3月数据背后看牛债市的逻辑

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  3月数据背后看牛债市的逻辑 开宗明义，我们仍然坚定看牛债市，1月中旬以来的收益率反弹仅仅是长期牛市中的一次颠簸，参考2014年以来历次收益率反弹，本次10年国债收益率很难有效突破3%，如果乐观一点，10年国债收益率在2.9%以上不会停留太长时间。 我们在4月5日的日报《3月经济数据改善又何妨——安信固收周观点》中系统阐述了我们的逻辑，3月数据虽然大大超出预期，但从结构上讲更加强化了我们的判断，核心逻辑如下。2015年10月以来中国经济的企稳上升主要来自2015年5月以来政府加杠杆的拉动，私人部门的改善有限，扩张资产负债表的动力不足，宽财政下会有宽货币的配合，保证收益率整体下行。不过，相对于信用创造的改善，投资改善的时间更晚、力度更弱，当没有足够产出吸收货币供给时，广谱通胀压力产生；广谱通胀压力反过来会倒逼政策刺激的收敛，政府制定的经济目标也显示后三个季度政策宽松力度会有所减弱（特别是财政政策）。在此背景下，我们判断，二季度会形成年内通胀和经济的高点，此后趋于下降，10年国债收益率的下行趋势也将同步开启。 退而言之，即便是未来经济持续改善，债券牛市大概率在今年还将延续。我们观察的历史数据显示，除了08年4万亿的极端情况之外，每一次危机之后，债券收益率的确定性上行都会明显滞后于投资的底部。如果从现在开始，长端利率债收益率开始确定性上行，那中国刚刚出现的复苏之火将被迅速扑灭，各类资产无一幸免。 政府与私人部门的严重脱节构成了本次经济反弹的特点，而在4万亿和钱荒之前这种情况并不显著。基于目前私人部门盈利改善时间较短、扩表意愿不足的等因素，我们很难相信收益率会出现4万亿和钱荒之后的走势。不过，在3月的金融数据中，我们确实看到了“双抽水”，这与2015年6月的情况非常类似；背后对应的是挤压投机泡沫，降低非银金融机构的融资需求，呵护实体部门的融资需求，改善融资结构，目前也需要财政方面的收敛相配合。如果如是，长端利率债收益率下行空间的打开将会为时不远。  市场观察：股票市场震荡微跌，债券市场利率大幅下行 周五股票市场震荡微跌，货币市场利率多数上涨，债券收益率大幅下行。国债期货反弹，可转债下跌为主，美元兑人民币下行。  备忘录 1、4月15日，中国取消七大行业出口补贴。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Tabl e_Title 2016年04月16日 3月数据背后看牛债市的逻辑 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 报告联系人 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 Tab le_Report 相关报告 透过资产负债表看通胀 2016-04-14 总量目标的淡出与微调模式的开启——历史回溯之美国九零危机之三 2016-04-13 大众创业与财政约束——历史回溯之美国九零危机之二 2016-04-12 六维度概览当期美国经济——历史回溯之美国九零危机之一 2016-04-11 历史回顾之美国九零危机：1989-1992 2016-04-11 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 3月数据背后看牛债市的逻辑 开宗明义，我们仍然坚定看牛债市，1月中旬以来的收益率反弹仅仅是长期牛市中的一次颠簸，参考2014年以来历次收益率反弹，本次10年国债收益率很难有效突破3%，如果乐观一点，10年国债收益率在2.9%以上不会停留太长时间。 我们在4月5日的日报《3月经济数据改善又何妨——安信固收周观点》中系统阐述了我们的逻辑，3月数据虽然大大超出预期，但从结构上讲更加强化了我们的判断，核心逻辑如下。2015年10月以来中国经济的企稳上升主要来自2015年5月以来政府加杠杆的拉动，私人部门的改善有限，扩张资产负债表的动力不足，宽财政下会有宽货币的配合，保证收益率整体下行。不过，相对于信用创造的改善，投资改善的时间更晚、力度更弱，当没有足够产出吸收货币供给时，广谱通胀压力产生（2015年底以来通胀压力的上行也具有明显的全球性）；广谱通胀压力反过来会倒逼政策刺激的收敛，政府制定的经济目标也显示后三个季度政策宽松力度会有所减弱（特别是财政政策）。在此背景下，我们判断，二季度会形成年内通胀和经济的高点，此后趋于下降，10年国债收益率的下行趋势也将同步开启。 退而言之，即便是未来经济持续改善，债券牛市大概率在今年还将延续。我们观察的历史数据显示，除了08年4万亿的极端情况之外，每一次危机之后，债券收益率的确定性上行都会明显滞后于投资的底部（详见《投资不起，债市不伤》，2016-3-15）。如果从现在开始，长端利率债收益率开始确定性上行，那中国刚刚出现的复苏之火将被迅速扑灭，各类资产无一幸免。 政府与私人部门的严重脱节构成了本次经济反弹的特点，而在4万亿和钱荒之前这种情况并不显著。基于目前私人部门盈利改善时间较短、扩表意愿不足的等因素，我们很难相信收益率会出现4万亿和钱荒之后的走势。不过，在3月的金融数据中，我们确实看到了“双抽水”（央行从银行抽水、银行从非银金融机构抽水），这与2015年6月的情况非常类似；背后对应的是挤压投机泡沫，降低非银金融机构的融资需求，呵护实体部门的融资需求，改善融资结构，目前也需要财政方面的收敛相配合。如果如是，长端利率债收益率下行空间的打开将会为时不远。 （1）政府部门强力加杠杆拉动经济改善，持续性存疑。 与1-2月相比，3月实体数据的改善是非常全面的，粗钢产量、水泥产量、购臵土地面积等长期同比负增长的数据在3月均实现了不同程度的正增长；未出现上升的仅有CPI（3月同比与2月持平）、乙烯产量（3月同比略低于1-2月）、民间固定资产投资（3月同比低于1-2月）等少量数据。 我们跟踪的数据显示，经济数据的明显改善主要源于政府部门加杠杆的拉动，持续性存疑。 