海外拓展上游产业链，高端铝加工业务成第二成长曲线

公司向下布局高端铝业深加工产品，2023年高端产品毛利占公司总毛利的30%，2023Q3公司综合毛利率为20.47%，远高于同行业公司均值的15.13%，随着新产能的释放，公司将迎来量价齐升阶段： 1）公司汽车板业务具备先发优势，预计24年迎来20万吨新增产能。公司是A股唯一可以批量生产汽车外板与内板的企业，并率先完成相关车企5系内板、6系外板材料等8项认证工作，领先行业2-3年；公司2023年汽车板国内市占率约为25%，充分受益于汽车板需求量的快速增长（预计中国汽车板2023-2025年化增长达19.1%）；公司目前拥有汽车板建成产能20万吨，我们预计新增20万吨产能将于2024年内投产。 2）公司航空板业务成功打入商飞C919供应体系，航空用铝增长曲线清晰。公司是国内唯一一家同时为波音、空客、中商飞、中航工业等主机厂供货的航空板企业；公司现拥有航空板5万吨产能，预计随着C919的订单逐步落地，公司航空板产能利用率将不断提高。 3）公司切入高端动力电池箔领域，受益于新能源汽车渗透率快速提高，下游产品空间广阔。公司聚焦于10-12μ高端电池箔领域，现已经进入宁德时代、中创新航、国轩高科、亿纬锂能等国内知名电池企业的供应体系中，公司现拥有动力电池箔2.1万吨产能，产量爬坡顺利。 公司向上布局印尼氧化铝产能并剥离老旧电解铝产能，充分享受行业景气度提升：1）公司布局印尼200万吨氧化铝已于2023年Q2全部达产；2）公司投资建设25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并预计将于2026年内建成投产；3）公司转让33.6万吨落后电解铝产能指标，并同时通过委外加工、外购铝锭的方式弥补电解铝需求缺口；公司投资建设10万吨再生铝保级综合利用项目，并于2023年实现小规模试生产。 公司大幅提高分红与回购比例，提高股东回报：1）公司计划2024-2026年，每年以不低于3亿元且不超过6亿元人民币自有资金回购股份并注销；2）公司计划2023年度分红 （ 不含回购 ） 比例为当年归母净利润的40.44%（ 上一年为13.32%），按照2024年3月28日股价计算股息率为3.56%。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2024-2026年实现营收分别为338.57/367.22/385.33亿元，同比增速分别为17.38%/8.46%/4.93%；实现归属母公司股东净利润分别为39.33/42.20/45.69亿元 ， 同比增速分别为13.20%/7.30%/8.27%。对应2024-2026年的PE分别为10.03/9.35/8.64倍，低于可比公司估值，考虑公司未来高端铝加工品产品放量在即、海外铝产业链布局较为清晰、业绩确定性较高，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；公司汽车板新增20万吨产能达产进度不及预期风险；美元持续走强风险。 1.公司概述：发力高附加值的铝深加工企业 1.1.公司股权稳定，南山村民委员会为其实际控制人 公司依托产业优势，不断创新专注于高附加值铝深加工领域。南山铝业成立于1993年，并于1999年在上交所上市，公司发展紧扣上下游产业链延伸，业务触及铝行业全产业链，现已成为一家集上游冶炼端和下游铝加工端于一体的铝产业链综合性公司。 实际控制人南山村村民委员会，大股东南山集团。南山集团为南山铝业控股股东，截至2023年底，其直接持有公司22.08%股份，并通过全资子公司山东怡力电业间接持有22.04%的股权，合计持股比例为44.11%，股权架构较为稳定。南山集团前身为龙口市东江镇前宋家村村办企业，其实际控制人为南山村村民委员会，持股比例51%，南山集团现已发展为覆盖工业、金融、航空、房地产、高新技术、教育、旅游等多产业发展的综合性集团企业。 图1：南山铝业股权结构（截至2023年底） 公司向上拓展布局海外电解铝产业链，优化上游产业布局。