金融工程定期报告：两交易所《分级基金业务指引》点评

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 两交易所《分级基金业务指引》点评 [Table_InvestRank] 分析师 姓名 马刚 S0740208060088 （0531）68889527 magang@r.qlzq.com.cn 2016年11月26日 [Table_Summary] 投资要点  两所《分级指引》发布，2017年5月1日施行——交易所可以根据市场情况或应基金管理人的申请，暂停接受分级基金的申购及分拆合并申报，或者实施停复牌；二是删除了B类份额于下折算基准日下午停牌一小时处理的规定；三是明确投资者在营业部现场以书面方式签署《风险揭示书》。另外，深交所规定发生下折算的B类份额在折算基准日基金简称前冠以“*”标识。  两所《分级指引》发布，2017年5月1日施行——1.30万门槛限制：申请权限前20个交易日名下的日均证券类资产不低于30万。2.份额折算：发生折算时基金公司要申请折算基准日次日全天停牌，并且在基准日当天及次日暂停办理母基金份额申赎以及分拆合并业务。3.散户面签：机构投资者可以直接开通分级权限，对普通散户，除了30万的门槛之外，还需要到证券公司进行面签，以确保分级市场的投资者基本对投资风险有一定了解。  基金份额方面——从非正式意见稿发布以来，份额仍旧增加了30亿份（+2%），截至2016年11月25日，分级最新的场内总份额是1608亿份，其中A份额805亿，B为802亿。自2015年8月暂停新分级审批以来，分级场内总份额增加了12%。最近A市场日均成交大概在7~17亿之间，而B在20~50亿之间。最新日均成交数据，A为17亿，B为48亿。  《指引》对A/B影响几何？——1、对A的影响：行情来临之时，A的投机者需要谨慎，之前持有A做长期的投资者则不必过分担心，因为价值中枢还是与债市紧密相连。2、对B的影响：交易所均要求分级基金场内投资者必须到营业部现场面签《分级基金投资风险揭示书必备条款》。这个实实在在的“物理门槛”，会进一步减少投资者数量。但总体上看，市场机会或行情属性具有根本性的决定性，一旦市场转暖，30万门槛或许不是大问题。 [Table_Industry] 证券研究报告 金融工程定期报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 金融工程定期报告 内容目录 两所《分级指引》发布，2017年5月1日施行 ................................................. - 3 - 《指引》对A/B影响几何？ ................................................................................ - 5 - 图表目录 图表1：股票分级场内总份额.............................................................................. - 4 - 图表2：A&B日均成交量 ................................................................................... - 4 - 图表3：A的加权隐含收益率近期上扬，市场情绪有所减退，主要影响来自B端- 6 - 图表4：近期B份额变化较大品种，创业B创近7倍份额涨幅......................... - 6 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 金融工程定期报告 两所《分级指引》发布，2017年5月1日施行 早在2016年9月9日，两市交易所就发布了《深沪交易所分级基金业务管理指引（征求意见稿）》，并向社会公开征求意见。 在周五两所发布的正式《指引》来看，基本上延续了《意见稿》，有几点不同： 一是增加了第六条，交易所可以根据市场情况或应基金管理人的申请，暂停接受分级基金的申购及分拆合并申报，或者实施停复牌；二是删除了B类份额于下折算基准日下午停牌一小时处理的规定；三是明确投资者在营业部现场以书面方式签署《风险揭示书》。另外，深交所规定发生下折算的B类份额在折算基准日基金简称前冠以“*”标识。 《指引》的重点内容总结如下： 1.30万门槛限制：申请权限前20个交易日名下的日均证券类资产不低于30万。不满足上述投资者适当性条件的投资者，可自主选择继续持有或者卖出当前持有的分级基金份额。(这里的证券类资产也给出了明确定义：“包括以该投资者名义开立的证券账户及资金账户内的资产，不包括该投资者通过融资融券交易融入的资金和证券。”常见的证券类资产包括证券账户内资金、股票、基金、使用证券账户内资金购买的券商理财产品） 2.份额折算：发生折算时基金公司要申请折算基准日次日全天停牌，并且在基准日当天及次日暂停办理母基金份额申赎以及分拆合并业务。