第一，3月底政府负债余额同比增速达到27.6%（这里没有考虑债务臵换影响，考虑债务臵换后该数据或会降至20%-25%），是2014年有月度数据以来的最高水平；2006年有年度数据以来，年末政府负债余额同比增速超过25%的年份只有2007年一年。 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：政府部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 第二，3月财政支出同比增长20.1%，一季度财政支出同比增长15.4%，远远超过全年 6.7%的目标。 第三，一季度固定资产投资累计增长10.7%，超过1-2月的10.2%和2015年全年的10.0%；而一季度民间固定资产投资累计增长5.7%，低于1-2月的6.9%和2015年全年的10.1%。从历史上看，民间固定资产投资累计增速及其与固定资产投资累计增速的差均已降至最低水平。 图2：固定资产投资及民间固定资产投资累计增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 第四，在固定资产投资中，一季度国有及国有控股单位完成的投资额累计增长23.0%， 超过1-2月的20.2%和2015年全年的10.9%；而剔除掉该项目后，其他投资增长情况与民间固定资产投资增长情况走势趋同，一季度累计同比增速仅为5.2%，创出历史新低。 图3：国有及国有控股单位投资和其他投资累计增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 22.1%27.2%18.1%22.8%2.9%2.9%3.6%9.8%11.7%23.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2006200720082009201020112012201320142015政府部门负债同比增速5.015.025.035.045.055.065.075.085.095.02005-022005-072005-122006-062006-112007-052007-102008-042008-092009-032009-082010-022010-072010-122011-062011-112012-052012-102013-042013-092014-032014-082015-022015-072015-12-10.00.010.020.030.040.050.060.070.0固定资产投资累计同比（a，%）民间固定资产投资累计同比（b，%）b-a（右轴，%）0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02004-032004-082005-022005-072005-122006-062006-112007-052007-102008-042008-092009-032009-082010-022010-072010-122011-062011-112012-052012-102013-042013-092014-032014-082015-022015-072015-120.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0国有及国有控股单位投资累计同比（%）其他投资累计同比（右轴，%）民间固定资产投资累计同比（右轴，%） 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 第五，国有企业经济效益不佳，2015年以来，国有企业利润总额累计同比持续负增长，2016年1-2月同比下降14.2%。工业企业利润总额累计增速在2015年全年同样持续录得负值，但在2016年1-2月实现了4.8%的正增长。不过，国有企业和工业企业扩表的动力不足，负债同比增速整体保持下行，2月底分别录得17.2%和5.7%，双双低于前值。国有企业负债在2015年9月暴涨5.9万亿，从而使其前后负债同比增速失去了可比性（详将《国企负债暴涨为哪般？——9月工业和国有企业盈利、债务数据综述》，2015-10-28）。 图4：国有企业、工业企业利润总额累计增速和负债增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 （2）房地产改善持续性同样存疑。 另一股拉动经济增长的主要力量来自于房地产行业；不过，根据现有数据，我们同样对其改善的持续性有所怀疑。 第一，一季度房地产销售面积累计同比增长33.1%，在历史上处于较高水平。在此前一系列政策的挤压下，4月前14天30大中城市商品房成交面积同比增长66.7%，而3月则高达85.2%。 图5：商品房销售面积累计增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 第二，销售改善对投资的拉动较弱，3月末房地产开发投资累计同比增长6.2%，虽然好 于1-2月的3.0%和2015年全年的1.0%，但绝对水平仍然较低。与此相应的数据是，拿地动力不足，一季度购臵土地面积同比下降11.7%，2012年以来，拿地面积同比增速多在负值区间；库存问题严重，3月末待售和施工面积共计69亿平，与目前普遍估计的库存水平（约70亿平）相当，新开工面积与销售面积之比自2011年以来持续下降。 -30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.02011-022011-052011-082011-112012-032012-062012-092012-122013-042013-072013-102014-022014-052014-082014-112015-032015-062015-092015-120.05.010.015.020.025.0国有企业利润总额累计同比（%）工业企业利润总额累计同比（%）国有企业负债同比（右轴，%）工业企业负债同比（右轴，%）-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.02004-022004-082005-022005-082006-022006-08