海外经济周刊：日本干预外汇市场的历史考察

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 宏观固收 [Table_Title] 海外经济周刊 2016年4月26日 标普500与美元指数 海外经济数据 美国3月成屋销售月率 5.1% 欧元区4月综合PMI 日本4月制造业PMI 53.0 48.0 相关研究报告： 《海外经济周刊：哪些因素可能阻碍美联储6月加息？》-2016-04-19 《海外经济周刊：人民币汇率为何“明稳实贬值”？》-2016-04-12 《海外经济周刊：是什么驱动了商品货币汇率？》-2016-04-05 《海外经济周刊：欧日负利率的同工与异曲》-2016-03-29 《海外经济周刊：真金不怕风险炼？——对黄金避险属性的历史考察》-2016-03-22 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：陶川 电话： 010-88005317 E-MAIL： taochuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观周报 日本干预外汇市场的历史考察  大类资产全景回顾 1．股强债弱，美元回升。 2．油价续涨，金价下跌。 上周虽然产油国未能在多哈会议达成冻产协议，但海外市场的风险偏好继续回升。一方面，尽管油价在多哈会议后回调，但随后因科威特原油工人罢工等利好因素再度反弹，也支撑美股在高位继续回升；另一方面，美联储又一位官员的“鸽转鹰”令年内加息的预期有所升温，美债收益率持续回升，金价则继续回落。除此之外，一则有关日本央行考虑以负利率向银行贷款的消息令日元大跌，令美元指数重新站上95的心理关口。  热点问题聚焦 日本央行4月议息会议在即，财务省何时出手干预日元汇率？ 本周日本央行将召开4月议息会议，其很有可能利用此次会议再度扩大宽松。然而，考虑到加大ETF购买和降息等举措被在市场的预期，除非日本央行采取更为激进的宽松举措，否者将很难扭转近期日元的升势。 我们考察了历史上日本政府对外汇市场的干预。发现自20世纪90年代以来，日本央行在外汇市场的干预多发生在日元汇率跌至或跌破日本出口商的盈亏平衡汇率时，后者由日本内阁府的调查得出，表明当日元汇率低于（高于）其水平时，是日本出口商将亏损（盈利）。 尽管最新的G20财长和央行行长会公告做出了避免竞争性贬值的承诺，但公告也重申“汇率的过度波动和无序调整会影响经济和金融稳定”。从而为成员国在“汇率的过度波动和无序调整”下干预外汇市场提供了依据。有鉴于此，我们认为日本财务省在当前并未放弃干预外汇市场，只是时机未到。最近的日本内阁府调查显示日本出口商的盈亏平衡汇率为99，如果未来日元汇率接近这一水平时，日本财务省很可能将出手干预外汇市场。  经济基本面解读 1. 美国房地产数据冷热不均，制造业疲弱有待观望。 2. 欧元区增长势头略有放缓，日本制造业持续萎缩。 美国3月新屋开工和营建许可数虽大幅下降，但成屋销售环比大增5.1%。考虑到成屋销售占据了美国房地产销售近九成。因此我们认为一季度美国楼市的遇冷只是暂时现象，其复苏的根基依然稳固。另外，4月Markit制造业PMI虽跌至六年来新低，但我们认为更应关注本月底公布的ISM制造业PMI，该数据在3月曾明显反弹，如果这一迹象持续，则将佐证一季度美国经济疲弱的暂时性。 欧元区4月Markit综合PMI与2月创下的近13个月低点持平。其中德国4月综合PMI降至九个月新低；法国综合PMI则继续回升。总体来说，因3月的一些宽松措施要到6月才启动，二季度欧元区经济增长将略有放缓。日本方面，4月Markit制造业创三年来最大跌幅，显示经济仍处于衰退的边缘，预计日本央行将在本周扩大宽松。 90929496981001021041800185019001950200020502100215022002015-072015-092015-112016-012016-03标普500美元指数(右) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 大类资产全景回顾 ........................................................................................................ 3 热点事件聚焦 ............................................................................................................... 3 经济基本面解读 ........................................................................................................... 3 国信证券投资评级 ........................................................................................................ 6 分析师承诺 .................................................................................................................. 