关注年报中边际变化与超预期

证券研究报告 行业研究 2024年3月31日 本期内容提要: 2 3家上 市 证 券 公 司 发 布 年 报。受 行 业 贝 塔 下 行 影 响 ， 券 商 费类 业 务 承 压 ， 自 营 投 资 成 为 业 绩 分 化 的 重 要 因 素 。 从 已 披 露业 绩 的 券 商 中 来 看 ， 大 中 型 券 商 中 ， 部 分 业 绩 增 速 亮 眼 ， 申万 宏 源/光 大 证 券/华 泰 证 券 归 母 净 利 润 增 长 较 快 ， 分 别 为6 5 . 2 % / 3 3 . 9 % / 1 5 . 4 %。 我 们 认 为 ， 当 前 券 商 重 资 产 业 务 在整 体 业 绩 中 的 驱 动 力 正 在 提 升 ， 部 分 券 商 在 做 市 、 衍 生 品 等业 务 具 备 先 发 优 势 ， 后 续 或 有 望 加 速 自 营 非 方 向 性 转 型 ， 开辟 新 的 业 务 空 间 ， 并 实 现 业 绩 质 量 提 升 。 王舫朝非银金融行业首席分析师执业编号：S1500519120002联系电话：+86（010）83326877邮箱：wangfangzhao@cindasc.com 当 前 券 商 板 块 具 备 经 济 复 苏 的 β 和 关 于 券 商 杠 杆 率 放 松 基 本面 α ， 券 业 并 购 有 望 为 行 业 发 展 带 来 新 增 量 。 当 前 估 值 仍低 ， 未 来 或 有 较 高 胜 率 。 冉兆邦非银金融行业分析师执业编号：S1500523040001邮箱：ranzhaobang@cindasc.com 保 险 主 要 上 市 公 司 年 报已陆 续 发 布 ，寿 险负 债 端 的 供 给 侧 在2 0 2 3年 改 善 后 有 望 持 续 发 展 ，主 要 上 市 险 企 调 整E V计 算 中的 贴 现 率 和 投 资 收 益 率 假 设 ， 是 适 时 基 于 当 前 投 资 环 境 所 做的 及 时 调 整 ， 短 期 对 于E V有 波 动 影 响，但 长 期 来 看 有 望 更为夯 实E V的 可 信 度 和 计 量， 对 于 保 险 公 司 内 含 价 值 的 增 长将 更 为 审 慎 客 观 ， 有 助 于 公 司 和 投 资 者 更 为 客 观 地 评 估 经 营结 果。财 险 负 债 端 有 望 随 着 经 济 内 生 动 能 的 增 长 而 保 持 景气 ， “ 风 险 减 量 ” 实 践 有 望 进 一 步 改 善 财 险 公 司 综 合 成 本率 ， 我 们 认 为 财 险 业 务 景 气 度 有 望 维 持 。 张凯烽非银金融行业研究助理邮箱：zhangkaifeng@cindasc.com 当 前保 险 资 产 端有 望在宏 观 经 济 修 复 、资 本 市 场 改 革过 程 中迎 来 反 弹 ， 险 资 底 层 资 产 相 关 风 险 有 望 得 到 持 续 化 解 ，板 块有 望 迎 来 资 负 两 端 的 修 复 。 ➢市 场 回 顾 ： 本 周 主 要 指 数 上 行 ， 上 证 综 指 报3 , 0 4 1 . 1 7点 ， 环比 上 周-0 . 2 3 %； 深 证 指 数 报9 , 4 0 0 . 8 5点 ， 环 比 上 周-1 . 7 2 %； 沪 深3 0 0指 数 报3 , 5 3 7 . 4 8点 ， 环 比 上 周-0 . 2 1 %；创 业 板 指 数 报1 , 8 1 8 . 2 0点 ， 环 比 上 周-2 . 7 3 %； 非 银 金 融（ 申 万 ） 指 数 报1 , 3 8 3 . 8 3点 ， 环 比 上 周-2 . 5 0 %， 证 券Ⅱ(申万)指 数 报1 , 1 9 1 . 9 6点 ， 环 比 上 周-3 . 6 4 %， 保 险Ⅱ(申 万)指数7 1 9 . 0 1点 ， 环 比 上 周0 . 