海外经济周刊：美国税改的历史考察

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 宏观经济 海外经济周刊 2017年11月16日 标普500与美元指数同比增速 宏观数据 美国三季度实际GDP同比 2.3% 美国9月核心CPI同比 1.7% 美国10月失业率 4.1% 欧元区三季度实际GDP同比 2.5% 欧元区10月核心CPI同比 0.9% 欧元区9月失业率 8.9% 相关研究报告： 《海外经济周刊：美国低失业率与低收入增速之悖论》 ——2017-10-25 《海外经济周刊：如何看美债收益率的上行空间？》 ——2017-10-11 《海外经济周刊：走近下任美联储主席——鲍威尔》 ——2017-11-08 《海外经济周刊：揭示美国复苏路上的隐忧》 ——2017-10-19 《海外经济周刊：欧央行缩减QE为何偏鸽派》 ——2017-10-31 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观周报 专题 美国税改的历史考察  经济基本面解读 上周海外基本面重点关注美、欧、日经济数据。第一，美国11月消费者信心略有降温，但仍处于高位，11月4日当周首申失业金人数小幅上行，飓风造成的就业市场数据噪音逐渐消散；第二，欧元区9月零售销售增速超预期上行，消费需求强劲，德、法两国9月工业产出增减不一；第三，日本10月综合PMI上行，服务业景气度转强，但9月机械订单意外下滑。  政策消息面跟踪 海外消息面重点聚焦美国税改进展、美联储人事动态、沙特反腐风波以及英国政坛动荡。首先，美国参议院发布税改议案，计划推迟企业税减税至2019年执行，这与众议院版议案存在较大不同，两院分歧引发市场担忧；其次，美国纽约联储主席、美联储“三号人物”杜德利宣布将在2018年中期提前卸任，至此美联储三大核心人物谢幕时间均已确定，明年美联储面临高层大换血；最后，沙特上周掀起反腐风波，英国首相执政地位再陷危机。  大类资产全景回顾 上周在特朗普税改不确定性增加的影响下，海外市场投资者风险偏好有所下降，股市普遍走弱，美元承压下跌，金价小幅反弹。油价则受到沙特反腐提振市场对减产信心的影响延续涨势。  热点问题聚焦：美国税改的历史考察 美国历史上规模较大的三次减税分别发生于20世纪80年代的里根政府、21世纪初的小布什政府以及金融危机后的奥巴马政府。三次减税在背景、措施、规模上不尽相同，造成了减税政策的效果也大相径庭。我们通过比较发现： （1）并非每一次减税都能有效促进美国经济增长和就业； （2）每一次减税都伴随着美国政府财政赤字的扩大； （3）减税短期可刺激消费和投资，最终成效则取决于财政收支的平衡。 站在美国当下来看，特朗普减税政策具有两大挑战。一是本次企业减税规模史无前例，15%的减税幅度甚至高于上世纪里根政府的减税幅度14%，大幅降低企业税率势必导致税收收入在短期内大幅下降；二是美国正面临巨大的财政赤字，2016年美国财政赤字为5873亿美元，这相当于里根上台时的8倍，且未来美联储处于加息通道，政府债务成本可能进一步上升。这都为中性赤字（即不增加财政赤字）的达成增添困难。 参考国际案例，要想做到中性赤字，必须在降低税率的同时增加税收收入来源，例如减少税收优惠。从国际案例来看，15%以上的减税规模与中性赤字共存的情况在其他发达国家已有先例可循，瑞典和新西兰分别在降低企业税率15%、26.6%的同时，通过取消多项税收优惠，扩大税收范围，从而平稳度过了减税初期的高财政风险期。 总结而言，我们认为特朗普减税政策一旦落地，短期内或可进一步促进美国就业增长、经济温和复苏，但最终成效关键在于其对联邦财政赤字的控制。从目前的税改议案来看，无论是参议院版还是众议院版距离中性赤字仍有较大距离，在税改最终法案通过前共和党在减税力度上势必还将有所妥协，其中减少更多的税收优惠是一个可行方案。后续市场需关注税改不及预期的风险，美股向下调整的压力或将加大。 9192939495962,4402,4602,4802,5002,5202,5402,5602,5802,6002,6209-2610-0310-1010-1710-2410-3111-07标普500美元指数（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 经济基本面解读 1、美国消费者信心略有降温，首申失业金人数上行 2、欧元区零售销售上行，德、法工业产出增减不一 3、日本服务业景气度转强，机械订单下滑 美国消费者信心略有降温，首申失业金人数上行 美国上周公布消费者信心指数及首申失业金人数。首先在消费方面，美国11月消费者信心有所降温，但仍处于高位。美国11月密歇根大学消费者信心指数为97.8，较10月有所下降，低于市场预期的100.9，但11月值仍是今年以来第二高。此外，11月密歇根大学1年通胀预期为2.6%，较10月的2.4%明显上行。就业方面，美国11月4日当周首次申领失业金人数上行至23.9万人。周首申失业金人数基本已恢复至飓风来袭前的平均水平，美国就业市场数据噪音逐渐消散。 欧元区零售销售上行，德、法工业产出增减不一 欧元区上周公布零售销售及德法两国工业产出数据。首先，欧元区9月零售销售增速超预期上行，消费需求强劲。欧元区9月零售销售环比由上月的负增长0.5%转为正增长0.7%，高于市场预期的0.6%，同比由1.2%升至3.7%，高于市场预期的2.8%。其次，德国9月工业产出意外下滑，但工厂订单增长好于预期。