长期生增速体现疫情滞后影响，高分红持续

评级及分析师信息 2023年 公 司 收 入/归 母 净 利/经 调 归 母 净 利 分 别 为39.79/2.73/2.81亿元、同比增长4.2%/-25.8%/5.4%。其中上/下半年上/下半年归母净利分别为2.04/0.69亿元、同比增长-15.9%/-47.3%。我们分析，23年疫后利润弹性尚未体现，主要由于疫情期间长期生新招存在缺口、从而长期在校生增速偏低导致收入增速较低；经调净利增速低于收入增速则由于长期生影响产能利用率、毛利率下滑，以及销售费用率增加。 23年末期股息每股0.2港元，分红率为145%（22年108%），对应股息率8.3%。 分析判断: 下半年招生人数放缓，万通维持高增长。整体来看23年培训人次有所增长，新招/平均培训人次为15.3/14.7万人、同比增长13.8%/2.9%，分上下半年来看，下半年新招放缓，上半年 新 招/平 均 培 训 人 次 为8.5/14.7万 人 、 同 比 增 长20.0%/2.6%；下半年新招/平均培训人次为6.8/14.6万人、同比增长6.9%/3.1%。（1）分业务看，新东方、新华电脑由于疫情影响长期生招生增长疲弱，万通汽修受益于智能加工+工业机器人、新媒体运营+商务管理等综合专业推出仍在快速增长。23年新东方/新华电脑/万通汽车/欧米奇/华信智原/美味学院/其他收入分别为18.65/7.44/8.47/3.31/0.38/0.49/2.52亿元、同比增长-1.4%/0.3%/18.0%/12.4%/-13.0%/-12.8%/37.8%。分上下半年来看，上半年华信智原降幅最大，万通汽修增幅最大；下半年新东方增速转正，美味学院降幅最大：上半年新东方/新华电脑/万通汽车/欧米奇/华信智原/美味学院/其他收入分别同比增长-3.0%/4.2%/24.5%/2.7%/-26.7%/9.4%/1.5%；下半年同比增长0.2%/-3.4%/12.5%/23.4%/-0.4%/-37.2%/87.3%。（2）从学生人数看：1）按业务分：新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽车/欧曼谛平均培训人数分别为5.9/0.5/0.1/4.1/0.05/3.9/0.2万 人 次 、 同 比 增 长-2.8%/7.0%/-11.6%/-2.1%/15.1%/15.6%/128.7%；2）按课程周期分：长期/短期课程分别为13.1/1.6万人次、同比增长0.4%/29.4%。长期课程2-3年制下滑较多（-37%），1-2年/2-3年/3年学生占 比 为6%/18%/76%， 同比增 加1/-11/10PCT。（3）从单价看，华信智原降价明显，新东方/欧米奇/美味学院/新 华 电 脑/华 信 智 原/万 通 汽 车 平 均 客 单 价 分 别 为3.2/6.9/5.7/1.8/6.7/2.2万 元 、 同 比 增 长1.4%/5.1%/-1.4%/2.5%/-27.5%/2.0%。 1.【华西教育】中国东方教育2023中报业绩点评：长期生影响弥补仍需时日，销售费用率高企2023.08.20 2.【华西教育】中国东方教育深度报告：职业技能培训龙头，期待疫后利润弹性2023.04.11 3.【华西海外】中国东方教育-疫情影响逐渐消退，有望迎来业绩修复2023.03.29 1-2年制及短期生新招增长明显，引导就业率全线提升。 （1）学校总数245家、同比净开1家。结构小幅调整，烹饪有所收缩、汽车和美业继续扩张。新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽车/欧曼谛分别为76/46/18/39/20/41/5家、同比净开-1/0/-2/1/-1/2/2家。（2）从新招生人数看，新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽车/欧曼谛新注册用户分别为5.8/1.4/1.0/2.7/0.3/3.7/0.3万人次、同比增长13.9%/23.2%/9.8%/1.5%/-8.7%/18.5%/125.7%。长期/短期课程分别为7.3/8.0万人次、同比增长4.5%/23.8%，其中长期2-3年制下滑较多（-18%），1-2年/2-3年/3年学生占比为12%/15%/73%，同比增加2/-4/2PCT。