创新及海外增长较快，收入结构优化，毛利率逐季提升

海康威视(002415.SZ) 买进（Buy） 王睿哲C0062@ capital.com.tw目标价(元)40 创新及海外增长较快，收入结构优化，毛利率逐季提升 结论及建议： ◼公司业绩：公司2025年实现营收925.1亿元，YOY+0.01%；录得归母净利润142.0亿元，YOY+18.5%，扣非后归母净利润137.0亿元，YOY+16.0%，经营性现金流253.4亿元，YOY+91.0%。公司业绩符合预期，经营性现金流表现较好，主要是公司积极追回应收账款，2025年末应收账款与票据总额同比下降77.7亿元，同比下降19.1%。Q4单季度实行营收267.5亿元,YOY-2.7%,录得归母净利润48.8亿元，YOY+26.0%,扣非后归母净利润47.3亿元，YOY+29.2%。 公司同时还发布2026年一季报，26Q1实现营收207.2亿元，YOY+11.8%,录得归母净利润27.8亿元，YOY+36.4%,扣非后归母净利润26.5亿元,YOY+37.4%,公司Q1净利增速好于我们的预期，主要是Q1毛利率同比提升4.2个百分点至49.1%。 公司年报分红预案为每10股派发现金红利7.50元（含税），迭加2025年中的每10股派4元，全年累计每股份红1.15元，总分红金额105.4亿，净利占比为74.25%，以前日收盘价计，股息率约3.5%。 ◼国内传统业务承压，但海外业务及创新业务快速增长：（1）受国内大环境影响，公司国内业务仍处于调整期，三大国内事业群(公共服务、企业、中小企业)营收合计YOY-10%。（2）但公司积极发力创新业务，包括机器人、智慧家居、热成像、汽车电子、存储等业务，创新业务营收合计YOY+13.2%，营收比重也达到了28%，公司预计2026年将是存储、微影及机器人高速发展的大年，我们看好创新业务后续增长；（3）此外，公司经过多年的布局与调整，海外业务快速增长，2025年YOY+7.5%,非美区域估计增速超过双位数。 ◼季度毛利率逐步提升，看好毛利率维持高位：从季度毛利率来看，24Q4至26Q1毛利率分别为42.16%、44.92%、45.41%、45.67%、47.13%、49.09%，逐渐提升明显，即使在去年10月存储涨价的背景下，公司25Q4及26Q1毛利率仍在逐季提升，我们认为毛利率提升一方面是公司优化产品线，另一方面存储及电子元器件涨价期，公司作为龙头，议价及溢价优势更强，此外，AI的助力也是毛利率提升的一个因素。公司在Q1但显著加大了原材料备货力度，存货从年初的204.72亿元增长至243.82亿元，我们认为在后续原材料涨价期间，将有助于公司毛利率的稳定。 ◼盈利预期：考虑到公司毛利率提升效果明显，Q1业绩超预期，我们上调盈利预测。预计公司2026-2028年分别实现净利润168.5亿元、189.6亿元、214.3亿元，YOY分别+18.7%、+12.5%、+13.1%，EPS分别为1.8元、2.1元、2.3元，当前股价对应动态PE分别为18X、16X、14X，创新业务及海外业务快速增长，毛利率逐季提升，我们上调至“买入”评级。 ◼风险提示：政府项目落地进度扰动、海外需求降低、贸易摩擦、原材料供货风险 ............................接续下页...................................