德国9月工业产出环比下降1.6%，降幅大于市场预期的0.9%，同比增速由4.6%降至3.6%。德国9月季调后工厂订单环比增长1%，好于市场预期的负增长1.1%，增幅较上月有所下行。最后，法国9月工业产出超预期增长。法国9月工业产出环比增长0.6%，高于市场预期的0.5%，同比增长3.2%，较上月大幅上行2.2个百分点。 日本服务业景气度转强，机械订单下滑 日本上周公布10月PMI、9月机械订单及经常帐数据。首先，日本10月综合PMI上行，服务业景气度转强。日本10月综合PMI由51.7升至53.4，服务业PMI由51升至53.4，制造业PMI由52.9小幅降至52.8，显示日本服务业景气度大幅提升，制造业维持高速扩张。其次，日本9月机械订单意外下滑。日本9月机械订单环比下降8.1%，降幅创2014年5月以来最大，不及市场预期的下降2%和8月的增长3.4%；同比下降3.5%，不及市场预期的增长2%和8月的增长4.4%。最后，日本9月经常帐盈余有所收窄，不及市场预期。日本9月季调后经常帐盈余1.8万亿日元，不及市场预期的2.1万亿，大幅低于8月的2.3万亿，主要受9月份日元贬值及日本贸易顺差收窄的影响。 图1：美国11月消费者信心略有降温 图2：美国首次申请失业金人数上行 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 50607080901001101202005-102007-102009-102011-102013-102015-102017-10美国密歇根大学消费者信心指数20222426283032343533312927252321191715131197531万人x 10000美国:当周初次申请失业金人数:季调 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图3：德国9月工业产出意外下滑 图4：法国9月工业产出超预期增长 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：欧元区9月零售销售同比上行 图6：日本10月服务业PMI大幅上行 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：日本9月核心机械订单意外下滑 图8：日本9月经常帐盈余收窄 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 -3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.02016-72016-92016-112017-12017-32017-52017-72017-9德国:工业生产指数:季调:环比德国:工业生产指数:同比%-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.02016-72016-92016-112017-12017-32017-52017-72017-9法国:工业生产指数:季调:环比法国:工业生产指数:季调:同比%-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.02014-52014-102015-32015-82016-12016-62016-112017-42017-9欧元区19国:零售销售指数:季调:环比欧元区19国:零售销售指数:当月同比%45474951535557592013-92014-32014-92015-32015-92016-32016-92017-32017-9日本:制造业PMI日本:服务业PMI-35-25-15-55152535-35-25-15-551525352012-62013-32013-122014-92015-62016-32016-122017-9%日本核心机械订单环比日本核心机械订单同比（右轴）%-30-20-100102030-3,500-2,500-1,500-5005001,5002,5003,5002012-62013-32013-122014-92015-62016-32016-122017-9千千日元千日本贸易帐余额日本经常账余额（右轴）千日元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 政策消息面跟踪 1、 参议院发布税改议案，参众两院分歧引发市场担忧 2、 美联储动态：“三号人物”提前卸任，美联储面临高层大换血 3、 沙特反腐风暴升级，国际油价走高 4、 40名议员要求下台，英国首相执政地位再陷危机 参议院发布税改议案，参众两院分歧引发市场担忧 上周四，美国国会参议院发布税改议案，参众两院税改议案的不同点包括了个人所得税、企业所得税和遗产税，具体来看： 1、个人所得税税级和税率均有差别。参议院版维持个人所得税7级税级，但降低最高税率从39.6%至38.5%；而此前众议院将税级降为5级，保留最高税率。不过，两个版本的个税改革都将导致高收入人群税收额度降幅大于低收入人群。 2、遗产税未必全面取消。参议院将个人遗产免税额度增加一倍至约1100万美元，仍将对超过免税额度的遗产征收40%税收，而此前众议院则计划于2024年完全废除遗产税。考虑到遗产税收大概率将大幅下降，而遗产税减税主要惠及富人，税改落地后美国贫富差距必将进一步拉大。 3、企业所得税的减税时间存争议。参众议院均计划将企业所得税税率由35%降至20%，但众议院计划税改落地后马上执