2007-2016年期间，公司通过资产收购方式不断拓展国内电解铝产业链，现拥有48万吨电解铝产能及140万吨氧化铝产能；2017年，公司在印尼规划一期100万吨氧化铝项目，正式开始布局东南亚电解铝产业链，现已建成200万吨印尼氧化铝产能；2023年，公司在印尼投资扩产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并配套建设码头、水库等辅助设施。 公司向下发展高端业务拓宽自身护城河，提升自身毛利水平。2015年，公司20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目达产，正式布局以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品，其下游客户已拓展至波音、空客、中商飞等全球知名主机厂，以及特斯拉、赛力斯、宝马、上汽通用、一汽大众、广汽新能源、理想、现代、日产等全球主要汽车主机厂。 图2：公司发展历程 1.2.海外需求疲软叠加铝价下跌影响公司短期业绩，高端业务营收增速显著为公司长远发展奠定基石 行业供需格局向好，公司历史业绩长期稳定增长。公司近些年不断优化业务结构，拓展上下游业务边界，公司历史业绩逐年提升，由于中美贸易摩擦和环保整治等影响，公司经营业绩在2018年短暂出现下滑；受益于供给侧改革，国内电解铝产能受到刚性约束，自2019年行业进入景气周期以来，公司营收及利润进入快速增长期。 2023年受到铝价下跌及海外需求疲软、出口策略调整等综合因素影响，公司业绩短期下滑2023年公司实现营收288.4亿元，同比下降17.5%；23年公司转让33.6万吨电解铝产能指标，并于Q4获得资产处置收益7.55亿元，全年实现归母净利润34.7亿元，同比下降1.2%。 图3：公司营业收入（亿元）及同比（%） 图4：公司归母净利润（亿元）及同比（%） 印尼氧化铝全面达产，高端业务助力公司毛利率远高于同行业公司。1）随着23年公司印尼氧化铝项目全部实现达产，全年氧化铝产销量分别为352.19万吨和352.86万吨，同比分别增长19.73%和18.69%；2）公司着力发展高附加值业务板块，以汽车板、航空板，及动力电池箔为主的高端业务比重逐年增长，2023年公司高端业务产品毛利占铝产品比达30%，未来随着汽车板三四期20万吨产能的投产，公司高端业务收入占比有望进一步提升；3）受益于公司立足高端业务的企业定位，公司综合毛利率处于行业高点，2023Q3公司综合毛利率为20.47%，远高于同行业公司均值的15.13%。 图5：公司毛利率高于同行业公司（%） 图6：公司高端业务比重逐年增长（%） 公司运营管理能力持续加强，资产负债率及期间费用率逐年降低。公司充分发挥产业资源协同效应，内部运营管理能力得到大幅增强。报告期内，公司资产负债率为21.49%，同比减少1.23%；公司期间费用率近年来逐年降低，其中销售费用率/管理费用率分别为0.92%/2.97%，受到到汇兑损益影响，公司财务费用率为-3.46%。 图7：公司资产负债率稳步改善 图8：公司期间费用率逐年降低（%） 2.公司基本盘稳固，汽车与航空业务向上拓展盈利空间 公司业务模式多点开花，构建了打通铝产业链上下游的多重业务模式。在产业链上游，公司具备氧化铝产能340万吨（国内140万吨、印尼200万吨）、电解铝产能81.6万吨（其中拟转让33.6万吨）、再生铝产能10万吨，充分享受因行业景气度上升带来的铝价升值空间；在产业链下游，公司在传统铝加工领域具备28万吨铝型材（建筑型材、工业型材）、60万吨罐料、7万吨包装箔率，在高附加值的大交通领域，公司目前具备20万吨汽车板、5万吨航空板，以及2.1万吨动力电池箔产能。 图9：公司完整业务产业链布局 2023年公司主要业务中冷轧/氧化铝/铝型材/高精度铝箔/铝合金产品收入占比分别为51.88%/19.87%/14.63%/4.89%/4.57%，合计占比95.84%。