收入结构改变，毛利率大幅提升

香港股市|环保|垃圾焚烧发电 评级：增持 粤丰环保（1381 HK） 目标价：4.40港元 收入结构改变，毛利率大幅提升 FY23毛利率同比上升11.1个百分点至41.8% 现价3.99港元总市值9,733.77百万港元流通股比例19.63%已发行总股本2,439.54百万52周价格区间3.40-4.90港元3个月日均成交额3.03百万港元主要股东李咏怡及关联人士（占54.82%）上实控股(363 HK)（占19.48%） FY23总收入同比下跌39.6%至49.8亿元(港元，下同)，低于我们预测59.7亿元16.6%，主因(一)人民币贬值；(二)项目开发减少，建设收入同比下跌76.7%至10.2亿元。建设收入占比由FY22的52.9%下跌至FY23的20.4%，由于建设业务的毛利率较低，占比下降后整体公司总毛利率由30.7%上升至41.8%，高于我们预期的40.1%。FY23建设业务毛利率为15.3%，远低于垃圾处理及发电业务的46.6%。由于一般及行政费用同比上升13.5%至6.6亿元，相关开支占总收入比例由FY22的7.0%上涨至FY23的13.2%，导致股东净利润同比下跌24.8%至10.0亿元，低于我们预测11.0亿元仅8.6%， FY24产能不变，有利未来分红比率提升 经过多年发展，公司的垃圾发电业务已具规模，近年产能增长趋势放缓。FY23垃圾日处理能力同比增长4.3%至43,690吨，增长率低于FY22的18.9%。建设/规划中的产能同比下跌26.9%至10,850吨。公司目标2024年产能不变，包括建设/规划中部份。我们认为(一)未来资本开支放缓有助于增加提升分红比率；(二)降低建设收入占比，支持毛利率进一步上升。我们预计FY24-25建设收入占比分别下跌至16.3%及11.5%，同期公司总毛利率上升至46.0%及48.4%。 环卫业务发展可扩大公司收入来源 FY23环卫业务加快发展，例如去年6月公司中标32.6亿元人民币25年期河北省曲阳县环卫长期合同。环卫及其他服务收入同比上涨50.7%至3.4亿元，所占总收入比例同比增加4.1个百分点至6.9%。我们预计收入占比将于2025年达到9.0%。虽然环卫业务的短期收入贡献不大，但长远可扩大公司收入来源。 维持“增持”评级 来源：彭博、中泰国际研究部 因应FY23业绩，我们分别下调FY24-25股东净利润预测2.8%、10.3%，并相应将目标价由4.50港元调整至4.40港元，对应8.5倍2024年目标市盈率及10.3%上升空间，维持“增持”评级。 相关报告 风险提示：(一)项目开发延误；(二)应收账款风险；(三)并网电价大幅下跌。 20240115-粤丰环保（1381 HK）更新报告：运营增长持续，环卫业务扩大 20231006-粤丰环保（1381 HK）更新报告：国企第二大股东或增持 分析师 周健锋（Patrick Chow）+852 2359 1849kf.chow@ztsc.com.hk 历史建议和目标价 来源：公司资料、中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准； 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布后12个月内的行业基本面展望为基准；推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。（3）中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。 中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话：(852) 3979 2886传真：(852) 3979 2805