化妆品行业海外美妆集团2023财报跟踪：外资中国区乏力，发力新兴市场、降本创新

投资建议：近年来外资中国区业绩表现不佳反应了组织效率掣肘，本土品牌具备更快的市场反应速度、受益性价比趋势、发力产品创新和渠道拓展，持续看好国货龙头份额提升。建议增持：1）强品牌势能标的：组织优秀，大单品驱动的珀莱雅；受益重组胶原红利的巨子生物；2）受益平价消费趋势标的：高性价比、强运营的上美股份；产品渠道持续拓展的润本股份；组织变革带动改善的福瑞达； 3）预期筑底，有望迎来拐点的贝泰妮、丸美股份、水羊股份、上海家化、嘉亨家化、华熙生物、美丽田园、拉芳家化、青松股份； 4）产能释放及海外拓展双逻辑的嘉必优。 从财报看，欧莱雅业绩稳健，雅诗兰黛、资生堂承压。2023欧莱雅收入、净利润同比+8%、8%，毛利率持续提升，公司通过多品牌、多品类、多地区有效实现韧性增长；雅诗兰黛、资生堂收入、盈利能力均承压。从中国区看，中国市场高端化妆品和免税渠道表现不佳、以及大众化妆品市场国货崛起趋势对外资集团表现造成明显压力，仅洗护升级和香水品类外资尚有优势，雅诗兰黛、资生堂持续下滑，欧莱雅2023全年中国大陆实现5.4%增长、但Q4预计承压。 2022年起头部国货表现明显好于外资，我们认为国产品牌崛起的核心逻辑是本土企业组织效率高、在本土化创新上较外资更有优势。 全球趋势看，功效持续、平价提速，洗护升级；新兴市场全面崛起。全球功效化趋势持续，欧莱雅皮肤学事业部2023年营收可比同比+28%，雅诗兰黛、资生堂旗下功能护肤品牌The Ordinary、醉象显著好于集团整体。全球大众化妆品市场增速跑赢高端，预计因中国市场高端承压、欧美通胀以及新兴市场崛起结构性影响。洗护升级趋势明显，消费者护发流程增多、功能要求提升。分地区看，欧美维持复苏，日本提速明显，新兴市场崛起引起多集团重点发力，中国市场仍为兵家必争之地。 拓客群、拓需求打开品牌天花板，洞察与科研为关键。2023年巴黎欧莱雅全球营收同比+11%、达70亿欧元，理肤泉全球营收20亿欧元体量同比仍有37%增长，品牌天花板可以通过产品丰富+渠道/地区拓展不断提升，如巴黎欧莱雅持续发力新兴市场以及护发产品拓展，理肤泉湿疹、防晒系列新品大受欢迎。从科研方向上，美妆工具、原料、生物技术、皮肤科学等为研发投向重点领域。 风险提示：美妆消费恢复不及预期、新品及渠道拓展不及预期、市场竞争加剧。 1.核心结论 剖析海外三大美妆集团欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂财报，我们总结： 1）全球趋势：从品类看，功效持续、平价提速，洗护升级；从地区看，欧美日复苏，新兴市场全面崛起。全球功效化趋势持续，欧莱雅皮肤学事业部2023年营收可比同比+28%，雅诗兰黛、资生堂旗下功能护肤品牌TheOrdinary、醉象显著好于集团整体。全球大众化妆品市场增速跑赢高端，预计因中国市场高端承压、欧美通胀以及新兴市场崛起结构性影响。洗护升级趋势明显，消费者护发流程增多、功能要求提升。 分地区看，欧美维持复苏，日本提速明显，新兴市场崛起引起多集团重点发力，中国市场仍为兵家必争之地。 2）中国竞争：外资败走，渠道及消费力或为阶段性因素，本土化及组织效率为长期掣肘。外资集团中国区接连失速，顺序为韩系、日系、雅诗兰黛、欧莱雅，中国市场高端化妆品和免税渠道表现不佳、以及大众化妆品市场国货崛起趋势对外资集团表现造成明显压力，仅洗护升级和香水品类外资尚有优势。我们过往报告中多次强调，国产品牌崛起的核心逻辑是本土企业组织效率高、在本土化创新上较外资更有优势；而外资集团虽全球产品储备丰富，但随中国消费者成熟、将海外畅销品直接引入的习惯性策略效果不佳（如雅诗兰黛闪修精华、洁面膏北美表现较好，但引入中国表现一般），缺乏本土化创新后产品推新失利影响长期品牌势能。 3）产品创新：拓客群、拓需求，大象也能起舞，洞察与科研为关键。 