海外经济周刊：重回历史看金价：能否知往鉴今？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 宏观固收 [Table_Title] 海外经济周刊 2016年3月8日 标普500与美元指数 海外经济数据 美国2月新增非农就业 24.2万 美国2月U3失业率 欧元区2月CPI同比 4.9% -0.2% 相关研究报告： 《海外经济周刊：金价走势的近期与远观》-2016-03-01 《海外经济周刊：中国抛售美债，又有谁在买进？》-2016-02-23 《海外经济周刊：如何理解日元的避险属性》-2016-02-16 《海外经济周刊：BOJ“三级利率体系”的溯源与解析》-2016-02-02 《海外经济周刊：2015年全球货币贬值潮的回顾与考察》-2016-01-26 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：陶川 电话： 010-88005317 E-MAIL： taochuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观周报 重回历史看金价：能否知往鉴今？  大类资产全景回顾 1．股市走强，债市分化，美元回升。 2．油价持续上涨，金价再创新高。 上周经济基本面和货币政策面的因素主导了海外大类资产的表现。首先，就业等经济数据的转暖均表明美国经济在当下依然温和复苏，因此风险偏好的回升带动美股反弹，美元指数亦小幅回升。其次，美联储3月不加息基本成共识，但对于美国经济“衰退”担忧的消去则使得年内加息的预期重燃；由此我们看到美债收益率开始逐步回升，但欧日主权债收益率则受货币宽松预期的支撑继续下降，而大宗商品价格则受益于3月议息会议前的这段“喘息期”纷纷反弹。  热点事件聚焦 金价创13个月来的新高，历史上金价走势究竟受何影响？ 金价在上周创下13个月来的新高。在本期周刊中，我们对金价在历史上的走势进行了考察，并尝试建立一个统一的逻辑框架，来给出我们对于是什么驱动了金价走势的理解。 尽管黄金一直以来被认为具有抗通胀的属性，历史上金价变动与通胀的正相关性仅在体现两个时期（1972-1980年和2007-2011年），其他时期则并不显著。而如果仅从单一指标来研判金价的走势，则长期实际利率首屈一指。考虑到长期实际利率的高低反映了持有黄金的机会成本，其从投资决策的角度无疑对于金价走势的驱动具有更好的解释力。 即便是历史上通胀的高波动时期来看，长期实际利率对于金价的驱动与通胀对金价的主导影响也并不矛盾。这是因长期实际利率=长期名义利率-长期通胀预期。因此，即便在通胀高波动时期，长期实际利率的变动往往被长期通胀预期的大幅变动所左右，从而使得通胀对金价的走势产生主导性的影响。  经济基本面解读 1. 非农就业强劲但薪资增长放缓，美联储年内加息预期有望重燃。 2. 欧元区通胀低迷但消费好转，欧央行3月宽松力度恐不及预期。 美国2月新增非农就业人口24.2万大超市场预期，失业率则保持在4.9%的八年来新低，劳动参与率继续小幅回升，但薪资环比的意味负增长可谓是“美中不足”。因此就美联储而延，尽管近期的金融市场动荡已基本令3月加息偃旗息鼓，但考虑到劳动力市场的持续复苏，其年内加息的预期并不会因此而被浇灭，预计美联储将在3月议息会议上释放年内加息超过一次的信号。 欧元区2月CPI同比-0.2%，创下12个月来的新低，并且自去年9月以来再度陷入通缩；并且2月核心CPI同比也仅为0.7%，创10个月来的新低。尽管通胀低迷，但1月份零售销售连续第三个月实现增长，且增幅高于预期，这表明消费者正在从能源价格下跌中受益。因此我们认为欧央行3月议息会议虽然会再度宽松，但力度很可能不及市场预期，欧元承压的空间也相当有限。 90929496981001021041800185019001950200020502100215022002015-052015-072015-092015-112016-01标普500美元指数(右) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 大类资产全景回顾..................................................................................................................... 3 热点事件聚焦............................................................................................................................. 3 经济基本面解读......................................................................................................................... 5 国信证券投资评级..................................................................................................................... 8 分析师承诺................................................................................................................................. 