利率指引，拉加德暗示4月不会降息。前瞻指引方面，欧央行仍然表示政策利率将维持在限制性水平足够长时间，拉加德称，本次会议没有讨论降息。 3月会议显示欧央行仍然担忧过早降息可能带来的通胀反弹风险，希望看到工资以及国内通胀等数据回落的更多证据；考虑到拉加德暗示4月不会降息，我们认为4月降息的概率下降。此外，1-2月欧元区综合PMI持续回升到49.2的相对较高水平，经济出现企稳迹象，但欧 元区增长动能仍然偏弱，且欧央行推迟降息意味着紧缩性货币政策持续更久，对经济的抑制作用也将持续更久。2月欧元区通胀虽然超预期回升，但潜在通胀指标以及通胀广泛程度指标均显示欧元区通胀压力明显下降。展望未来，增长动能偏弱以及通胀降温将推动市场更多定价降息，但欧央行行动可能要等到6月会议。 数据来源：Bloomberg 3.日本 3.1.日央行货币正常化之路 3月19日，日本央行宣布将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%，符合市场预期，为2007年以来首次加息。此外，日本央行取消抑制长期利率的收益率曲线控制(YCC)以及购买交易所交易基金(ETF)、房地产投资信托(REIT)等风险资产的框架。 此次决议最终以7-2投票通过结束负利率。负利率的结束主要是基于日本央行当前认为日本工资和物价的良性循环正在形成，2%的物价稳定的目标也近在眼前。此前3月15日日本第一轮“春斗”工资增速达到5.28%，创1991年以来最大涨幅，超市场预期，进一步确认了日 本“物价-工资良性循环”正在形成。此外，本次会议还取消对日股ETF和REI的购买计划，但同时宣布将继续购买国债，防止负利率解除后带来的长期利率暴涨等混乱局面，如果长期利率迅速上升，可能增加日本政府债券购买金额，进行固定利率购买操作。 数据来源：Wind 我们预计年内日本央行还将继续加息，加息路径或与三方面有关，一是日本的工资上涨能否传导至服务价格，二是美联储的货币政策走势，三是全球经济形势。同时我们认为日本的加息的幅度有限，主因是日本国内债务负但比较大。 数据来源：Wind，IMF 数据来源：Wind，IMF 二、国内：复苏预期的博弈 1.政策展望 1.1.政府工作报告确定发展目标 十四届全国人大二次会议、全国政协十四届二次会议分别于2024年3月5日和3月4日在北京召开。今年的政府工作报告确定了GDP增速目标为5%。随着低基数效应褪去，今年要 完成5%的增速目标难度更大，需要更多的政策支持，更加努力的工作。在财政和货币政策上面，“3%的赤字率+1万亿特别国债”略超市场预期，体现了积极财政靠前发力、引导预期。货币政策“灵活适度、精准有效”，意味着将根据不同的宏观背景灵活调整，积极适应不同宏观环境的变化，在稳增长、扩内需、巩固经济恢复基础的背景下将偏向宽松。 1.2.财政政策：适度加力、提质增效 政府工作报告延续了中央经济工作会议的定调“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，预计2024年财政政策的一个重要特征是“中央加杠杆、地方降风险”。一方面，“适度加力”表现在赤字率维持在3%、新增地方政府专项债规模上调1000亿至3.9万亿、增发1万亿超长期特别国债。 3%的赤字率看似平淡实则积极，2024年赤字规模为4.06万亿，较去年两会安排增加1800亿元。新增专项债规模3.9万亿，较去年增加1000亿元。综合已发行的1万亿特别国债（其中5000亿元结转到2024年使用）、拟安排2024年新发行的1万亿超长期特别国债和3.9万亿专项债，2024年可动用的两本账广义赤字约9.46万亿，较2023年全年可动用的规模提高1.28万亿，保持了积极的取向。 另一方面，有效化解地方债务风险