2023年巴黎欧莱雅全球营收同比+11%、达70亿欧元，理肤泉全球营收20亿欧元体量同比仍有37%增长，品牌天花板可以通过产品丰富+渠道/地区拓展不断提升，如巴黎欧莱雅持续发力新兴市场以及护发产品拓展，理肤泉湿疹、防晒系列新品大受欢迎。从科研方向上，参考欧莱雅集团，美妆工具、原料、生物技术、皮肤科学等为研发投向重点领域。 表1:国际美妆集团23年中国地区表现较弱 2.全球：维持较快增长，功效化持续、大众复苏 2023全球化妆品市场同比+8%维持较快增长，功效化趋势持续、大众复苏。据欧莱雅财报数据，2023全球化妆品市场同比+8%维持复苏趋势，结合国际美妆集团财报我们预计新兴市场增长较好，欧洲日本稳健复苏、北美呈现一定韧性，中国市场略有承压。分品类看，功效护肤持续领跑，2023年同比+13%，随社媒带动消费者认知提升、全球功效化趋势持续；大众化妆品市场2023年同比+9%、跑赢大盘，我们认为主因全球通胀下海外出现平价消费趋势、以及新兴市场增长带来消费人群结构性变化。 图1：2023全球美妆市场同比+8% 表2:功效护肤持续领跑 3.欧莱雅：北亚放缓、发力新兴，持续引领创新 2023欧莱雅收入、净利润同比+8%、8%，提价及产品结构带动毛利率提升。欧莱雅2023营收412亿欧元同比+8%（可比口径同比+11%，跑赢行业3p Ct ），其中量、定价、产品结构分别拉动4.1%、5.5%、1.4%增长；Q4营收同比3%（可比+7%）、环比降速，主要受北亚地区拖累。 2023欧莱雅净利润62亿欧元同比+8%，营业利润率、净利率提升至19.8%、15%，同比+0.3、0.1pct，毛利率同比+1.5pct至73.9%，在通胀环境下欧莱雅通过提价+产品结构升级实现毛利率提升；2023年期间费用率同比+1.2pct至54.1%，其中广宣、S&GA、研发费用率同比+0.9、+0.1、+0.2pct，部分受到合并Aesop带来的费用影响。 图2：2023欧莱雅营收412亿欧元报表、可比同增8%、11% 图3：2023欧莱雅净利润62亿欧元同比+8% 图4：2023年欧莱雅量、价贡献4.1%、6.9%增长 图5：23Q4欧莱雅报表、可比营收同增3%、7% 图6：受益毛利率提升，欧莱雅营业利润率略有提升 图7：2023年欧莱雅期间费用率54.1%同比+1.2pct 2023欧莱雅业绩增长驱动力： 1）分地区看，欧美稳健、新兴市场引领增长。公司2023欧洲、北美、北亚、南亚&中东&非洲、拉美地区报表收入同比+14%、+10%、-6%、+16%、+23%（可比同比+16%、+12%、-1%、+23%、+24%）；23Q4欧洲、北美、北亚、南亚&中东&非洲、拉美地区报表收入同比+9%、+5%、-10%、+19%、+8%（可比口径同比+12%、+9%、-6%、+22%、+23%）。 欧洲：2023年市场复苏、持续保持活力，欧洲区连续第二年成为集团层面最大的增长动力。集团所有事业部都实现了两位数的增长，专业美发持续渗透消费组，受益于卡诗和欧莱雅专业美发Série Expert产品线；大众事业部四个主要品牌都取得了优异的增长；高档事业部进一步加强了其在香水领域的领导地位，得益于伊夫·圣罗兰的Libre和普拉达的Paradoxe；CeraVe的持续强劲增长带动皮肤学事业部跑赢市场。 北美：在不断创新和渠道优化的推动下，欧莱雅在充满活力的市场中表现出色，以皮肤学和高档事业部为主导，美国第一护肤品牌Cerave持续优秀，理肤泉、Skinbetter Science以及高档事业部香水、彩妆表现较好。专业美发部门的表现优于市场，卡诗亮眼；大众事业部护发品类表现突出，核心Elvive和Ever系列拉动。 北亚：营收受到免税代购政策的压制，中国大陆市场欧莱雅集团全年维度仍实现份额提升，得益于线上线下全面的渠道策略，中国香港、日本受益旅游及经济复苏增长较好。分部门看北亚地区受皮肤学和专业美发事业部拉动（同比+18%、14%），理肤泉、Cerave双位数增长，卡诗表现强劲。