高精度导航定位龙头，多元布局+出海拓宽成长边界

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：28.12 分析师：陈宁玉 执业证书编号：S0740517020004 电话：021-20315728 Email：chenny@zts.com.cn 研究助理：佘雨晴 Email：sheyq@zts.com.cn 研究助理：杨雷 Email：yanglei01@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 545 流通股本(百万股) 447 市价(元) 28.12 市值(百万元) 15,325 流通市值(百万元) 12,574 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,903 2,236 2,655 3,435 4,574 增长率yoy% 35% 18% 19% 29% 33% 净利润（百万元） 294 361 450 576 763 增长率yoy% 49% 23% 25% 28% 32% 每股收益（元） 0.54 0.66 0.83 1.06 1.40 每股现金流量 0.50 0.65 0.69 0.88 0.72 净资产收益率 13% 14% 15% 17% 19% P/E 52.1 42.4 34.0 26.6 20.1 PEG 1.1 1.9 1.4 1.0 0.6 P/B 7.0 6.1 5.3 4.6 3.8 备注：以2024年3月29日收盘价计算 报告摘要 ◼ 国内高精定位领导者，海外业务扩张，业绩稳步向上。公司成立于2003年，聚焦高精度导航定位相关核心技术及产品与解决方案，行业地位领先，业务布局清晰，围绕高精度导航定位技术核心，构建高精度定位芯片平台、全球星地一体增强网络服务平台两大核心技术护城河，面向建筑与基建、地理空间信息、资源与公共事业、机器人与无人驾驶四大场景，形成多种高精定位智能装备及系统方案，RTK等高精度接收机智能装备全球市占率持续提升，开发完善三维智能设备，通过自研激光雷达等提高产品竞争力，P30 Pro测绘无人机、智巡AR10等航测产品广泛用于实景三维、巡堤查险等领域。公司通过“直销+经销”积极拓展国内外市场，巩固品牌优势，近年来业绩保持较高增速，2015-2022年营收及归母净利润CAGR分别为29.7%、31.6%，盈利能力行业领先，预计2023年营收26.55亿元，同比增长18.7%，扣非前后归母净利润分别为4.5亿元、3.7亿元，同比增长24.7%、31.1%，保持稳健增长。海外市场拓展顺利，23H1营收占比提升至27.3%，出海品类丰富，预计随着实景三维、自动驾驶等新场景放量以及出海加速，业绩将延续良好增长。2024年1月，公司公告实控人兼董事长拟增持股份3000万-5000万元，彰显对公司未来发展信心。 ◼ 高精度定位应用多领域渗透，本土厂商出海打开市场空间。高精定位近年来受益北斗与5G、云计算等技术不断融合快速发展，精细化施工、精准农业、智能网联汽车等细分市场稳定增长，2022年国内市场产值约183亿元，同比增长20.34%，增速远高于卫星导航行业平均。传统应用地信测绘向数字化、智能化升级，贡献价值增量，自动驾驶等新兴应用高精度定位需求逐步释放。低空经济产业迎来技术政策双重拐点，导航系统作为低空飞行器关键构成，精度及可靠性要求提高，“GNSS+惯导”组合导航有望迎来新应用场景。国内高精定位产业目前已初步实现核心元器件国产化，终端设备凭借成熟技术和高性价比加速出海，提高全球份额，产业价值逐步向下游应用转移，参考全球GNSS龙头Trimble，其1999年开始逐步构建细分领域解决方案，通过提供定位增强服务及配套软件平台等提高客户粘性，拓宽收费模式，提升盈利能力。国内RTK市场经历“进口-国产替代-产品出口”发展过程，随着“一带一路”等政策推进将加速出海应用，我们认为国内高精度导航定位厂商有望进一步丰富出海品类，延伸布局软件与云平台，打开海外市场。 ◼ 算法+芯片构筑核心壁垒，开拓SaaS业务模式及智能化应用场景。公司研发费用率长期维持约15%，处于行业上游区间，已具备高精度GNSS算法、三维点云与航测、GNSS信号处理与芯片化、自动驾驶感知与决策控制等完整算法技术能力，重点布局GNSS芯片、OEM板卡、天线等核心基础部件，进一步提升组合导航、SWAS广域增强、精密定轨等核心技术优势，强化软硬件结合与产业链自主可控能力，增厚技术壁垒。22年8月正式发布“华测一张网”，对外提供CORS账号服务，未来有望开拓SaaS订阅等新业务模式，增强盈利能力。公司传统业务预计随着经济复苏及行业智能化升级逐步修复，凭借高性价比产品及方案加快拓展广阔海外市场，新兴业务方面重点布局车载定位，已获多家车企自动驾驶位置单元定点并实现批量交付，预计对经营业绩产生积极影响，公司已掌握松紧耦合算法并积极布局车规级芯片、全球SWAS广域增 高精度导航定位龙头，多元布局+出海拓宽成长边界 华测导航（300627.SZ）/通信 证券研究报告/公司深度报告 2024年3月31日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 强系统等产业链相关环节，完善产品及解决方案，有望凭借算法优势和硬件性能增强竞争力。我们认为公司下游四大板块所属行业高精定位需求旺盛，海外市场及订阅服务等成为新增长点，低空经济对于感知侧需求以及潜在商业场景有望拓宽卫星导航定位应用，提供长期发展新动能。 ◼ 投资建议：华测导航是高精度导航定位龙头，为客户提供硬件设备及不同场景解决方案，掌握核心算法，实现上游核心基础器件自研自给，逐步开拓SaaS订阅服务等新业务模式，有望提升盈利能力。随着传统行业高精定位需求升级，车载、低空经济等新兴场景拓展顺利，叠加出海机遇，增量空间将进一步打开。