6 风险提示 ...................................................................................................................... 6 证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 大类资产全景回顾 1．股强债弱，美元回升。 2．油价续涨，金价下跌。 上周虽然产油国未能在多哈会议达成冻产协议，但海外市场的风险偏好继续回升（图1）。一方面，尽管油价在多哈会议后回调，但随后因科威特原油工人罢工等利好因素再度反弹，也支撑美股在高位继续回升；另一方面，美联储又一位官员的“鸽转鹰”令年内加息的预期有所升温，美债收益率持续回升，金价则继续回落。除此之外，一则有关日本央行考虑以负利率向银行贷款的消息令日元大跌，令美元指数重新站上95的心理关口。 图1：最近两周大类资产投资回报表现 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 热点问题聚焦 日本央行4月议息会议在即，财务省何时出手干预日元汇率？ 近期日元的走势一直是市场关注的焦点。由于负利率实施以来日元持续升值，加之一季度日本经济重回衰退的边缘，日本央行的压力与日俱增。市场也由此在揣测日本央行将在何时进入外汇市场阻止日元升值。 这里需要强调的是，在日本干预日元汇率的决定权属于财务省，而并非日本央行，后者仅仅是在前者决定干预后的执行者。因此对日本央行而言，其对于日元汇率的影响主要是市场对于其宽松的预期，这也是为什么上周其考虑以负利率向银行贷款的消息传出后日元走弱的原因。 美元美股美国国债欧元欧元区股指欧元区主权债日元日股日本国债新兴市场货币新兴市场股指白银国际原油黄金铜-2-10123456-2-101234567上上周回报率（%）上周回报率（%）中国需求前景改善刺激铜价上涨科威特石油工人罢工等利好因素令油价V形反转日本央行负利率向银行贷款消息助推日股 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 本周日本央行将召开4月议息会议，其很有可能利用此次会议再度扩大宽松。然而，考虑到加大ETF购买和降息等举措被在市场的预期，除非日本央行采取更为激进的宽松举措，否者将很难扭转近期日元的升势。 那么，如果日元在此次日本央行会议后进一步升值，日本财务省将于何时决定干预？在此，我们考察日本政府在历史上对外汇市场的干预。由图2可以看出，自20世纪90年代以来，日本央行在外汇市场的干预多发生在日元汇率跌至或跌破日本出口商的盈亏平衡汇率时，后者由日本内阁府的调查得出，表明当日元汇率低于（高于）其水平时，是日本出口商将亏损（盈利）。 尽管最新的G20财长和央行行长会公告做出了避免竞争性贬值的承诺，但公告也重申“汇率的过度波动和无序调整会影响经济和金融稳定”。从而为成员国在“汇率的过度波动和无序调整”下干预外汇市场提供了依据。有鉴于此，我们认为日本财务省在当前并未放弃干预外汇市场，只是时机未到。最近的日本内阁府调查显示日本出口商的盈亏平衡汇率为99，如果未来日元汇率接近这一水平时，日本财务省很可能将出手干预外汇市场。 图2：日本央行的外汇干预多发生在日元汇率跌至出口商的盈亏平衡汇率时 资料来源：日本内阁府、Bloomberg、国信证券经济研究所整理 经济基本面解读 1. 美国房地产数据冷热不均，制造业疲弱有待观望。 2. 欧元区增长势头略有放缓，日本制造业持续萎缩。 60801001201401601801990199419982002200620102014日元汇率日本出口商盈亏平衡汇率0100020003000400050006000700080009000100001990199419982002200620102014十亿日元日本央行外汇干预规模 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 上周美国最新的房地产销售和制造业数据公布。其中虽然3月新屋开工和营建许可数大幅下降（图3），但成屋销售环比大增5.1%。考虑到成屋销售占据了美国房地产销售近九成。因此我们认为一季度美国楼市的遇冷只是暂时现象，其复苏的根基依然稳固。另外，4月Markit制造业PMI意外跌至六年来新低，但由于该数据近年来并没有较好地反映美国经济的走势，我们认为更应关注本月底公布的ISM制造业PMI，该数据在3月曾明显反弹，如果这一迹象持续，则将佐证一季度美国经济疲弱的暂时性。 欧元区方面，4月Markit综合PMI降至53.0，与2月创下的近13个月低点持平（图4）。分国别来看，德国4月综合PMI降至九个月新低，因制造业的反弹不足以弥补服务业的放缓；法国综合PMI则继续回升，因服务业的持续走强盖过了制造业的收缩。总体来说，因3月的一些宽松措施要到6月才启动，二季度欧元区经济增长将略有放缓。日本方面，4月Markit制造业创三年来最大跌幅，显示经济仍处于衰退的边缘，预计日本央行将在本周扩大宽松。 图3：美国新屋开工与营建许可数 图4：Markit欧元区及德法综合PMI 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理