《分级基金指引》点评：分级基金本非普适金融，新政实施或出现窗口期效应

1 ◼ ◼ ◼ ◼ 点评内容 2016年9月9日，沪深两市分别发布《分级基金业务管理指引（征求意见稿）》（以下简称为《分级基金指引》），其中提高二级市场参与者门槛的规定，以及加强投资者警示、教育等方面的规定，引发市场对分级基金未来发展的广泛关注。 表1：当前关于分级基金发展的讨论声音 制表：上海证券基金评价研究中心 一、本次指引出台标志着分级基金正式被划归为复杂金融产品，与普通公募基金产品显著区别开来。 1.1分级基金监管过程 分级基金早在2007年就已经出现，但是直到2015年以来经历市场宽幅震荡，其市场影响以及产品特性才得到充分的显露。 尤为在2015年中，分级B高杠杆助跌以及复杂市场环境，造成投资者超常规损失，引发了市场对分级基金的广 李颖 执业证书编号：S0870512110001 021-53686117 liying@shzq.com 日期：2016年9月14日 报告编号： 相关报告： 角度 观点 看好稀缺性 明确暂停审批，现有分级产品稀缺性增强 流动性担忧 提高门槛将使分级基金流动性雪上加霜 投资价值影响中性 提高门槛，不改变内在金融工具价值，降低交易价值 价格变化预测 需求减少或拉大分级B折价，同时，合并退出的需求加大或带动分级A上涨 规模萎缩 需求减少、折价套利都可能带来规模萎缩 分级基金本非普适金融，新政实施或出现窗口期效应 ——《分级基金指引》点评 证券投资基金研究报告/ 基金专题 2 泛争议。随后分级基金发行被实质上搁置、暂停。 继暂停发行一年后，2016年9月监管层陆续对分级基金发声，正式表明暂停分级基金发行审批。 当前，监管层出具直指问题核心的《分级基金指引》，通过加强投资者适当性管理，明确分级基金是不适合普通大众投资者的“带杠杆的复杂金融产品”。 1.2分级与开放式基金持有人的净值差距被充分拉大 从《分级基金指引》中所提到的门槛来看，参与分级基金（包括A份额和B份额）的投资者，最近20个交易日其名下日均证券类资产合计不低于30万元。 而根据基金业协会2014年投资者调研结果显示，约95.71%的有效开放式基金账户持有者的基金资产净值在10万元以下。 至此，分级基金被与普通公募基金产品混为一谈的时期过去了，将正式进入与其实质风险属性、产品属性更匹配的类合格投资者交易时代。 尽管，通过一刀切的调高参与门槛的方式，并不一定是保障分级基金各方利益的最优方案，但是当前市场环境下优先保护中小投资者角度出发、能够最有效落实的方案。 二、《指引》出台后可能造成的影响 《分级基金指引》正式出台后，必然会对分级基金市场造成冲击，产品分化的“马太效应”可能会更加显著，政策实施时点或会带来窗口期效应。 《分级基金指引》中对投资者的门槛提高，第一层影响是部分不合格投资者被迫清离，从而带来流动性的萎缩。流动性萎缩之后，因分级基金的特殊产品特性，还将有一系列的衍生效应。 因为，分级基金整体投资管理运作与普通公募基金运作并无二致，关键是通过分层交易实现利益分配的分离、 3 从而产生杠杆效应，因此二级市场的交易对分级基金的核心功能——杠杆效率其实有很大的影响。 我们认为《分级基金指引》对分级基金市场的影响传递将有如下路径，并有多个方面需要各参与方做好准备： 2.1首先，分级基金面临的流动性萎缩将是普遍性的。 从大的类别来看，分级A和债券分级B平均机构持有占比分别为67.88%和65.95%，股票分级B平均机构持有占比仅为8.82%。因此，股票分级B的流动性萎缩将首当其冲。 