特别的，下折基准日时要申请AB子基金在折算日当天从开市到10：30时间段内停牌。 3.散户面签：机构投资者可以直接开通分级权限，对普通散户，除了30万的门槛之外，还需要到证券公司进行面签，以确保分级市场的投资者基本对投资风险有一定了解。另外，指引还强调要求基金管理人和会员充分揭示分级基金投资风险，对可能或已经发生下折算且B类份额溢价较高的分级基金，基金管理人应发布风险提示公告，会员应按照交易所要求及时向投资者提示风险。加强对投资者的服务，妥善处理相关矛盾纠纷。 下面我们看一下自从2016年9月9日（《意见稿》发布之后）分级市场的表现。 从场内份额上来看，从意见稿发布以来，份额仍旧增加了30亿份（+2%）， 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 金融工程定期报告 截至2016年11月25日，分级最新的场内总份额是1608亿份，其中A份额805亿，B为802亿。 自2015年8月暂停新分级审批以来，分级场内总份额增加了12%，在政策趋严的大背景下，分级的份额不减反增，可见其生命力够顽强。有人戏称分级是“牛熊通吃”，牛市集中精力享受B的盛宴，熊市和震荡市多去关注A的机会，两者虽然总是“相爱相杀”，但归根结底还是“团结一致”，为分级市场添砖加瓦。 日均成交量 9月9日以来，新规颁布后前一周，B的成交量有了一个明显的减少，流动性创下了历史地位，只有20亿左右，不少B基金纷纷从溢价转向折价,不过随着行情小起，B流动性有所恢复，日成交重新达到接近50亿。A在9月9日以来，成交量增加了150%，价格继续随债而动，曾一度出现“全民溢价”（两只无下折分级A除外），隐含收益率也日渐下行（见表3）。 在11月份近期行情小起之后，AB表现有所改观，B的成交开始变活跃，伴随着B的折价率收窄，A溢价有所回落，但最近又呈现上扬之势。最近A市场日均成交大概在7~17亿之间，而B在20~50亿之间。最新日均成交数据，A为17亿，B为48亿。 图表1：股票分级场内总份额 来源：wind ，中泰证券研究所 图表2：A&B日均成交量 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 金融工程定期报告 《指引》对A/B影响几何？ 1、对A的影响 我们认为短期内A市场下跌概率不大。首先，A投资者以机构为主，其中保险资金占据半壁江山，这部分资金的动力来源于债市，看重的是A的配置价值而非交易价值。总结一下，A的主要持有资金仍是“随债而动”，短期内A还是与债市保持同步。另外，从近期的股市行情来看，B端一旦抬高仍将导致A端价格受到打压，即“跷跷板”效应。所以，行情来临之时，A的投机者需要谨慎，之前持有A做长期的投资者则不必过分担心，因为价值中枢还是与债市紧密相连。 2、对B的影响 从2016年半年报数据来看，B市场个人投资者占到90%。30万门槛将直接导致流动性较强的“小散”无法参与B市场。毫无疑问，门槛会减弱B市场的流动性。那么30万元对中国股市投资者意味着什么？上述数据表明，中国股市绝大是“小散”的天下，甚至10万元都会成为大户，考虑到其中投资者分级B的人又占少数，这个门槛几乎将市场上的绝大部分投资者挡在分级基金的门外了。但深交所《2015年个人投资者状况调查》的数据表明，在个人投资者中，创业板投资者的平均市值为45.5万元，非创业板投资者的平均市值为32.8万元。这岂不意味30万元是深交所投资者的平均水平？如何看待这两组矛盾的数据。 我们认为，上交所的数据是对全交易所开户账号的统计，当然包括很多不活跃账号，而深交所数据是抽样调查的结果，能够接受调查的，自然是活跃的投资者。而投资分级B的，是战斗在投资一线的活跃投资者，从这个角度看，我们认为对未来分级基金投资者的数量没有必要过分悲 来源：wind ，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 金融工程定期报告 观。 另外一个比较棘手的问题是，交易所均要求分级基金场内投资者必须到营业部现场面签《分级基金投资风险揭示书必备条款》。这是一个很大的挑战，因为这个实实在在的“物理门槛”，会进一步减少投资者数量。但总体上看，市场机会或行情属性具有根本性的决定性，一旦市场转暖，30万门槛或许不是大问题。 图表3：A的加权隐含收益率近期上扬，市场情绪有所减退，主要影响来自B端 来源：中泰证券研究所 鹏华创业B近期整体溢价率达到近7%，吸引了一波套利资金，外加上创业板行情，场内份额2个月增加6.5倍。由此可见行情对B的作用之大。（日期：2016/9/9~2016/11/25）。 图表4：近期B份额变化较大品种，创业B创近7倍份额涨幅 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 金融工程定期报告 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。