新东方三年制和短期分别增长19.4%/23.3%、占比33%/51%；万通汽车1-2年制增速最快（65.4%）、其次是短期增长31.9%；新华电脑三年制出现负增长（-4.9%、占比65%），我们分析受就业端及高中竞争影响，但短期班增长较快（56.6%、占比18%）。（3）引导就业率全线提升。分品牌看，新东方/欧米奇/新华电脑/万通/欧曼谛就 业 率 分 别 为94.5%/94.7%/94.8%/96.4%/95.7%、 同 比 提 升0.5/2.4/0.7/0.1/0.2PCT。 毛利率下降主要来自薪酬成本增加，归母净利率降幅高于毛利率主要由于汇兑收益减少及销售费用增加。（1）23年公司毛利率为48.0%、同比下降1.5PCT，主要由于教职工薪资及教学相关消耗品等成本大幅上升，其中职工薪酬同比增长14.2%。分业务来看，23年新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽车/其他业务毛利率分别为 49.9%/48.0%/46.4%/49.3%/48.0%/49.8%/-8.4%、同比增加-3.9/13.0/8.4/-3.1/-7.7/1.1/5.2PCT。（2）23年公司归母净利率为6.9%、同比下降2.8PCT；分上下半年来看，归母净利率分别为10.4%/3.4%，同比下降2.1/6.2PCT。1）销售/管理/研发/财务费用率分别为26.06%/13.30%/0.44%/3.50%，同比增加1.28/-0.11/-0.13/-0.59PCT，销售费用率增加主要由于上半年聘请专业顾问为新东方设计新形象（熊猫厨师长），从而加大广告费用投入；2）其他收益/收入同比-2.5PCT至1.1%，主要由于外汇收益同比下降68%至0.43亿元；其他收入占比增加0.7PCT至3.5%，主要由于利息收入增加0.34亿元；所得税/收入下降1PCT至2.40%。3）分业务来看，新东方、新华电脑及华信智原OPM下降明显，23年新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽车/其他业务OPM分别为15.3%/7.4%/8.5%/-8.6%/-6.3%/30.2%/-24.1%、同比增加-7.7/-4.0/5.1/20.7/-15.6/12.7/7.3PCT。分上下半年来看，上半年新东方OPM降幅较大；欧米奇下半年OPM显著提升。上半年新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽车OPM同比增长-10.5/5.7/15/-1.8/-21.3/12.6PCT ,下半年同比增长-4.8/36.3/2.3/-6.7/-10.9/-1.4PCT。 ►投资建议 我们分析，目前公司主要存在的问题在于：（1）疫情影响长期生招生，23年受影响后，我们预计24年仍需消化一年；但疫后新东方长期生招生已体现出快速增长，预计红利将滞后体现；（2）销售费用居高不下，一方面由于公办竞争，另一方面则由于互联网流量成本高企，但未来公司有望通过渠道获客占比提 升、优化线上获客渠道，降低获客成本。长期来看，（1）公司偏重资产属性，产能利用率爬坡带来的利润弹性有望体现；（2）公司区域中心建设完成后、技师学院资质获批、从而有望拉长学制。下调此前盈利预测，下调24/25年营业收入预测48.5/54.5亿元至44.5/51.0亿元，新增26年收入预测58.0亿元；下调24/25年归母净利7.8/10.2亿元至4.0/4.8亿元，新增26年归母净利预测6.2亿元，对应下调24-25年EPS0.36/0.47元至0.19/0.22元，新增26年EPS0.29元，2024年3月28日收盘价2.40港元对应24/25/26年PE为12/10/8倍（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险、渠道扩张及校区利用率不达预期、新品类赛道拓展情况不及预期、市场竞争激烈及新进入者威胁、系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。