城投行业年度回顾及展望：敢问路在何方？

——城投行业年度回顾与展望 引言： 本文主要分为六个部分，第一部分，我们将从区域财政实力和债务负担这两个维度审视各地区最新的基本面情况。第二部分，我们将通过一二级市场两个维度评估城投债最新的市场表现。第三部分，我们将回顾过去一年城投非标和商票发生情况，以揭示城投最新的信用风险暴露状况，并对其未来可能的信用风险进行预警。第四部分，转向对未来债务压力的预测，我们通过测算各地未来一年到期规模、再融资以及地方财力对短期内到期债务保障能力，来预测各地区在2024年面临的到期压力。第五部分，在化债进入新阶段的背景下，我们将对三个热点问题进行探讨：“一揽子化债”、“城投名单”以及“城投债会消失吗”，帮助投资人更好地理解当前的政策环境以及未来可能的发展趋势。最后部分，我们将对全文进行总结及展望，期望通过本文的研究，为投资者提供有价值的信息，以便做出更好的投资决策。 目录 一、各地区基本面回顾.....................................................3二、债市回顾.............................................................8（一）一级市场.......................................................8（二）二级市场.......................................................9三、风险事件............................................................12（一）非标风险......................................................12（二）商票逾期风险..................................................14四、2024年到期压力......................................................17（一）2024年城投债到期情况..........................................17（二）再融资对城投的偿债保障.........................................17（三）地方财力对城投的偿债保障.......................................19五、重点探讨............................................................23（一）一揽子化债....................................................23（二）城投名单......................................................26（三）城投债会消失吗？..............................................29六、总结及展望..........................................................30 一、各地区基本面回顾 2023年1-11月，广东省一般预算收入规模仍居全国第一，除山西省外，其余省份一般预算收入均呈现正增长。2023年1-11月，全国一般公共预算收入200,131亿元，同比增长7.9%。其中，税收收入168,420亿元，同比增长10.2%。涉及土地和房地产相关税收中，契税5,322亿元，比上年同期增长2.2%；房产税3,606亿元，比上年同期增长10.5%；城镇土地使用税2,028亿元，比上年同期下降0.4%；土地增值税4,979亿元，比上年同期下降15.1%；耕地占用税1,011亿元，比上年同期下降11.8%。非税收入31,711亿元，比上年同期下降3.0%。分中央和地方看，中央一般公共预算收入91,692亿元，同比增长6.9%；地方一般公共预算本级收入108,439亿元，同比增长8.7%。 分省份来看2，规模方面，广东省一般预算收入规模为全国唯一超过万亿元的省份，稳 居全国第一，江苏、浙江、上海及山东省仍位于第二阶梯，海南、宁夏回族自治区（以下简称“宁夏”）、青海及西藏自治区（以下简称“西藏”）仍垫底。增速方面，有12个省份增速由负转正，分别为广东、上海、河南、河北、辽宁、重庆、云南、天津、贵州、吉林、海南及西藏；另外，天津及吉林一般公共预算收入排名由上年的第23名和27名上升至第22名和26名，贵州及甘肃一般公共预算收入排名由上年的第22名和26名降至23名和27名。山西为唯一增速为负的省份，由2022年21.8%变为-1.40%。另外，由于山西省增速转负，主要是受2023年以来煤炭价格回落和此前高基数的影响，山西和湖北一般公共预算收入排名互换，山西降至14名，湖北升至11名。总体来看，全国各省除山西外，一般公共预算收入均为正增长。 除海南省外，其余各省土地财政依赖度3均有所下降。2022年，除上海（4,041.50亿元）及海南（468.86亿元）外，其余各省政府性基金收入较上年均有所下降，其中江苏（11,478.58亿元）及浙江（10,068.97亿元）仍位居第一、第二位，西藏（34.76亿元）位于末尾。土地财政依赖度方面，除海南（36.03%）外，其余各省土地财政依赖度均有所下降，其中浙江、江苏、贵州及湖南土地财政依赖度仍保持在50%以上，湖北、山东、江西、四川、重庆及安徽降至50%以下，黑龙江（10.59%）降至末尾。 数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理 2023年1-11月，大部分省份土地出让收入同比为负增长，仅有7个省份实现正增长。 2023年1-11月，全国土地出让收入为3.55万亿元，比上年同期下降20%。