海外经济周刊：金价怎么走？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 宏观经济 海外经济周刊 2017年08月16日 标普500与美元指数同比增速 宏观数据 美国7月核心CPI同比 1.7% 美国二季度GDP同比 2.6% 欧元区7月综合PMI 55.8 日本6月失业率 2.8% 相关研究报告： 《策略周报：调整中龙头策略不断验证》 ——2017-05-15 《海外经济周刊：美国薪酬疲软料将持续全年》 ——2017-08-08 《中国经济周刊：2017年地方两会经济增长目标一览》 ——2017-02-22 《策略周报：板块热点切换已经开始》 ——2017-03-15 《海外经济周刊：美国二季度经济数据解读》 ——2017-08-03 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观周报 专题 金价怎么走？  经济基本面解读 * 美国通胀连续第五个月不及预期，非农生产率增长疲软 * 欧元区主要成员国工业产出增长放缓，通胀维稳 * 日本核心机械订单意外连续下降，经常帐盈余好于预期 美国7月通胀不及预期，核心CPI同比维持在1.7%，而核心PPI继续下降至1.8%，二季度美国非农生产率增长疲软，继续不利于薪资的增长。欧元区方面，德国、法国6月工业增长步伐有所放缓，7月通胀率持平预期和前值。日本方面，日本6月核心机械订单意外连续第三个月下降，或意味着第三季度经济增长将放缓，此外日本6月经常账持续盈余，高于市场预期。  政策消息面跟踪 * 美联储重要官员发表鸽派讲话，关注薪资不均问题 * 美朝语言战争升级，引发新一轮地缘局势紧张  大类资产全景回顾 * 全球股债：避险情绪升温，债强股弱 * 全球汇率：美元回落，日元、人民币升值 * 大宗商品：金价大涨，原油下跌 上周全球大类资产价格受美朝冲突为代表的消息面和美国通胀为代表的基本面共同主导。美朝口水战引发地缘政治风险升级，全球恐慌情绪打压风险资产价格，提振避险资产价格，此外美国通胀持续疲软令市场对美联储年内加息的预期进一步下降。全球资产呈现债强股弱、美元下跌、黄金大涨的态势。  热点问题聚焦：金价怎么走？——基于金价驱动因素框架分析 7月以来，金市表现出一股强劲的反弹力量，随着上周地缘政治风险升级，在避险情绪的推动下，金价再次回到1280上方，黄金多头热情高涨。一时间，金价的未来走势成为市场关注的焦点。那么，当前影响金价的主要驱动因素究竟是什么？这些因素将如何主导金价接下来的走势？ 我们认为影响金价的驱动因素包括四个方面：避险情绪、美元汇率、通胀预期和实际利率。 首先，避险情绪对金价走势的影响往往是短期的、波动式的。美朝冲突对资本市场的冲击势必逐渐褪去，金价很可能在接下来两周小幅回调，释放此前部分涨幅。对于下半年金价的走势判断，还需回到影响金价的长期基本面分析上来。其次，黄金以美元计价且具有货币属性，黄金价格必然受到美元汇率的直接影响。我们认为今年内金价受美元升值打压的可能性较小，美元进入贬值通道为金价提供上涨空间。 第三，金价在金融危机之后基本与通胀预期走势一致。当前全球通胀均位于低位，若非看到通胀改善的迹象出现，金价在长期的上涨空间较为有限。 最后，实际利率提高导致持有黄金的机会成本上升，金价下跌。目前实际利率正处于上升趋势中，美联储缩表的开启或将继续推升实际利率上升，而这并不利于金价的长期走势。 综上，在避险情绪退去、美元指数承压走弱、全球通缩压力延续、实际利率上升的预期下，我们认为金价本轮反弹空间有限，下半年大概率将走出震荡行情。 2,380 2,400 2,420 2,440 2,460 2,480 2,500 91 92 93 94 95 96 97 7-10 7-15 7-20 7-25 7-30 8-04 美元指数 标普500（右） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 经济基本面解读 * 美国通胀连续第五个月不及预期，非农生产率增长疲软 * 欧元区主要成员国工业产出增长放缓，通胀维稳 * 日本核心机械订单意外连续下降，经常帐盈余好于预期 1、美国通胀连续第五个月不及预期，非农生产率增长疲软 上周美国劳工部公布7月CPI、PPI数据，以CPI为口径的通胀率虽小幅回升0.1个百分点至1.7%，但仍不及预期，核心通胀率持平上月，维持在1.7%，而核心PPI在经历了6月高位回落之后，继续下降至1.8%。根据我们的分析，7月CPI同比增速的小幅回升受益于7月油价的回涨和低基数效应，而房租、医疗保健价格增速下滑使核心通胀上升乏力，随着低基数效应褪去、租房市场清淡带动房租价格回落、油价振荡不上、薪资增长缓慢，我们预计美国通胀率回升的趋势恐难持续，下半年将进一步回落至1.7%下方。 此外，上周数据显示，二季度美国非农生产率增长疲软，同比持平于一季度的1.2%，生产率增速相对历史水平处于低位的局面继续不利于薪资的增长。就业方面，美国6月职位空缺急增至纪录高位，巩固了前一周非农就业报告反映出的就业市场强势。 图1：美国核心CPI维持低位，核心PPI继续回落 图2：美国非农生产率相对历史水平增长疲软 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 2、欧元区主要成员国工业产出增长放缓，通胀维稳 上周，欧元区主要成员国德国、法国公布6月工业产出及7月CPI数据，数据显示，德国、法国6月份工业增长步伐有所放缓，工业产出环比均出现下降，降幅约1.1%，不及预期，同比增速分别为2.4%、2.6%，亦低于预期和前值。