业绩略超预期，双轮驱动打造顶流

强于大市 收盘价（2024年03月27日）：RMB60.52（CSI300 : 3,502） 证券分析师 张海涛 Phoenix Zhang pheonix.zhang@dbssecurities.com.cn +86 21 38562895 SAC 执业登记编号：S1800521070003 SFC CE Ref：BRS733 业绩略超预期，双轮驱动打造顶流健康品牌 投资新要点 公司发布2023年年度报告。2023年实现营业收入47.2亿元，同比增长16.7%，实现归母净利润11.5亿元，同比增长47.6%。Q4实现营业收入12.9亿元，同比增长29.3%，实现归母净利润3.7亿元，同比增长37.5%，略超出我们之前的预期，我们认为公司发展已经重回正轨。 持续提升大单品打造能力。公司对于东阿阿胶块，通过一系列变革推动渠道瘦身健体；同时，费用更多侧重药店，政策更多基于终端动销，未来将继续保持品类龙头地位，打造资源型单品。对于复方阿胶浆，基于其自身产品属性，围绕大品种战略，持续拓宽渠道布局，2023年增量超过40%，继续保持OTC补气补血品类领导地位。对于桃花姬阿胶糕，基于大快消新打法，保持品类第一。 重点培育包括阿胶粉及“皇家围场 1619”在内的新产品。公司阿胶粉相较阿胶块而言更多针对年轻群体，以国潮时尚和数字化等方式，围绕线上线下互动整合的思路，实现阿胶粉高速增长。公司将系统构建“皇家围场 1619”旗下品类规划，以优 质 产 品 满 足 中 国 男 性 滋 补 保 健 需 求 。 目 前 ， “ 皇 家 围 场 1619”旗下产品包括健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液以及海龙胶口服液等，产品力强，功效显著。 估值 我们预计公司2024-2026年营收为53.0亿元、59.7亿元及67.4亿元；同时，预计公司2024-2026年归母净利润为12.9亿元、14.6亿元及16.2亿元，当前股价对应24年PE为30倍，维持“强于大市”评级。 风险提示 原材料价格波动风险，政策变化风险，市场拓展不及预期的风险 提要 已发行股本（百万股） 644 市值（百万元） 38,974 主要股东（%） 华润东阿阿胶有限公司 23.50 香港中央结算公司 11.32 华润医药投资有限公司 9.00 全球行业分类标准：医疗保健 / 制药与生物科技 星展证券 2024年03月28日 证券研究报告•公司点评报告 东阿阿胶 彭博：000423 CH 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 股价表现 盈利预测及估值 FY Dec（百万元） 2023A 2024F 2025F 2026F 营业收入 4,715 5,296 5,972 6,744 EBITDA 1,413 1,568 1,763 1,958 税前利润 1,363 1,516 1,715 1,912 净利润 1,151 1,288 1,456 1,624 归母净利润（核心净利润） 1,151 1,288 1,456 1,624 归母净利润增长率（%） 47.5 11.9 13.1 11.5 每股收益（元） 1.79 2.00 2.26 2.52 每股收益增长率（%） 49.9 11.9 13.1 11.5 稀释每股收益（元） 1.79 2.00 2.26 2.52 每股股利（元） 1.7 1.8 1.9 2.0 每股账面价值（元） 16.6 16.8 17.2 17.7 市盈率（倍） 33.9 30.3 26.8 24.0 市现率（倍） 27.5 30.4 27.4 24.6 股价与自由现金流比率（倍） 18.8 65.3 25.6 33.2 EV/EBITDA（倍） 16.7 19.9 17.5 15.7 净股息收益率（%） 2.8 3.0 3.1 3.3 市净率（倍） 3.6 3.6 3.5 3.4 净负债权益比（倍） CASH CASH CASH CASH ROAE（%） 10.94 11.94 13.28 14.44 EPS一致预期（元） 2.14 2.59 3.05 其他券商推荐 B: 17 S: 0 H: 1 此页所有数据来源：公司公告、星展证券、彭博 3,1003,3503,6003,8504,1004,3504,6001020304050607023-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03东阿阿胶沪深300RMB Page 2 公司点评报告 东阿阿胶 损益表（百万元） FY Dec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 营收 4,042 4,715 5,296 5,972 6,744 销货成本 (1,281) (1,403) (1,374) (1,567) (1,786) 毛利润 2,761 3,312 3,922 4,405 4,958 其他经营（支出）/营收 (1,911) (2,104) (2,542) (2,802) (3,154) 经营利润 850 1,208 1,380 1,603 1,804 其他非经营（支出）/营收 32 70 69 46 35 对联营企业和合营企业的投资收益 (37) (9) (17) (21) (16) 净利息（支出）/营收 67 93 85 86 89 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失） 