请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 宏观固收 [Table_Title] 海外经济周刊 2016年9月14日 标普500与美元指数 海外经济数据 美国9月ISM非制造业PMI 51.4 欧元区二季度GDP环比 0.3% 日本二季度GDP环比 0.2% 相关研究报告： 《海外经济周刊：水落而石出-美国增长领先指标探究》 ——2016-08-30 《海外经济周刊：见微而知著-美国通胀领先指标初探》 ——2016-08-23 《海外经济周刊：解读美国就业市场状况指数》 ——2016-08-16 《海外经济周刊：美国薪资缓慢回升的结构性因素》 ——2016-08-09 《海外经济周刊：六幅图洞悉日本经济与政策》 ——2016-08-02 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：陶川 电话： 010-88005317 E-MAIL： taochuan@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080008 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观周报 知往鉴今：金融危机后历次发达国家债市调整背后的逻辑  大类资产全景回顾 1．股债双跌，美元反转。 2．油价回升，金价震荡。 上周经济基本面和货币政策面的因素令海外市场波澜迭起。先是美国8月ISM非制造业PMI意外降至六年半新低，美联储加息预期因而降温，美元和美债收益率随之下跌。然而，由于之后欧央行在9月议息会议上杜绝宽松，以及美联储官员再度释放鹰派基调，市场意识到其自英国退欧以来对主要央行的宽松预期过于乐观，因此随着预期的调整，此前上涨过度的美股和美债双双下跌，美元指数则上演了V型反转。  热点问题聚焦 0年期美债利率飙升，从历史经验看当前发达国家债市的调整。 上周五，欧美市场遭遇股债双杀，并且在本周一继续蔓延。这期间，以10年期美债利率为代表的发达国家国债收益率飙升，并因此引发市场对于全球流动性拐点的担忧。考虑到当前发达国家的国债收益率正处于历史低位，如果全球流动性拐点真的来临，无疑将引发全球债市的新一轮调整。那么，是否这一调整已迫在眉睫？在本篇报告中，我们梳理了金融危机结束以来发达国家历次债市调整背后的逻辑，以期对回答上述问题有所借鉴。  经济基本面解读 1. 美国就业向好但服务业景气不佳，美联储加息预期再度降温。 2. 欧元区经济继续温和复苏，净出口转负拖累日本GDP增长。 美联储主席耶伦青睐的就业报告，职位空缺与劳力离职调查显示7月职位空缺连升两个月至587万，创历史新高；而自主离职率则继续持稳于2.1%的高位，表明员工对找到新工作的信心依然较高。然而在就业继续稳健的同时，占美国经济活动三分之二的服务业景气却意外不加：8月ISM非制造业PMI降至51.4，创下六年半来的新低。受此影响，美联储年内加息的预期再度降温。 欧元区方二季度GDP环比增长终值为0.3%，其中私人消费和出口的增长成为主要动力，但投资对GDP增长拖累则加大，其在一定程度上反映了英国脱欧这一不确定性对企业扩大资本开支的抑制，我们预计这种抑制在英国脱欧后将持续存在。日本二季度GDP环比小幅上修至0.2%，其中私人消费和投资增长大部分被净出口的转负所抵消，经济复苏的动力依旧疲弱。 90929496981001021041800185019001950200020502100215022002015-122016-022016-042016-062016-08标普500美元指数(右) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 大类资产全景回顾..................................................................................................................... 3 热点问题聚焦............................................................................................................................. 3 经济基本面解读......................................................................................................................... 6 国信证券投资评级..................................................................................................................... 8 分析师承诺................................................................................................................................. 