不过，德国联邦经济部在发布数据当天发表声明表示，尽管6月份工业数据意外下降，但第二季度工业产出依然比第一季度增加1.8%，且良好的工业订单和商业信心都表明德国工业产出的上升势头将持续。 通胀方面，德国7月CPI同比终值为1.7%，法国为0.7%，均持平预期和前值。这一数据与上一周的欧元区通胀数据共同验证了德拉吉认为通胀在未来数月都将维持6月水平左右的预期。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52011/72012/72013/72014/72015/72016/72017/7%美国核心CPI同比美国核心PPI同比-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.02010/62011/62012/62013/62014/62015/62016/62017/6%美国非农生产率同比美国非农单位劳动力成本同比（右轴）% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图3：德国、法国6月工业产出增长放缓 图4：德国、法国7月CPI同比持平6月 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 3、日本核心机械订单意外连续下降，经常帐盈余好于预期 日本方面，6月核心机械订单意外连续第三个月下降，环比负增长1.9%，大幅低于市场预期的增长3.7%，同比大幅下降6.6%，显示日本企业不愿扩大开支。第二季度核心机械订单整体较前一季度减少4.7%，是自2016年第二季度以来最大下降。核心机械订单的下降很可能预示着日本第三季度经济增长的放缓。 此外，日本财务省上周发布的国际收支初值显示，日本6月经常账盈余收窄至9346亿日元，但仍高于市场预期，且已连续36个月录得盈余。此外，贸易重现顺差，扭转前值多月来首呈逆差。高水平的经常项目盈余得益于坚挺的出口、访日游客观光和海外投资，但也存在力争削减对日贸易逆差的美国特朗普政策动向等不确定因素。 图5：日本6月核心机械订单意外下降 图6：日本6月经常帐盈余收窄，但仍高于预期 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理 政策消息面跟踪 * 美联储重要官员发表鸽派讲话，关注薪资不均问题 * 美朝语言战争升级，引发新一轮地缘局势紧张 1、美联储重要官员发表鸽派讲话，关注薪资不均问题 上周美联储多位重要官员发言偏向鸽派，圣路易斯联储主席布拉德、明尼阿波利斯联储主席卡什卡、纽约联储主席杜德利等纷纷表示，通胀数据是目前最主要的担忧。其中，美联储三号人物纽约联储主席杜德利（其拥有FOMC永久投票权）认为，鉴于美国近期数据疲软，即使物价月度数据开始如预期回升，通-6.0-4.0-2.00.02.04.06.02013-72014-12014-72015-12015-72016-12016-72017-12017-7法国工业产出同比德国工业产出同比%-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52013-72014-12014-72015-12015-72016-12016-72017-12017-7法国7月CPI同比德国7月CPI同比%-35-25-15-55152535-20-15-10-5051015202012-32012-122013-92014-62015-32015-122016-92017-6%日本核心机械订单环比日本核心机械订单同比（右轴）%-30-20-100102030-3,500-2,500-1,500-5005001,5002,5003,5002012-12012-102013-72014-42015-12015-102016-72017-4千千日元千日本贸易帐余额日本经常账余额（右轴）千日元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 胀也大概率不会在未来六到十个月内回升到2%，今年2月以来的低通胀会持续对通胀率打压直到明年。这与我们对美国通胀走势的观点不谋而合。 此外，杜德利针对就业市场表示，目前美国最重要的问题之一是个人经济收入的不平等，薪资差异较大，货币政策可以帮助支持经济增长，但对于解决造成劳动力市场不平等的结构性因素，能力则小得多。我们认为杜德利提到的薪资不均问题部分体现在制造业薪资回升缓慢上，对此我们在上周的热点问题聚焦板块已经做出解读：从领先指标“未完成订单/出货量”来看下半年美国制造业时薪加速增长的希望并不大。 2、美朝语言战争升级，引发新一轮地缘局势紧张 上周美国与朝鲜领导人就朝核问题开打语言战争，双方话语步步逼近，引发新一轮地缘局势紧张，全球恐慌情绪带来避险需求快速升温。上周二，美国总统特朗普严厉警告朝鲜，如果平壤继续威胁美国，“他们将承受前所未有的烈焰和怒火”。几个小时以后，平壤回敬道，朝鲜武装力量正在仔细研究导弹攻击关岛美军基地的计划。随后，朝鲜和美国双方不断抛出警告乃至威慑言论，“口水战”愈演愈烈，导致恐慌指数创出新高，全球避险需求快速升温，风险资产集体承压下跌。 目前来看，双方仍然各不相让，美国在上周五表示关岛的轰炸机已经做好了战斗准备，“高烧不退”的紧张局势有可能在本周继续主