0 5 %， 多 元 金 融(申 万)指 数 报9 5 1 . 1 0点 ， 环 比 上 周-2 . 4 1 %； 中 证 综 合 债 （ 净 价 ） 指 数 报1 0 2 . 6 3， 环 比 上 周0 . 0 7 %。 本 周 沪 深 两 市 累 计 成 交5 1 3 0 . 91亿 股 ， 成 交 额5 7 7 6 3 . 4 0亿 元 ， 沪 深 两 市A股 日 均 成 交 额9 6 2 7 . 2 3亿 元 ， 环 比 上 周-8 . 6 8 %。 截 至3月2 9日 ， 两 融 余额1 5 3 7 9 . 2 9亿 元 ， 较 上 周-0 . 5 3 %， 占A股 流 通 市 值2 . 2 6 %；截 至2 0 24年2月29日 ， 股 票 型+混 合 型 基 金 规 模 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 为6. 3 0万 亿 元 ， 环 比+ 0 . 1 4%，2月 新 发 权 益 基 金 规 模 份 额9 2亿 份 ， 环 比-1 8 . 1 4%。 板 块 估 值 方 面 ， 本 周 券 商 板 块PB估 值1 .2 2倍 ， 位 于 三 年 历 史3%分 位 。主 要 上 市 险 企 国 寿 、平 安 、 太 保 和 新 华 静 态PE V估 值 分 别 为0 .60X、0.4 8X、0. 33X和0. 31X。个 股 涨 幅 方 面 ， 券 商 ：浙 商证 券环 比 上 周+3 . 1 9%，招 商证 券环 比 上 周-0 . 2 9%，申 万 宏 源环 比 上 周-0 . 8 9%。保 险 ：中 国 平 安 环 比 上 周+ 0 . 6 2%， 中 国 人 寿 环 比 上周+ 0 . 3 5%， 中 国 太 保 环 比 上 周+ 1 . 5 0%， 新 华 保 险 环 比 上 周-2 . 5 5%。 ➢证 券 业 观 点 ： 上 市 券 商 密 集 发 布 年 报 ，行 业 贝 塔 方 面 ，费 类业 务 规 模 整 体边 际 下 行 ， 致 券 商 业 绩 承 压 。据i F i n d数 据 ，2 0 2 3年 ， 市场 股 票 基 金 成 交 额2 3 9 . 9 9万 亿 元 ， 同 比-3 . 1 %； 市 场I P O规 模3 5 6 5亿 元 ， 同 比-3 9 . 2 %； 市 场 再 融 资 规 模6 3 9 3亿 元 ，同 比-1 8 . 8 %； 券 商 债 券 承 销 规 模1 . 3 3万亿 元 ， 同 比+ 2 5 . 0%； 融 资 融 券 期 末 规 模1 . 6 5万 亿 ， 较 年 初+ 7 . 2 %； 股票 质 押 业 务 规 模2 . 6 8万 亿 ， 较 年 初-1 5 . 1 %。 资 管 业 务 规 模5 . 9 3万 亿 ， 同 比-1 3 . 8 %。 上 市 公 司 业 绩 分 化 ，自 营 业 务 贡 献 业 绩 主 要 增 量， 部 分 大 中型 券 商 业 绩 增 长 较 快。截 至3月2 9日 ，统 计 范 围 内 的4 4家上 市 券 商 中 ，2 3家 已 披 露 业 绩 。从 归 母 净 利 润 规 模 来 看 ， 中信 证 券 、 华 泰 证 券 归 母 净 利 润 已 超 百 亿 ， 大 中 型 券 商 中 ， 申万 宏 源/光 大 证 券/华 泰 证 券 归 母 净 利 润 增 长 较 快 ， 分 别 为6 5 . 2 % / 3 3 . 9 % / 1 5 . 4 %。 1） 中 信 证 券 ：2 0 2 3年公 司 实 现 营 收/归 母 净 利 润6 0 0 . 6 8 / 1 9 7 . 2 1亿 元 ， 同 比-7 . 7 4 % /-7 . 4 9 %， 加 权 平 均R O E 7 . 8 1 %， 同 比 减 少0 . 8 6个 百 分 点 。 公 司 经 纪/投 行/资 管/信用/自营业务累计收入分别为1 0 2 . 