毛利率方面，1）热轧板的毛利率随着航空板产能利用率的进一步提升而提高至历史新高的33.76%，我们预计随着全球航空业的进一步复苏，热轧板的毛利率有进一步提升的空间；2）由于2023年小金属跌价及海外需求不及预期的原因，冷轧板毛利率环比回落2.24pct至20.15%，我们认为随着2024年海外需求的复苏以及公司调整海外出口策略，该部分毛利率有望回升；3）随着印尼氧化铝业务产能利用率的爬升，受益于东南亚旺盛的铝需求，公司2023年氧化铝毛利率达25.24%，环比提升1.96pct，我们认为随着2024年印尼氧化铝达到满产的预期，该部分业务毛利率有进一步提升的空间。 图10：公司各业务板块收入贡献情况（%） 图11：公司细分业务毛利率情况（%） 2.1.公司全方位布局铝加工前端原料市场，充分享受行业景气度提升 公司在国内拥有氧化铝产能140万吨，阳极炭素46万吨、自备电装机量达153万千瓦。公司2007年收购控股股东南山集团140万吨氧化铝项目75%权益，正式布局上游冶炼环节，按照单吨电解铝消耗1.95吨氧化铝与0.5吨预焙阳极测算，公司氧化铝与预焙阳极自给率超过100%。 公司转让部分传统火电电解铝产能指标，布局再生铝10万吨。截至2022年底，公司在国内拥有电解铝产能81.6万吨，由于公司部分电解槽较为老旧，能耗较高，为满足2022年国家发改委、工信部等印发《关于高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平的通知》以及2018年山东省《关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案的通知》中做出的对于电解铝单吨能耗的要求，公司于2023年转让33.6万吨落后电解铝产能指标并逐步关停、拆除相关电解铝生产线（包括78台160 KA预焙电解槽和412台300 KA预焙电解槽），在转让后公司保留电解铝产能48万吨，并同时通过委外加工、外购铝锭的方式弥补电解铝需求缺口。 为响应国家“双碳”政策目标，公司于2022年投资建设10万吨再生铝保级综合利用项目，并于2023年实现小规模试生产，与部分核心客户达成了废铝回收、循环利用的业务合作，我们预计该再生铝项目将于2024年内可实现完全投产。 表1：公司国内上游产品产能情况 公司携手当地战略投资者布局海外氧化铝产能，增厚冶炼端利润。受限于我国铝土矿品级较低、储量供应较为紧缺的现状，为进一步缓解上游资源端压力，充分利用印度尼西亚丰富铝土矿资源及煤炭资源，公司在印尼规划200万吨氧化铝项目，并在当地享有20年税收优惠政策。2017年，公司通过配股募资由海外间接控股子公司BAI建设一期100万吨氧化铝项目，并于2021年顺利投产；2019年，公司引入齐力铝业、MKU等战略投资者，合作建设二期100万吨项目，并于2022年完成建设并投产，其中齐力铝业作为目前东南亚最大的铝工业企业，其销售网络遍布英国、北美、澳大利亚、中国等地，在2020年11月与项目公司BAI签署《氧化铝销售合同》，并约定在十年间由BAI向齐力铝业提供氧化铝，在确保稳定的下游客户同时加快了公司海外的销售布局。随着2023年Q2印尼二期100万吨氧化铝实现达产，公司印尼氧化铝产量大幅提升，2023年公司印尼氧化铝实现产量约为190万吨，我们预计2024年实现200万吨满产。 图12：BAI股权结构（截至2023年10月） 公司投资建设25万吨印尼电解铝产能，扩大海外上游产业链整体布局。2023年，公司通过全资子公司出资建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施，公司预计该项目将于2026年内建成投产。 表2：公司海外上游产品产能情况 2.2.抓住汽车轻量化浪潮，公司汽车板业务迎高速发展期 公司作为A股首家批量供应四门两盖汽车铝板的生产商，具备明显先发优势。公司自2012年开始布局汽车板业务，成为首家打破国外竞争对手对汽车外板垄断性供货的企业，截至2023年底，公司已拥有铝制汽车板建成产能20万吨与20万吨在建产能，我们预计该部分新建产能将于2024年内投产，其国内主要竞争对手诺贝丽斯（中国）及神户制钢等外资企业。 图13：汽车板产品示意图 图14：公司汽车板合作车企 公司掌握汽车板核心专利具备高壁垒，领先国内同