高档事业部份额继续提升，HR、Takami表现突出；大众事业部彩妆复苏。 南亚&中东&非洲及拉美地区：各类别、部门和国家都实现了双位数增长，量和产品结构均有较大贡献。香水表现最好，其次是护肤彩妆，护发受到产品升级的推动。分部门看，皮肤学和大众事业部最为突出，CeraVe继续成功扩张、大众事业部所有品牌都实现双位数增长。澳大利亚-新西兰、海湾阿拉伯6国以及印度增速均超过20%，为前三大增长贡献区域；在印度和越南的推动下，线上增速快于线下。 图8：23年欧洲、北美、北亚仍为三大主力区域，新兴市场营收占比达15.5% 图9：新兴市场营收增速亮眼，欧洲北美稳健增长 聚焦中国，2023欧莱雅中国大陆营收可比口径同比+5.4%、终端零售同比+7.7%，全年维度跑赢市场约5pct（据欧莱雅数据，2023年中国化妆品市场出厂端口径同比持平），估算2023年欧莱雅中国收入体量约539亿元、线上占比达62%。分事业部看，专业美发和皮肤学事业部表现较好，同比+20%、21%（欧莱雅皮肤学营收增速为市场6倍）。海南免税预计受代购政策等影响表现不佳、拖累整体，考虑到代购政策在2023年5月开始、欧莱雅免税有望在2024年5月迎来低基数阶段。展望未来，目前中国约有1亿消费者购买欧莱雅集团产品，考虑4亿潜在客户群带来的体量、中国仍为欧莱雅集团重点市场。 图10：2023年欧莱雅中国大陆营收同比+5.4% 2）分品类看，香水、护发增速突出。2023年欧莱雅集团护肤、彩妆、护发、香水、染发产品营收可比同比+10%、10%、15%、17%、7%，营收占比40%、20%、15%、13%、8%，面部护肤升级后、护发升级为全球消费趋势，同时疫后香水品类具备“悦己/治愈”价值、需求旺盛。 图12：2023年欧莱雅香水、护发品类营收增速较好 3）分事业部看，皮肤学化妆品（原活性化妆品）表现持续亮眼，大众事业部提速。2023年公司专业美发、大众化妆品、高档化妆品、皮肤学化妆品事业部营收可比同比+8%、13%、5%、28%，占比11%、37%、36%、16%；23Q4可比同比+6%、8%、0%、27%，皮肤学化妆品事业部持续领增，大众化妆品自2 2H2 起连续多季度跑赢高端，主要受益全球性价比趋势及新兴市场拓展。盈利能力方面，2023专业美发、大众化妆品、高档化妆品、皮肤学化妆品事业部营业利润率为21.6%、20.5%、22.3%、26%，同比+0.3、+0.7、-0.6、+0.6pct，专业美发、大众、皮肤学营业利润率均有提升，其中大众化妆品受益产品升级、毛利率同比+2.22pct，高档化妆品营业利润率略有下降， 主要因合并Aesop带来的费用影响以及北亚营收不及预期。 图13：2023年欧莱雅皮肤学化妆品事业部营收可比同比+28% 表3:欧莱雅活性化妆品事业部增速持续领先，大众事业部增速超越高档 表4:大众、皮肤学化妆品营业利润率提升明显，高档化妆品利润率略有下降 专业美发：2023欧莱雅专业美发事业部营收达47亿欧元，报表同比+4%、可比同比+8%。分地区看，北亚及新兴市场表现突出、实现双位数增长，其中印度营收同比+27%。品牌方面，卡诗、欧莱雅沙龙在10亿欧元体量上增长16%、9%。护发方面，卡诗核心黑钻、元气姜系列产品表现持续优秀，欧莱雅沙龙Metal Detox、Absolut Repair Molecular系列的突破性创新同样助力增长；染发方面，Redken的Shades EQ、欧莱雅沙龙的新Inoa系列表现出色。从区域看，多区域同步增长、北亚及新兴市场亮眼，其中中国、印度增长贡献明显，目前分别为第二、第五大市场。欧莱雅指出，疫后全球洗护市场出现明显升级现象，消费者在护发程序和品类持续扩充，如护发素、头皮精华和护发精油，同时消费者不断追求更专业有效的产品和更愉悦的体验感。 图14：专业美发部门北亚及新兴市场营收快速增长 图15：产品升级为专业美发事业部重要策略 皮肤学化妆品：2023欧莱雅皮肤学化妆品事业部营收达64亿欧元，报表同比+26%、可比同比+28%。欧