长期美股盈利有支撑，短期流动性或扰动

目录 一、通胀回落路径曲折，市场降息预期反复调整 二、企业财报超出预期，盈利逐步开启扩张 三、金融市场流动性存在变数 四、投资建议 一季度行情复盘 •2024Q1经济数据保持韧性，CPI、PPI以及劳动力市场持续超出市场预期，市场前期过分乐观的降息预期不断修正，美债收益率回升•1-2月企业密集公布财报，企业的强劲盈利满足市场预期，投资者不断上调盈利预期，美股保持上涨，持续创出新高 一、通胀回落路径曲折，市场降息预期反复调整 消费支撑力度减弱，经济回落趋势不变 •主要由消费支撑GDP，但是居民消费的能力和意愿都在逐步放缓，对经济的支撑预计仍将继续放缓 •消费者信心指数有所恢复但仍然明显低于疫情前水平•PMI和高频指标显示经济还未出现明显恶化，经济维持韧性 资料来源：Bloomberg 经济逐步放缓期间，通胀回落路径曲折 •尽管CPI同比仍然处于回落区间，但是，近期环比出现了反弹迹象，从领先的高频数据来看未来仍有反复调整的压力•2月CPI和PPI超出市场预期，数据公布当天标普500回落超1%，但是随后迅速收回跌幅，对于二次通胀的担忧没有进一步发酵 资料来源：Bloomberg 经济逐步放缓期间，通胀回落路径曲折 •核心PCE数据近期环比明显反弹，超出市场预期，主要受到服务分项的推动 •薪资增速维持高位，在1月的时薪意外反弹后，2月时薪重回下行区间 •PMI数据显示劳动力市场继续冷却趋势不变，但短期价格压力仍然存在 资料来源：Bloomberg 美联储对于通胀的容忍度有所提高 •3月FOMC美联储表态更加在意经济下行的风险，而非二次通胀上行的风险，表态偏鸽，未来市场对于通胀数据的敏感程度可能有所下降 •当前市场预期2024年降息3次，幅度75bp，十年期美债收益率也回到2023年12月初的水平，基本符合美联储对于全年降息3次的指引，预期6月首次降息概率为61%，市场降息预期在经过一季度的修正之后趋于稳定 美联储的降息倾向可能源自于对金融系统稳定性的呵护 •3月FOMC美联储上调了对2024年经济增速和通胀水平的预期，但并未上调对于年底政策利率水平的预期，反映出只要通胀没有大幅反弹的压力，美联储就更加倾向于降息，避免过度紧缩给经济带来更大的伤害 图：美联储上调经济增速与通胀水平预期，但并未上调对年底利率水平的预期 •我们认为这种降息的倾向主要来自于对金融系统稳定性的担忧，从Q4银行财报可以看出，高利率环境下银行净利息收入承压，贷款损失计提增加 •对利率最敏感的地产板块持续承压，尤其是对商业地产贷款敞口较大的中小银行 二、企业财报超出预期，盈利逐步扩张 AI技术突破下，通信服务和科技板块领涨 •年初至今，贡献主要涨幅的是通信服务和科技板块，同时市场宽度改善，仅有对利率最敏感的房地产板块拖累指数表现•2023年以来，市场高度关注与AI相关的投资机会，SPDR基金下科技、通信服务和可选消费ETF份额持续扩大•近期份额的下滑源自于季末美国机构投资者在股票市场大幅上涨后，对投资组合进行仓位平衡 大型科技公司盈利强劲，但未来AI盈利模式仍不明确 •英伟达：对于高性能AI芯片的需求高企，在过去的四个季度中业绩增长持续超出市场预期 •亚马逊、微软和谷歌：亚马逊AWS云服务业务同比增长13%，超出市场预期；微软的Azure和其他云服务同比增速超过30%；谷歌云业务营收同比增长26%，首次实现季度盈利 •Meta、苹果和特斯拉：Meta广告收入的大幅提高，净利润同比增长68.53%，远超市场预期；而特斯拉降价影响，盈利未能满足市场预期，苹果财报则显示其主要收入来源iPhone的销量不及预期 科技公司继续扩大资本支出，有望继续支撑相关企业盈利 •大型科技公司积极增加资本开支，AI带来的技术革命仍然处在基础设施建设的初级阶段 •在资本开支大幅增长的期间，提供硬件设施和云服务的企业仍将从中收益 企业盈利正逐步进入修复区间 •疫情期间，政府部门代替私人部门加杠杆，保证了居民部门和企业部门资产负债表仍然比较健康，实体经济保持韧性，高利率下需求逐步回落，企业营收仅小幅下滑 •前期企业通过减少员工以降低成本，叠加劳动力市场紧张程度缓解，薪资增速回落，企业薪资成本压力缓解•服务业新订单与商业活动持续处于扩张区间，制造业新订单则较此前有所改善，企业未来盈利前景乐观 