2 3 / 6 2 . 9 3 / 9 8 . 4 9 / 4 0 . 2 9 / 2 1 8 . 4 6亿元，同比-8 . 5 % /-2 7 . 3 % /-1 0 . 0 % /-3 0 . 6 % / + 2 3 . 9 %。 2） 华 泰 证 券 ：2 0 2 3年 公 司 实 现 营 收/归 母 净 利 润3 6 5 . 7 8 / 1 2 7 . 5 1亿 元 ， 同 比+ 1 4 . 2 % / + 1 5 . 3 %， 加 权 平 均R O E8 . 1 2 %， 同 比 增 加0 . 9 2个 百 分 点 。公 司 经 纪/投 行/资管/信用/自营业务累计收入分别为5 9 . 5 9 / 3 0 . 3 7 / 4 2 . 5 6 / 9 . 5 2 / 1 1 6 . 7 0亿 元 ， 同 比-1 5 . 8 % /-2 4 . 5 % / + 1 2 . 9 % /-6 3 . 8 % / + 9 3 . 6 %。 3） 中 国 银 河 ：2 0 2 3年 公 司 实 现 营 收/归 母 净 利 润3 3 6 . 4 4 / 7 8 . 7 9亿 元 ， 同 比+ 0 . 0 1 % / + 1 . 4 3 %， 加 权 平 均R O E7 . 5 2 %， 同 比 减 少0 . 7 0个 百 分 点 。2 0 2 3年 公 司 经 纪/投 行/资管/信用/自营业务累计收入分别为5 5 . 0 2 / 5 . 4 8 / 4 . 5 7 / 4 1 . 6 3 / 7 6 . 5 8亿 元 ， 同 比-1 3 . 6 % /-1 9 . 8 % / 3 . 7 % /-1 9 . 4 % / 3 7 . 0 %。 当 前 券 商 板 块 具 备 经 济 复 苏 的 β 和 关 于 券 商 杠 杆 率 放 松 基 本面 α ， 券 业 并 购 有 望 为 行 业 发 展 带 来 新 增 量 。 当 前 估 值 仍低 ， 未 来 或 有 较 高 胜 率 。 建 议 关 注 用 表 能 力 较 强 ， 做 市 业 务领 先 的 中 信 证 券 、 中 国 银 河 、 国 泰 君 安 、 华 泰 证 券 、 东 方 证券 、 国 金 证 券 、 方 正 证 券 。 ➢保 险 业 观 点 ： ➢主 要 上 市 险 企 陆 续 发 布2 0 2 3年 年 报 ， 整 体 来 看 ，1）寿 险：负 债 端N B V均 实 现 较 快 增 长 ， 归 母 净 利 润 收 到2 0 2 3年 利 率中 枢 下 行 和 权 益 市 场 波 动 以 及 会 计 准 则 切 换 等 影 响 有 所 承压 ， 同 时 各 大 各 大 公 司 基 于 当 前 投 资 环 境 及 趋 势 判 断 审 慎 调整E V评 估 中 的 投 资 收 益 率 和 贴 现 率 假 设 ， 我 们 认 为 有 助 于提 升E V评 估 的 客 观 性 和 夯 实 计 量 结 果 ，E V因 假 设 调 整 带 来的 波 动 整 体 有 限 ；2）财 险： 主 要 上 市 财 险 公 司 保 费 增 速 保持 稳 健 增 长 ， 综 合 赔 付 率 受 去 年 自 然 灾 害 巨 灾 、 出 行 增 加 等影 响 有 所 提 升 ， 但 通 过 降 本 增 效 有 效 管 控 综 合 费 用 率 ， 整 体综 合 成 本 率 小 幅 波 动 但 幅 度 有 限 ， 财 险 整 体 维 持 景 气 ， 行 业“ 风 险 减 量 ” 实 践 推 进 下 ， 业 务 质 量 有 望 进 一 步 提 升 。 中 国 太 保：2 0 2 3年 公 司 实 现 营 业 总 收 入3 2 3 9 . 4 5亿 元 ， 同比-2 . 5 %， 其 中 保 险 服 务 收 入2 6 6 1 . 6 7亿 元 ， 同 比+ 6 . 6 %；集 团 实 现 净 利 润2 7 2 .