分省份看，有15个省份土地出让收入规模在千亿元以上，大部分省份土地出让收入同比为负增长，其中土地出让收入同比变化最大的青海，土地出让收入规模减少最大的为浙江。仅有7个省份实现正增长，分别为天津、黑龙江、海南、内蒙古、北京、吉林及河北，其中天津增速最快，达到50%以上。 观察各省份整体债务负担情况，从狭义债务率同比变化来看，湖北省变化最大，由87.26%增至221.60%，贵州、黑龙江及上海等5个省份同比增长在10%以内，宁夏、内蒙古及重庆3个省份狭义债务率有所下降。从广义债务率变化来看，湖北、天津、陕西及甘肃4个省份同比变化在100%以上，天津及湖北广义债务率在600%以上，债务压力最重；仅陕西广义债务率在400%-600%之间，债务压力较重；西藏、宁夏、山西、内蒙古及重庆广义债务率同比有所下降，西藏因其经济体量较小及发债平台较少，使其狭义及广义债务率均较小。 12个省份2023年地方财力预测值5较2022年有一定增长，其中西藏、天津、吉林、海南、黑龙江和云南均超过了10%，2023年各地区地方财政预测值依然延续分化态势，需要关注的是山东、广西、湖南等地2023年地方财力降幅预计将超过10%，在分子端地方债务不减的情况下，分母端地方财力的下滑大概率将导致区域债务率的增长明显“提速”，债务负担将进一步加重。 二、债市回顾 （一）一级市场 一级市场方面，2023年城投债全年发行量6.70万亿，同比增长24.34%，主要是来自基本面强的区域以及受化债政策利好区域的贡献；偿还量5.58万亿，同比增长29.11%。城投债净融资额1.42万亿，同比增长8.58%，继2022年出现腰折后，2023年城投债净融小幅回升。 数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理 数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理 从月度来看，2023年上半年多数月份发行量较去年同期相比有一定增长，但随着发行监管趋严，8月以来，月度净融资规模四连降，11月净融资转负，12月净融资缺口进一步扩大。 从各地区来看，2023年以来强弱省份净融延续分化，经济财政实力较强地区城投再融资渠道相对通畅，多数省份净融资额为正，少数为负，其中贵州和辽宁净融资缺口进一步扩大；云南、甘肃等基本面偏弱区域受益于化债政策影响，债券净融缺口有所缩小；内蒙和山西受益于煤炭价格高位运行带动地区财力大幅上涨等因素影响，基本面好转明显，城投债净融额转为净流入。 （二）二级市场 二级市场方面，2023年年初理财赎回潮影响消退后，城投债利差快速修复；5月因舆情频发，城投债利差短暂上行，7月政治局会议提出一揽子化债政策，加之10月特殊再融资债券的重启发行，城投债利差快速收窄，目前城投债利差处于历史较低分位。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从信用等级来看，2023年以来各等级城投债利差呈现震荡下行的态势，各等级城投债利差分化程度有所收敛。AA低等级城投债利差大幅压缩，已达到历史低点，相对而言，AA+及AAA中高等级城投债利差压缩幅度较小。 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从期限来看，2023年以来，各期限城投债利差亦呈现震荡下行的态势。剩余期限大于 6个月且小于1.5年的城投债利差压缩幅度最大，2023年末较年初下降了141.79BP，剩余期限大于等于2.5年且小于3.5年的债券次之，压缩幅度为132.22BP，剩余期限大于等于4.5年且小于6年的债券压缩幅度为89.51BP，短期债券利差压缩幅度显著大于长期债券。 从各省份来看，多数省份利差呈现震荡下行态势，下半年随着特殊再融资债券的发行，各省份利差大幅压缩，强弱省份利差分化有所收敛。1-7月，仅天津和宁夏两区域利差走阔，其他省份均有所压缩；受化债政策落地影响，8月以来各省份城投债利差大幅压缩，天津市幅度最大，12月末较7月末降幅超过了400BP，其他像宁夏、贵州、云南等弱区域利差也大幅收窄。从目前的水平来看，青海、贵州、云南及贵州等基本面较弱及负面事件较多地区城投债利差仍是最高的，其中青海省城投债利差最高，2023年末仍超过600BP。 三、风险事件 （一）非标风险 2023年发债城投非标违约记录高达192条，较去年增加134条；192条违约记录共涉及78家城投企业，集中在11个省份，较2022年大幅增加57家城投企业。 从区域来看，2023年发生非标违约的发债城投所在前五大省份分别为山东省、贵州省、云南省、河南省和广西壮族自治区，累计发生非标违约的发债城投数量分别为77家、59家、11家、8家和3家，占比分别为45.83%、35.12%、6.55%、4.76%和1.79%。与2022年相比，2023年新增非标违约城投企业省份包括云南省（11家）、湖北省（1家）和天津市（1家）。 从城投平台的层级来看，2023年，城投企业非标违约多发生在区县级平台，共计32家，占比达52.46%；地级市开发区、区县级开发区和高新区合计城投平台12家；但地级市平台非标违约主体数量仍有17家，占比为27.87%，主要是贵州的黔南布依族苗族自治州、黔东南苗族侗族自治州、铜仁市和六盘水市等地以及甘肃的兰州市和广西的柳州市、钦州市等地以及云南的昆明市,考虑到这些区域的经济财政实力较弱以及重债现状，仍需要关注发债主体风险蔓延的可能。 我们筛选出2023以来持续多次发生非标违约的发债城投，共包括7家地级市平台和15家区县级平台以及7家开发区和高新区平台。地级市平台中，贵州仍是非标违约重灾区，其中发生违约次数分别为遵义市（6次）、黔南布依族苗族自治州（6次）和六盘水市（4 次），除此之外还包括云南省昆明市（2次）和广西钦州市（2次）。从区县级来看，潍坊市今年以来属于违约高发区域，下辖区县寒亭区、潍坊滨海经济技术开发区、高密市出现非标违约次数合计高达45次；此外，淄博市博山区、遵义市播州区、黔西南布依族苗族自治州兴仁市、德州市齐河县、六盘水市中山区等也是非标违约高发地，债务化解情况仍需持续关注。 新增非标违约表示着区域