2024年3月信用债市场跟踪

固定收益类●证券研究报告 2024年3月信用债市场跟踪 定期报告 投资要点 分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师牛逸SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 2024年3月回顾：3月资金面整体平稳，上旬逆回购集中到期流动性收回较多，3月1日、4日、5日、6日、7日逆回购到期量分别为2470亿、3290亿、3840亿、3240亿、1170亿，央行均以100亿元逆回购操作，合计回笼13510亿。下旬资金面边际有所放松，跨月冲击不大。本月随着两会召开，降息降准预期由强转平淡，下旬央行购买国债传闻又引发市场一定程度波动。信用债市场期间小幅波动，月末小幅回调，整体变化不大。 相关报告 2024年4月展望：随着两会召开完毕，政策稳定性也得到进一步验证。继2月国常会后，3月22日，国务院再次召开防范化解地方债务风险工作视频会议，对一揽子化债做出了积极肯定，指出经过各方面共同努力，地方债务风险防范化解工作取得阶段性成效，守住了不发生系统性风险的底线。因此，前期有效的各项政策料将继续施行。从各地陆续关停金交所、融资平台查询系统上线来看，下一阶段或将从表外非标治理着手，但非标恐难得到债券同等的信用呵护。从前期触发交叉违约和已出险的非标舆情来看，表外债务风险向信用债传导的可能性不大。值得更多关注的是在脱离了债务驱动的发展路径后，地方的经济发展分化情况是后续在长久期品种选择的重要考量。 资产配置周报（2024-3-30）-4月关注实际产出能否边际改善2024.3.30资产配置周报（2024-3-23）-首推红利指数2024.3.23主动量化和红利投资的稳健组合-华商基金邓默投资分析报告2024.3.191至2月经济数据点评-部分领域出现积极拐点2024.3.19ESG市 场 跟 踪 双 周 报 （2024.3.4-2024.3.17）-国务院印发《推动大规模设备更 新 和 消 费 品 以 旧 换 新 行 动 方 案 》2024.3.17 3月的信用债市场更多聚焦于以万科为代表的地产债。房企在分歧中走到目前的位置，乐观的方面包括：愈发积极的政策托底、大面积出清后的风险释放，以及相比部分产业债而言，企业的资产状况实际相对更好。悲观的方面则包括：销售端的回暖暂无明确时间点、表外的负债透明度仍显不足、股东的支持能力和意愿有所差异。两相比较，我们更愿意对地产债多一点乐观。整体而言，在全社会债务余额增速下行的大背景下，大面积违约的概率较低。相比平台公司在表内外债务的风险隔断，当前房企欠缺的更多是市场信心和国资股东支持。随着城投企稳，房企的风险即使短时间内难以根除，但预计也难进一步恶化。 风险提示： 1、经济失速下滑2、政策超预期宽松 内容目录 （一）信用债审核进度.................................................................................................................................3（二）信用债发行情况.................................................................................................................................3（三）信用债二级市场.................................................................................................................................5 二、2024年4月展望.........................................................................................................................................8 三、风险提示......................................................................................................................................................9 图表目录 图1：2024年2月至2024年3月信用债发行情况（亿元）..............................................................................4图2：2024年2月至2024年3月信用债净融资情况（亿元）...........................................................................4图3：2024年2月至2024年3月公司债、企业债及中票发行利率情况（%）.................................................4图4：2024年3月城投债发行金额及利率（亿元，%，只）..............................................................................5图5：中债到期收益率走势（%）.......................................................................................................................7图6：2024年3月29日各省份信用利差变动情况（bp）..................................................................................8 一、2024年3月回顾 3月资金面整体平稳，上旬逆回购集中到期流动性收回较多，3月1日、4日、5日、6日、7日逆回购到期量分别为2470亿、3290亿、3840亿、3240亿、1170亿，央行均以100亿元逆回购操作，合计回笼13510亿。