1月MLF等价续作后债市走势思考：曲线走平的背后：资金逻辑的暂时减弱

1月MLF等价续作当日超长债及国债期货表现仍较好，其后一周，整体表现强于短债，或主因当前债市环境下资金宽松预期逻辑的暂时减弱。货币政策并未进一步宽松或意味着：一是货币当局考虑当前经济复苏进程相对稳定，且2023年12月通过PSL、MLF等工具投放长期流动性，在当前时点进行降准降息的必要性不高；二是虽然2023年12月M2-M1剪刀差收窄，资金空转现象改善，但防空转诉求仍在，货币政策进一步放松时机尚未到来。 支撑2023年12月下旬以来债市走强的核心逻辑是广义资金的宽松预期，1月MLF等价续作后预期转化为现实的时滞延长。而到了本周（2024年1月15-1月19日），一般对降息落空的解读主要源于利多出尽vs利多不及预期后情绪的变化，但关注短期内流动性或维持紧平衡可能更为重要。 与此同时，降准降息落空，可能使得市场对经济进一步加速的预期相对缓和，后续参与长端债券博弈可能持续拥有性价比，利差可能重演2023年第四季度的行情，维持低位并进一步压缩。在市场对上半年债市大趋势判断较为一致的背景下，年初机构行为出现了较为明显的抢跑特征，表现为“高速公路开车，快上快下”，在此背景下，参与长端博弈可获得更可观的资本利得。 30Y国债在年前相对走强的确定性较强，唯一需要考虑的是期货市场过于亢奋后的反转，对债市造成放大器的作用。长期债种在年前可能表现较好，而对比30Y和10Y国债，考虑到利差仍有压缩的空间，30年国债相较10年国债性价比更高。当前期货市场私募参与较多，可能导致市场波动性较大。在多头情绪到达极致（净基差为负）的情况下，30年国债的主要风险在于期货市场触顶回调，放大现券市场的波动。 风险提示：稳增长政策力度超预期；资金宽松程度不及预期；债券供给压力超预期。 1.1月MLF等价续作后债市曲线重新走平：资金逻 辑的起落 1月15日MLF等价续作，超长债及国债期货表现仍较好，后整体表现强于短债，或主因当前债市环境下资金宽松驱动逻辑的暂时减弱。2024年1月15日央行公布超额等价续作MLF 9950亿元，但利率在短暂回调后迅速下行至开盘前点位，上午走出倒“V”型走势，长端期货更是低开后持续高走，其后几日长债收益率持续强于短债。我们认为背后的主要原因是当前市场资金推动逻辑暂时性消退。 货币政策并未进一步宽松的可能意味着：一是货币当局考虑当前经济复苏进程相对稳定，且2023年12月通过PSL、MLF等工具投放长期流动性，在当前时点进行降准降息的必要性不高； 二是虽然2023年12月M2-M1剪刀差收窄，资金空转现象改善，但防空转诉求仍在，货币政策进一步放松时机尚未到来。这两种解读背后隐含的是对经济复苏斜率显著抬升预期的边际减弱，在此背景下，虽然1月15日流动性预期小幅收敛，但受到流动性影响较小的超长国债以及国债期货整体表现仍相对较好。 图1：2024年1月MLF超额平价续作 图2：2023年12月M2-M1剪刀差收窄 2.资金利率预期趋紧VS经济上行预期趋平 支撑2023年12月下旬以来债市走强的核心逻辑是广义资金的宽松预期，降息降准落空后预期转化为现实的时滞延长。对过去近一个月的走势进行回顾，支撑债市走强的核心逻辑是广义资金的进一步宽松，即存款利率调降与降息预期发酵，但需要注意的是，这种宽松更多表现为预期而非现实。表现为2023年年末的主要买入力量为险资以及基金，银行则并未持续买入，同时长短债利差未明显拉开。 图3：年末的主要买入力量为险资以及基金 图4：长短债利差未明显拉开 降息落空后，一般对其解读主要源于利多出尽vs利多不及预期后情绪的变化，但关注短期内流动性或维持紧平衡可能更为重要。回顾2018年以来流动性缺口情况可以看到，历年1月往往是流动性缺口最大的时期，基本均在1万亿以上，在这样的前提下，2024年MLF仅超额投放2160亿元，难以补全流动性缺口，因此，短期内流动性或维持紧平衡不变。 而互换利率未见下行，也表明当前市场流动性预期并未边际转松。 除了银行间短资金，不管是从FTP还是存单看，银行稳定的长期资金转松也较难在年前到来。存款虽然2023年12月中旬存款挂牌成本下调，但银行挂牌利率下调到其FTP下降这一过程需要存量存款置换进程的推进，需要一定时日，且当前同业存单利率仍维持在跨年后水平，并未流畅下行。 图5：历年来1月往往是流动性缺口最大的时期 与之相反的是，降准降息落空，可能使得市场对经济进一步加速的预期相对缓和，后续参与长端债券博弈可能持续拥有性价比，利差可能重演2023年第四季度的行情，维持低位并进一步压缩。对比长短端风险与机会，我们可以很清晰的看到，虽然短端具有久期较低，回调损失相对较小的优势，但考虑资金紧平衡或持续压制的背景下，短端可获得的投资收益或相对有限；而当前长端目前的风险更多在于交投情绪过热引发的回调，但从近期PMI、社融数据来看，当前实体需求尚未显著回升，叠加配置需求支撑，长端整体调整空间不大。而在市场对上半年债市大趋势判断较为一致的背景下，年初机构行为出现了较为明显的抢跑特征，表现为“高速公路开车，快上快下”，在此背景下，参与长端博弈可获得更可观的资本利得。 3.超长期国债的机会和TL合约隐含的风险 长期债种表现可能较强，而对比30Y和10Y国债，考虑到利差仍有压缩的空间，30年国债相较10年国债性价比更高。一方面当前内需有待提升的背景下，实体经济恢复需要持续的低利率环境支撑，中小行净息差压力与揽储需求并存，盈利压力或将持续，这种情况下具有较高收益率与较低风险的30年国债的吸引力将持续存在；另一方面2023年以来，30年国债流动性不断提高，换手率中枢自1.0%提高至2.0%左右，目前30-10年新券利差为26bp，次新券利差为25bp。往后看，30-10Y国债利差可能持续压缩至20BP，在此背景下，30年国债相较10年国债性价比更高仍然是在长期中有确定性的事件。 30Y国债在年前相对走强的确定性较强，唯一需要考虑的是期货市场过于亢奋后的反转，对债市造成放大器的作用。在MLF降息当年和一周内，期货市场小幅下跌后持续走强，这一点对于10年和30年国债期货尤其明显，基差持续处于低位。但实际上当前期货市场私募参与较多，可能导致市场波动性较大。在多头情绪到达极致（净基差为负）的情况下，30年国债的主要风险在于期货市场触顶回调，放大现券市场的波动。 图6：30-10Y利差仍有压缩空间 图7：10年和30年国债期货基差持续处于低位 4.风险提示 稳增长政策力度超预期；资金宽松程度不及预期；债券供给压力超预期。