资料来源：Bloomberg 市场对于未来盈利预期保持乐观 •Factset一致预期2024年季度净利润环比增速平均值4.7%，其中一季度环比增长1.9%，二、三季度盈利增长加速，环比增长超过7%，将从分子端支撑股指 •主要贡献利润增长的板块为科技、通信服务、金融、工业和医药，市场预期AI基础设施建设以及金融环境放松后带来的盈利改善 市场宽度有所改善，但股指整体估值仍然偏高 •2024年以来市场广度回升至接近80%的水平，多数公司股票上涨，反映出当前行情是由于经济保持韧性，企业盈利普遍得到改善•席勒市盈率位于近20年平均值上方一倍标准差水平以上，VIX指数也处于历史低位，在这个位置上，市场情绪的转变很容易带来回调压力 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 三、金融市场流动性存在变数 纽约社区银行事件引发市场对商业地产和银行流动性的关注 •纽约社区银行的Q4财报中对商业地产贷款计提了5.5亿美元的损失拨备，Q3仅为6200万，导致Q4净利润为亏损2.6亿，大幅低于市场预期；三月初再次声明公司内部风控出现重大披露，但是后面管理层表态不会有进一步的损失拨备，前期拨备已经比较充分，风险得到控制 •纽约银行贷款损失拨备比较激进，实际风险并没有进一步扩散 商业地产目前仍未形成系统性风险 •商业地产中由空置率带来压力最大的是办公室地产，但这部分地产贷款（7500亿）占所有商业贷款（5万亿）的比例并不大，占比更高的多户住宅（2万亿）、工业用地比较稳定 •商业地产贷款更加集中于中小型银行，而消费、工商业贷款则集中于大型银行和其他机构，部分商业地产贷款违约向其他部门的传导有限 资料来源：FDIC BTFP到期后美股流动性的变化可能给股指施加回调压力 •2023年底由于降息预期的发酵，BTFP贷款利率迅速降低，出现了套利机会 •BTFP使用量和存款准备金同步增加说明近期BTFP使用量的增加并非是银行的流动性压力增加的表现，银行承受的压力仍然可控 •截至3月20日，BTFP存量约1500亿，其中170亿将在15天内到期，220亿在16-90天内到期，剩余1130亿在91天-1年内到期 逆回购的缓冲即将耗尽，流动性可能边际收紧 •自2023年三季度以来金融系统流动性持续改善，财政部的TGA账户回补完成，同时逆回购释放流动性，对冲美联储缩表的影响 •随着逆回购的逐渐耗尽，叠加BTFP到期以及缩表进程的继续，二季度短债发行规模降低，逆回购释放流动性降低，二季度可能会出现流动性的边际收紧，给股指带来压力 资料来源：Bloomberg 四、投资建议 投资建议 •货币政策：经济保持韧性但放缓趋势不改，通胀回落路径更加曲折，鉴于美联储表示其对于通胀的容忍度更高，未来市场对于通胀数据的敏感度可能会降低。随着市场的降息预期趋于稳定，货币政策转向后的经济韧性和盈利修复将成为支撑股指进一步上涨的主要因素 •企业盈利：随着薪资成本压力缓解，企业利润率改善，市场预期企业正逐步进入盈利扩张区间，预计2、3季度盈利增长加速，预期环比增速超过7%，主要贡献利润增长的板块为科技、通信服务、金融、工业和医药，总体盈利给股指带来的支撑约为4%-10% •流动性环境：二季度流动性环境可能边际收紧，叠加前期股票市场上涨幅度较大，一些机构投资者会进行平衡仓位的操作，市场情绪的变化可能带来短期的调整。去年三季度在流动性边际收紧的情况下，标普500经历了8%的回撤，但考虑到美联储对于金融系统流动性和经济下行压力的关注，我们预计流动性的收紧给美股带来4%的回撤压力 •当盈利修复接替估值成为支撑股指的主要因素时，长期来看盈利扩张将持续支撑美股的上涨，二季度上涨幅度约为0-6%，但是在当前这样一个估值偏高的位置，建议合理控制仓位，谨慎追高，回调之后将是更好的买入机会 分析师承诺&免责声明 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和 完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改