事实上，股票分级B的小额投资持有情况非常严重。截止二季度末股票分级B的平均机构持有占比仅8.82%，平均户均持有份额数仅为7.74万份，共计129只基金的户均持有份额数在10万份以下。 值得注意的是，分级A和债券分级基金尽管有较高的机构投资者比例，但是相当部分机构投资者为锁仓持有，部分份额的日均交易量较小，因此交易门槛提高后仍然会造成较大影响。例如，上周日均成交额低于100万的分级A有60只之多。 从影响程度来看，大量分级基金份额本身日均交易量已经很低，交易量进一步缩减或将引发大面积交易枯竭。根据上周平均日均交易额来看，有40只股票分级B、4只债券分级B、43只分级A日均交易总额低于30万元，上述分级B和分级A分别占相关品类近1/3之巨。对于这些基金，合格投资者如果30万全部投资于单只分级份额，甚至难以在一个交易日完成成交。对于这些基金，本身持有者就以低市值投资者为主，增加准入门槛之后，或面临交易量接近枯竭的局面。 2.2分级基金的流动性过低会产生一系列衍生效应，包括对分级基金的内在金融工具价值也会产生一定影响。 一是消除整体折溢价、使子份额价格尽快归正的效率降低。交易量过低、缺乏交易投机者的情况下，即便有配 4 对转换机制，也可能使得分级基金的整体折溢价率难以被消除，从而影响分级基金份额的合理定价。这一现象在今年以来弱市行情下屡屡发生。 二是可能诱发规模缩减。分级基金流动性过低叠加弱市行情风险偏好低，可能会造成分级B折价增多、折价幅度加大，从而使得分级基金频频出现整体折价，从而吸引套利资金买入赎回消减基金份额，致使分级基金的规模不断缩减、日渐凋零。 三是分级基金价格杠杆效率不确定性增大。 规模过小、频频出现折价套利不利于基础份额投资运作效率，容易造成分级基金净值表现与跟踪标的差异大。分级基金规模过小，或频频被折价套利，也将对投资运作效率产生影响，造成被动指数型分级基金跟踪误差较大，影响杠杆效用。截至二季度末，当前已经有30只股票分级基金总资产净值低于1亿元。 交易量较低的情况下，容易出现二级市场交易情绪对分级基金定价影响较大，使得市场行情在分级基金价格上的反映不充分。例如今年以来的弱市行情下，频频出现分级基金价格波动与净值波动方向、幅度差别较大的案例，与上述因素不无关系。 四是分级基金参与者面临更大的流动性冲击成本。 《指引》所采取的措施会减少市场参与者，使得分级基金流动性下行，投资者面临更高的流动性冲击成本，风险管理难度加大。尤其在市场下跌背景下，流动性丧失的恐惧或使得分级基金加快出现流动性枯竭，可能出现投资者难以及时退出、被动承担过高市场风险的情境。 2.3政策实施或会引发窗口期效应。 尽管这项《分级基金指引》还处于公开询问期，并且还涉及到会员系统改造的问题，距离实施操作仍然有一段时间。但是一旦具体政策和时点确定，在政策实施后的窗 5 口期或会有集中处理分级基金的情况出现。 政策实施时点行情向好，可能出现分级B抢筹、整体溢价机会：如果在政策临近执行的时点，分级基金迎来较好的市场行情，市场风险偏好有所提高，分级B或将迎来集中抢筹的窗口效应。 因为市场看好后市，则分级B的杠杆稀缺性体现，可能引发达不到标准的投资者在政策前抢先买入看好的分级B。相应分级B的折价相应会得到加速修复，加上分级A已经处于普遍溢价状态，分级基金整体溢价的套利机会或会增加。 政策实施时点行情不佳，可能出现分级B折价扩大、整体折价套利机会。如果在政策临近执行的时点，市场环境仍然震荡甚至下跌，市场风险偏好持续处于低位，分级B或将出现折价扩大的局面。 