我们预计公司2023-2025年净利润分别为4.50亿元/5.76亿元/7.63亿元，EPS分别为0.83元/1.06元/1.40元，对应PE为34X/27X/20X，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：下游应用需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；技术迭代风险；行业规模测算偏差风险；汇率波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 （1）从传统和新兴业务两方面分析公司下游需求增长空间。报告结合各细分行业高精定位增长需求及公司布局进行分析。高精度卫星导航定位市场加速扩张。随着GNSS、遥感和地理信息系统等核心技术发展，传统测量测绘在技术手段、工作范围和内容等内涵不断丰富，向数字化、智能化等新型方向升级，应用场景由传统的国土、自然资源等拓展至交通运营管理、实景三维、应急测绘等领域，由基础测绘向多要素时空地理信息系统转变，提升产业价值。同时，北斗和智能信息技术广泛结合，应用于交通、物流、农业、机器人等新兴市场，形成智能交通、智慧农业、智能驾驶等细分领域，其中汽车智能化、网联化带来的车载高精导航定位需求将成为下游增长主要动力之一，海外市场广阔，有望进一步打开国内卫星定位导航厂商成长空间。公司面向建筑与基建、地理空间信息、资源与公共事业、机器人与无人驾驶四大行业，覆盖测量测绘、位移监测、精准农业、自动驾驶等热门场景，传统业务价值升级与新兴业务放量将共同推动公司业绩增长。 （2）从技术壁垒和产业链角度分析公司竞争力。报告结合国内高精定位产业链情况及全球龙头Trimble成长路径，提出产业价值向下游转移趋势下，软件与平台服务能力将成为国内厂商下阶段竞争重点。国内高精度卫星导航定位产业链初步形成，芯片、板卡等上游关键环节自主化加强，本土厂商整体竞争力不断提升。公司具备完整算法技术能力，已研发并量产高精度GNSS基带芯片及多款高精度GNSS板卡、模组、天线等核心基础器件，增强产业链自主可控能力。从下游应用来看，随着智能化水平提升，导航定位、算法控制等软件开发及产品快速迭代升级能力面临更高要求，公司逐步构建平台化能力，已推出点云预处理/后处理等软件，硬件搭载后可实现智能化升级，同时已正式对外提供CORS账号服务，有望开拓SaaS订阅服务业务，增强客户粘性，提升盈利能力。 投资逻辑 高精度定位龙头，下游场景拓展顺利，海外市场与平台服务提供成长动力。公司是国内高精度导航定位龙头，具备核心算法与芯片自研能力，实现产业链自主可控，降本增效，四大业务板块覆盖热门应用场景，传统行业面临智能化升级及出海机遇，车载等新兴场景推进顺利，已获多家车企定点并批量出货，将为业绩带来积极影响。公司逐步构建软件与平台服务能力，已对外推出CORS账号服务，结合硬件设备提高定位精度，未来随着收费模式明确，有望拓展SaaS订阅等新业务模式，进一步完善产业链布局，提高盈利水平。 关键假设、估值与盈利预测 核心假设：公司传统业务预计随着宏观经济复苏，实景三维、地灾监测、农机自动驾驶等相关政策推动以及出海机遇增速修复，预计2023-2025年建筑与基建业务营收同比增速为7.9%/12.5%/15.0%，地理空间信息业务营收同比增速为23.5%/33.4%/34.9%，资源与公共事业业务营收同比增速为26.9%/42.1%/45.2%；车载高精定位业务受益自动驾驶向高阶演进需求扩大，预计机器人与无人驾驶业务营收同比增速为32.2%/43.2%/42.5%。 估值与盈利预测：我们预计2023-2025年公司分别实现营收26.55亿/34.35亿/45.74亿元，同比增长19%/29%/33%，归母净利润4.50亿/5.76亿/7.63亿元，同比增长25%/28%/32%，对应EPS分别为0.83元/1.06元/1.40元，当前股价对应23-25年PE分别为34X/27X/20X，首次覆盖，给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 内容目录 GNSS龙头企业，业绩高速发展 ......................................................................... - 9 - 深耕卫星导航定位产业，拓展应用领域 ....................................................... - 9 - 股权激励增强团队稳定性，管理层背景深厚 ............................................. - 10 - 业绩快速增长，精细化管理提升盈利能力 ................................................. - 11 - 加大研发投入，定增提升产能与技术实力 ................................................. - 14 - 北斗高精度应用加速，智驾等多领域应用拓展 ................................................. - 16 - 北斗带动GNSS市场增长，高精度定位应用拓展 ..................................... - 16 - 汽车智能化加速，高精导航有望成为高阶标配 .......................................... - 20 - 上游关键技术国产突破，本土终端厂商崛起 ............................................. - 23 - 复盘Trimble成长路径，软件服务提升终端价值 .............................