8 风险提示..................................................................................................................................... 8 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................................ 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 大类资产全景回顾 1．股市走强，债市分化，美元回升。 2．油价持续上涨，金价再创新高。 上周经济基本面和货币政策面的因素主导了海外大类资产的表现（图1）。首先，上周无论是ISM制造业PMI的回升，还是非农就业的超预期增长，均表明美国经济在当下依然温和复苏，因此风险偏好的回升带动美股反弹，美元指数亦小幅回升。其次，尽管市场对美联储3月不加息基本形成共识，但对于美国经济“衰退”担忧的消去则使得美联储年内加息的预期重燃；由此我们看到美债收益率开始逐步回升，但欧日主权债收益率则受货币宽松预期的支撑而继续下降，而大宗商品价格则受益于3月议息会议前的这段“喘息期”纷纷反弹。 图1：最近两周大类资产投资回报表现 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 热点事件聚焦 金价创13个月来的新高，历史上金价走势究竟受何影响？ 在上期的周刊中，我们对分析了金价在近期和未来的影响因素。指出短期内美联储加息预期仍将主导金价的走势。这一观点看似有别于传统，因为较之于美元、通胀、以及避险等影响金价的常见因素，美联储加息预期更多带有主观性，并且其在以往的历史中也难以衡量。这也就自然引伸出一个问题，即我们当前的观点和逻辑是否存在一定的历史依据。 针对这个问题，本期周刊对金价在历史上的走势进行了考察，并尝试建立一个统一的逻辑框架，来给出我们对于是什么驱动了金价走势的理解。 美元美股美国国债欧元欧元区股指欧元区主权债日元日股日本国债新兴市场货币新兴市场股指白银国际原油黄金铜-2024681012-6-4-202468上上周回报率（%）上周回报率（%）供给面利好与美国经济数据向好助油价持续反弹风险偏好回升令全球股市持续回暖3月不加息预期令黄金多头热情高涨 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 我们从考察历史上的金价走势开始。由图2和表1可以看出，自20世纪70年来以来，黄金一共经历了五轮牛市和五轮熊市。同时，金价在这五轮牛市和五轮熊市的表现呈现出如下特点： 一是平均而言，金价在牛市的涨幅要大大超出在熊市的跌幅，这也是金价在当前仍远高于其历史均值的直接原因。 二是从持续期和累计收益来看，金价在牛市的表现可谓是大相径庭，尤其是最近的一轮的牛市长达12年；相比之下，金价在熊市则是大同小异；而最近的一轮熊市（2011年9月以来）的持续时间恰好刚到历史平均，但跌幅却是历史上最小的。 图2：1970年以来黄金的牛市（红）与熊市（绿） 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 表1：金价在1970年以来的牛市与熊市中的表现 牛市 熊市 时期 持续时间（月） 累计收益（%） 时期 持续时间 累计收益（%） 1970年1月-197 5年1月 61 451.4 1975年1月-197 6年9月 20 -46.4 1976年10月-1980年2月 41 721.3 1980年2月-198 5年3月 61 -55.9 1985年3月-1987年12月 33 75.8 1987年12月-1993年3月 63 -34.7 1993年4月-199 6年2月 35 27.2 1996年2月-199 9年9月 43 -39.1 1999年10月-2011年9月 144 649.6 2011年9月至今 54 -32.2 平均 63 385.1 平均* 47 -44.0 中值 41 451.4 中值* 52 -42.7 资料来源：世界黄金协会、国信证券经济研究所整理 备注：根据世界黄金协会的定义，黄金的牛市为金价连续上涨至少两年，熊市则为金价在上轮牛市上涨后的回落时期。 *计算时不考虑2011年9月至今 上述金价在牛市和熊市中的不同表现（尤其是牛市）意味着其背后的驱动因素可能存在变化。对此，我们首先考察了历史上金价与通胀的关系，由图3可以看出，尽管黄金一直以来被认为具有抗通胀的属性，历史上金价变动与通胀的正相关性仅在体现两个时期（1972-1980年和2007-2011年），而其他时期则并不显著。鉴于通胀在这两个时期的波动明显加大（这里我们用G7国家的CPI代表反映通胀，因为在2010年以前，世界的黄金需求主要来源于G7国家），因此通胀对金价的驱动是有条件的，即只有当通胀大幅波动时，才可以对金价02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0001970197519801985199019952000200520102015黄金名义价格美元/盎司 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Pa