从投资者行为来看：在政策开始执行后，不够门槛但不愿意退出的投资者将成为不再交易的静默持有者；在趋势不明朗的行情下，不愿意继续承担高风险的投资者将退出；与此同时，分级市场缺乏充足的新进投资者。因而，分级B或会集中出现大面积折价、折价幅度扩大的局面，相应整体分级基金折价套利机会或会增多。 2.4产品分化现象会更加显著，但鉴于分级基金的周期工具属性和稀缺性，采取转型的分级基金或只会是少数。 经历上述一系列的洗礼后，必然会有部分分级基金面临运作艰难，而更多产品机制完备、投资领域受关注、交易较活跃、投资效率较高的分级基金产品成为市场的主要交易品种。许多重复主题、指数跟踪效果差、当下投资机会不显著、流动性不佳的分级基金，其交易活跃性和规模萎缩程度会进一步加剧。 但是分级基金已经由于审批的暂停成为了相对稀缺的工具，而且一旦有契合的结构性行情来临相关分级基金仍 6 然有较大的发展机会，在并不存在强制清盘要求的背景下，大部分基金公司应会愿意承担这一成本保留这一特殊的分级基金产品。 截至二季度末，有18只分级基金总资产规模低于5000万，但是历史上仅有未实现上市交易的分级基金清盘案例，其他分级基金仍然保持持续运作，由此可见大部分管理人和持有者都是倾向于对分级基金持保留态度。 三、再审视分级基金的金融价值，以及对未来基金产品创新设计的思考 3.1分级基金不符合普惠金融方向 分级基金无疑是一款创新产品，即便在当今市场上仍然是唯一一种场内直接加杠杆的稀缺工具。但是，它注定不是一款普惠大众、普适大众的投资产品，与普通开放式公募基金产品显著有别： （1）它的加杠杆效用非常突出，忽略了杠杆是否适合所有投资者，以及鼓励加高杠杆是否是正确的导向。 人的本性都是贪婪，杠杆的需求一定是广泛存在的、特定时期尤为受追捧的。但是对于金融市场，提高整个市场的资金配置效率是需要克服人性弱点、人的动物本能的。向大众投资者不加分别、不加限制的提供高杠杆工具，是值得商榷的。 尤其是，出于追求创新、市场弹性，基金管理人发行大量投资非常集中的分级基金，使得分级基金集中投资风险叠加杠杆效应，理论上一天净值波动最大可达50%，潜在波动风险远大于当前市场上交易的所有证券品种。 因而，尽管本次《指引》正式落地将产生流动性萎缩等不良影响，加强分级基金投资者适当性管理都是必要的。 （2）它是通过结构化分层设计制造的杠杆效用，因而有诸多复杂条款来确保杠杆效用，非常容易产生市场风险之外的产品框架风险。 7 一是杠杆的不对称性风险很容易被忽略。分级B在市场下跌时杠杆可以加速上升至3倍以上。这种杠杆的不稳定性，使得分级B在下跌行情中的风险极大，可轻易出现超常规亏损，并在跌停板限制下衍生出流动性危机、及时定价的困难。 二是分级基金通常至少包括一套上折、下折、定期折算的特殊情境，每次特殊情境发生时都会对产品净值、价格、账户资产产生影响，且不容易被理解。分级基金具有诸多复杂事件，包括上折、下折、定折，以及利益分配后的净值变化、份额变化、二级市场折溢价、A/B份额之间关联作用等，在不能完整、清晰明白分级基金运作机制的情况下，投资者很容易忽略其中隐藏的风险。这些仅简单的提示风险，是难以解答投资者的疑惑，真正起到风险警示作用。 3.2对于未来基金产品创新设计的思考 首先，设计面向大众发行的普适型、普惠型金融产品，应避免再以杠杆、复杂产品框架为方向。 创新型金融产品的市场影响和产品属性都是需要时间来检验的，但是一旦方向错误了后续需要大众投资者、基金行业整体承担的成本是很高的。 例如分级基金产生的不良影响至今难以消除：例如在2