8 风险提示..................................................................................................................................... 8 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................................ 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 大类资产全景回顾 1．股债双跌，美元反转。 2．油价回升，金价震荡。 上周经济基本面和货币政策面的因素令海外市场波澜迭起（图1）。先是美国8月ISM非制造业PMI意外降至六年半新低，美联储加息预期因而降温，美元和美债收益率随之下跌。然而，由于之后欧央行在9月议息会议上杜绝宽松，以及美联储官员再度释放鹰派基调，市场意识到其自英国退欧以来对主要央行的宽松预期过于乐观，因此随着预期的调整，此前上涨过度的美股和美债双双下跌，美元指数则上演了V型反转。本周这一调整市场会继续？我们认为将主要取决于数位美联储官员的讲话，以及即将公布的美国8月零售销售和通胀数据。 图 1：最近两周大类资产投资回报表现 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 热点问题聚焦 10年期美债利率飙升，从历史经验看当前发达国家债市的调整。 上周五，欧美市场遭遇股债双杀，并且在本周一继续蔓延。这期间，以10年期美债利率为代表的发达国家国债收益率飙升，并因此引发市场对于全球流动性拐点的担忧。考虑到当前发达国家的国债收益率正处于历史低位，如果全球流动性拐点真的来临，无疑将引发全球债市的新一轮调整。那么，是否这一调整已迫在眉睫？在本篇报告中，我们梳理了金融危机结束以来发达国家历次债市调整背后的逻辑，看看能否对回答上述问题有相关借鉴。 美元美股美国国债欧元欧元区股指欧元区主权债日元日股日本国债新兴市场货币新兴市场股指白银国际原油黄金铜-5-4-3-2-10123-8-6-4-2024上上周回报率（%）上周回报率（%）美联储官员鹰派言论打压美股美国原油库存大降提振油价欧央行杜绝宽松令欧债下跌 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图2：金融危机结束以来美国国债市场所经历过的三波调整 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 如图2所示，自2008年金融危机结束以来，以10年期美债为代表的发达国家长期国债收益率总体下行，但期间也经历过三波大的调整，在这三波调整中，10年期美债利率的上行幅度均在100bp左右。无独有偶的是，每一波的调整的开始都恰逢美欧央行的重大货币政策事件（表1）。对此我们在列示如下： 第一波调整：2010年8-2011年2月。期间10年期美债利率最大上行幅度达到134bp。此波调整始于美联储主席于在Jackson Hole央行大会上宣布QE2。在当时看来，美联储购买6000亿长期国债的规模超出市场预期的5000亿，美国经济也随着迎来一轮短暂的复苏，从而带动长期美债利率上行。 第二波调整：2013年5月-9月。期间10年期美债利率最大上行幅度达到132bp。此波调整的触发事件便是时任美联储主席在国会证词中暗示即将缩减QE3的购债规模。由于这一表态在事前未能与市场有效沟通，市场误以为美联储由此将进入紧缩周期，因此大量美债遭到抛售，引发所谓的“缩减恐慌”。 第三波调整：2015年1月-6月。期间10年期美债利率最大上行幅度达到81bp。此波调整正值欧央行推出QE，这与第一波调整的货币政策背景相类似。由于总额度为1.14万亿欧元的购债规模超出了此前5000-10000亿的预期，市场对欧元区经济增长的看好和通胀预期的回升引发10年期德债利率持续上涨，并带动10年期美债利率持续上行。 表1：金融危机结束以来美国国债市场所经历过的三波调整 开始时间 持续时间 上行幅度 货币政策事件 2010年8月 6个月 134bp 美联储推出QE2 2013年5月 5个月 132bp 美联储“缩减恐慌” 2015年1月 5个月 81bp 欧央行推出QE 资料来源： Bloomberg、国信证券经济研究所整理 由上述分析可以看出，自金融危机结束以来，发达国家主要央行的货币政策重大转向往往能引发其债券市场的调整。但这种引发须满足以下两个条件中的任意一个： 一是主要央行开启新一轮宽松，并且在力度上超出市场预期，使得其对于经济复苏的信心明显增强。 0.51.01.52.02.53.03.54.04.52010201120122013201420152016%10年期美债利率美联储宣布QE2美联储“缩减恐慌”欧央行推出QE 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 二是主要央行释放货币政策紧缩信号，并且令市场始料未及。 就当前债市的下跌而言，其背后似乎有第二个条件的影子。即近期美联储官员的言论似乎有意在9月加息，而此前市场并未作此准备。然而，对比2013年的“缩减恐慌”，我们并不认为第二个条件在当前已经成立。 首先，当前市场对于美联储9月加息的担忧仅是基于个别美联储鹰派官员的言论。而对以美联储主席耶伦为代表的核心决策层而言，并未明确释放“9月加息”的信号。而在2013年的“缩减恐慌”前，伯南克是代表美联储在国会证词上郑重表态，其政策的可信度远高于当前。 其次，虽然有数位鹰派官员表态后，但当前联邦基金利