下旬资金面边际有所放松，跨月冲击不大。本月随着两会召开，降息降准预期由强转平淡，下旬央行购买国债传闻又引发市场一定程度波动。信用债市场期间小幅波动，月末小幅回调，整体变化不大。 （一）信用债审核进度 证监会/交易所：2024年3月已受理债券拟发行金额4116.27亿元，较上月下降23.69%。分品种看，短期公司债、私募债、小公募、永续债、次级债、企业债、科创债受理金额分别为90.92亿元、3188.77亿元、458.00亿元、153.38亿元、50.00亿元、71.20亿元、104.00亿元。分地区看，浙江、江苏、山东、北京超300亿元，分别为618.89亿元、591.95亿元、436.04亿元、388.40亿元。 通过方面，短期公司债、私募债、小公募、永续债、次级债、企业债、科创债通过金额分别为279.00亿元、1991.64亿元、2552.50亿元、125.00亿元、420.00亿元、5.69亿元。分地区看，广东、北京、浙江、江苏、山东、四川通过金额均超200亿元，分别为1084.00亿元、850.00亿元、593.29亿元、571.52亿元、399.82亿元、247.40亿元。 全部品种终止金额935.20亿元，浙江、重庆、山东、四川超百亿，分别为128.00亿元、115.00亿元、111.00亿元、105.00亿元。 NAFMII：2024年3月预评中金额738.41亿元较2月增长。分品种看，中票、SCP、CP、PPN分别为345.14亿元、73.00亿元、20.00亿元、300.27亿元、分地区看，江苏、山东、安徽、北京超50亿元，分别为160.65亿元、115.11亿元、65.00亿元、50.00亿元。 完成注册金额1112.47亿元较上月小幅增长，中票、SCP、CP、PPN完成注册金额分别为260.40亿元、68.00亿元、28.00亿元、756.07亿元。分地区看，浙江、江苏分别为164.99亿元、103.94亿元，其余地区均不足百亿。 （二）信用债发行情况 2024年3月主要品种发行规模16096.76亿元，较2月大幅增加148.09%，主要受春节假期影响。净融资整体增加，但主要由地方国企和央企贡献，其中地方国企主要为省属控股平台、地方产业类企业以及国有地产公司，城投净融资继续为负且缺口扩大，监管压力未见放松。 资料来源：Wind，华金证券研究所 2024年3月取消发行金额722.48亿元，以银行间品种为主。无推迟发行。本月发行利率整体下行，企业债小幅上行但样本偏少难有代表性，需求端推升发行环境继续向好。3月城投债发行778只，总金额1889.07亿元，加权发行利率小幅上升至2.9907%。 资料来源：Wind，华金证券研究所 （三）信用债二级市场 2024年3月信用债负面事件涉及展期、未按时兑付本息、兑付风险警示、评级下调、触发交叉违约。其中展期涉及厦门禹洲、华闻传媒、远洋控股、合景控股、广州天建、湖北天乾、中南建设、旭辉股份，兑付风险警示主体未南通三建，未按时兑付涉及新力地产、荣盛发展、世茂股份、三盛宏业，触发交叉违约主体未宝龙实业，主体评级下调涉及万科、岭南生态、西安建工、新湖中宝，风险事件仍以地产及地产链企业为主。 2024年3月，主要品种信用债总成交量44126.82亿元，受春节假期影响环比大幅增加，同比则有小幅下降。在配置主导的市场环境下，交易带来的收益整体下降，考虑到供给的稀缺、交易策略有效性下降，长期来看交易量中枢预计小幅下移。 以月内收益率最高值与最低值变动衡量波动幅度，3月各品种收益率波动幅度在3%左右，较上月有所平稳，月末收益率仅5YAA+企业债和5YAAA城投债下降0.11%，其余各等级期限品种收益率均较上月末上行1%-2%左右，短久期上行幅度略大于长久期。利差同样略有走阔，月末上行10bp左右。 资料来源：Wind，华金证券研究所 2024年3月末各省份城投利差变动继续分化，整体呈现出弱资质地区利差进一步下行而发达地区回调趋势。AA/AA+/AAA利差方面，甘肃分别下降16.41bp、50.67bp、5.17bp，广西下降17.75bp、44.25bp、14.44bp，贵州下降59.03bp、58.10bp、16.46bp，云南下降33.83bp、41.40bp、25.60bp。北京、福建、广东、上海均小幅上行，幅度在10bp以内。总体来看弱资质地区AA+品种表现最强。站在当前时点，以弱资质地区而言，AA与AA+并无实质差异，风险传导的可能性也较低。尤其在信用债主要是城投债评级中枢明显上移的背景下，低评级信用债规模急剧缩小的趋势难以逆转。折中固然是一种兼顾风险与收益的选择，但在风控允许范围内，进一步下沉直接选择收益或退一步选择高等级品种优先考虑流动性和安全性也值得考虑。 二、2024年4月展望 随着两会召开完毕，政策稳定性也得到进一步验证。继2月国常会后，3月22日，国务院再次召开防范化解地方债务风险工作视频会议，对一揽子化债做出了积极肯定，指出经过各方面共同努力，地方债务风险防范化解工作取得阶段性成效，守住了不发生系统性风险的底线。因此，前期有效的各项政策料将继续施行。从各地陆续关停金交所、融资平台查询系统上线来看，下一阶段或将从表外非标治理着手，但非标恐难得到债券同等的信用呵护。从前期触发交叉违约和已出险的非标舆情来看，表外债务风险向信用债传导的可能性不大。值得更多关注的是在脱离了债务驱动的发展路径后，地