0 0 0 0 0 税前利润 912 1,363 1,516 1,715 1,912 所得税费用 (133) (211) (227) (257) (287) 少数股东损益 1 (1) (1) (1) (1) 优先股利 0 0 0 0 0 净利润 780 1,151 1,288 1,456 1,624 归母净利润 780 1,151 1,288 1,456 1,624 EBITDA 995 1,413 1,568 1,763 1,958 增长率 营收增长率（%） 5.0 16.7 12.3 12.8 12.9 EBITDA增长率（%） 43.3 42.1 10.9 12.5 11.1 经营利润增长率（%） 5.4 42.2 14.2 16.2 12.5 净利润增长率（%） 77.1 47.5 11.9 13.1 11.5 利润率与比率 毛利率（%） 68.3 70.2 74.0 73.8 73.5 经营利润率（%） 21.0 25.6 26.1 26.8 26.7 净利润率（%） 19.3 24.4 24.3 24.4 24.1 ROAE（%） 7.7 10.9 11.9 13.3 14.4 ROA（%） 6.4 8.9 9.7 10.9 11.7 ROCE（%） 7.0 9.5 10.7 12.2 13.4 分红率（%） 98.8 95.1 90.0 84.0 79.3 净利息覆盖率（倍） N/A N/A N/A N/A N/A 资料来源：公司公告、星展证券 Page 3 公司点评报告 东阿阿胶 资产负债表（百万元） FY Dec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 净固定资产 1,963 1,837 1,723 1,609 1,495 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 其他长期资产 885 932 866 858 848 现金和短期投资 7,231 8,337 7,860 8,298 8,318 存货 1,239 1,012 1,100 1,332 1,786 应收账款 551 439 709 677 834 其他流动资产 763 749 863 874 934 资产总计 12,631 13,306 13,121 13,648 14,214 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 238 1,077 760 825 1,135 其他流动负债 1,863 1,330 1,311 1,546 1,467 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 180 159 179 173 170 股本 10,329 10,719 10,848 11,080 11,416 少数股权 22 22 23 24 25 权益和负债总计 12,631 13,306 13,121 13,648 14,214 非现金营运资金 452 (207) 600 512 951 净现金/（债务） 7,231 8,337 7,860 8,298 8,318 应收账款周转率（天） 39.6 38.3 39.5 42.4 40.9 应付账款周转率（天） 151.7 190.5 270.8 201.9 216.6 存货周转率（天） 465.4 326.1 311.3 309.8 344.5 资产周转率（倍） 0.3 0.4 0.4 0.4 0.5 流动比率（倍） 4.7 4.4 5.1 4.7 4.6 速动比率（倍） 3.7 3.6 4.1 3.8 3.5 资料来源：公司公告、星展证券 Page 4 公司点评报告 东阿阿胶 现金流量表（百万元） FY Dec 2022A 2023A 2024F 2025F 2026F 税前利润 912 1,363 1,516 1,715 1,912 折旧与摊销 150 143 136 135 135 已付所得税 (133) (211) (227) (257) (287) 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流 (35) (44) (44) (44) (44) 营运资金变化 937 539 (684) 98 (408) 其他经营活动产生现金流量 314 163 (99) (126) (135) 经营活动所得现金净额 2,145 1,953 599 1,520 1,173 净资本支出 101 125 (2) 1 0 其他投资 35 44 44 44 44 对联营企业和合营企业的投资 0 0 0 0 0 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量 453 (887) 280 (153) 83 投资活动所用现金净额 590 (718) 322 (108) 127 已付股息 (770) (1,095) (1,159) (1,224) (1,288) 总债务变化 0 0 0 0 0 发行股票所得款项 0 (10) 0 0 0 其他融资活动产生现金流量 (438) (769) (1,072) (1,136) (1,199) 融资活动所得现金净额 (1,208) (1,874) (2,231) (2,360) (2,487) 汇率差异的影响 0 0 0 0 0 现金净增加 1,526 (6